一、行情回顧

圖1：秦皇島平倉價（山西產(chǎn)Q5500）單位：元/噸

資料來源：WIND，長安期貨

圖2：產(chǎn)區(qū)動力煤價格 單位：元/噸

資料來源：WIND，長安期貨

圖3：環(huán)渤海動力煤價格指數(shù) 單位：元/噸

資料來源：WIND，長安期貨

圖4：動力煤期貨主力合約收盤價 單位：元/噸

資料來源：WIND，長安期貨

5月份煤炭供需關(guān)系好轉(zhuǎn)，供應端兩會召開煤礦供應受阻、大秦線檢修港口輸入減少、高速收費恢復汽運成本抬升，疊加進口煤通關(guān)政策收緊，中短期利好疊加導致煤炭港存快速下降。需求端隨著國內(nèi)經(jīng)濟的全面重啟，工業(yè)用電增加（5月增量主要來自第三產(chǎn)業(yè)），電廠日耗拉升，電廠進入去庫周期，支撐煤價；另外，基建需求的提升也帶動建材用煤（主要是水泥用煤）提升，進而對沖了月度長協(xié)價下調(diào)對市場煤采購意愿下降的利空影響。截至5月29日，山西產(chǎn)5500大卡動力煤秦皇島平倉價格環(huán)比上升79元/噸至543元/噸。

動力煤期貨上漲節(jié)奏略快于現(xiàn)貨，基差最小時的期貨升水甚至超過了50元/噸，不過受制于5月底供應端的利好消退，動力煤期價在下旬出現(xiàn)了明顯回落，目前的基差重回期貨小幅貼水狀態(tài)。

二、5月份市場要點分析

（一）第三產(chǎn)業(yè)加速復蘇將帶動工業(yè)用電提升

圖5：各產(chǎn)業(yè)用電量同比變化 單位：%

資料來源：WIND，長安期貨

圖6：工業(yè)、居民用電量同比變化 單位：%

資料來源：WIND，長安期貨

早在3月份時，我國疫情已經(jīng)得到有效控制，規(guī)模以上企業(yè)逐漸復產(chǎn)帶動了第二產(chǎn)業(yè)用電量的提升，4、5月份更是進入全面復產(chǎn)階段，第二產(chǎn)業(yè)用電同比增速由2月的下滑14.61%快速轉(zhuǎn)變至4月份的同比上升1.34%，5月份在前期積壓訂單及修復性消費共同作用下同比增速仍有提升空間，而6月份境外疫情對全球經(jīng)濟的沖擊將波及我國，第二產(chǎn)業(yè)用電量可提升空間有限。從絕對數(shù)值測算，今年6月份第二產(chǎn)業(yè)用電量環(huán)比增量約在200億千瓦時。

疫情防控過程中對人員流動性形成了極大限制，進而拖累了第三產(chǎn)業(yè)的恢復速度，3月份時第三產(chǎn)業(yè)用電跌至低谷，同比下滑19.76%，之后隨著人員流動性的逐漸提升，第三產(chǎn)業(yè)加速復蘇，4月份其用電量同比下降速度已經(jīng)收窄至-7.79%，預計5月份同比增速在-2%至-1%，6月份同比增速在+2%左右。從絕對數(shù)值測算，6月份第三產(chǎn)業(yè)用電量環(huán)比增量約在150億千瓦時。

（二）水電替代壓力逐漸提升

今年南方雨季較往年更晚（農(nóng)歷有閏四月），5月份三峽水庫站出入庫水流量明顯偏小，直至5月20日出庫流量才超過1萬立方米/秒，而往年在4月中下旬即可達到。當水流量在2.5萬立方米/秒之下時，水力發(fā)電量與水流量呈正向關(guān)系（水流量過大時，水庫將首先考慮泄洪），因此今年5月份水力發(fā)電增量與往年4月增量相仿。

圖7：水力發(fā)電月度產(chǎn)量 單位：億千瓦時

資料來源：WIND，長安期貨

圖8：三峽水庫站水流量 單位：立方米/秒

資料來源：WIND，長安期貨

從歷史數(shù)據(jù)來看，2018年4月水電增量37億千瓦時，2019年增量為21億千瓦時，那么今年5月水力發(fā)電量約在800億千瓦時。不過隨著三峽水流量的提升，6月份的水力發(fā)電增量將顯著提升，保守預計在200億千瓦時以上，水電替代壓力將在6月份開始顯現(xiàn)。

（三）電廠補庫時間節(jié)點或后延

圖9：六大電廠日耗變動情況 單位：萬噸/日

資料來源：WIND，長安期貨

圖10：六大電廠庫存變動 單位：萬噸

資料來源：WIND，長安期貨

自3月中旬以來，六大電廠庫存持續(xù)去化，截至6月1日，六大電廠合計庫存1427.74萬噸，處于2019年以來的低位水平，而迎峰度夏在即，電廠補庫備貨屬于大概率事件。但電廠的補庫時間或延后至6月下旬。原因有兩個，一是水電替代會壓制電廠日耗提升速度，進而延緩電廠當前的去庫速度；二是目前煤價相對處于高位，尤其是現(xiàn)貨價格再度接近綠色區(qū)間上沿，從煤電博弈角度考慮，電廠當下主動補庫意愿較弱。

（四）6月國內(nèi)供應端利好邊際效應減弱，進口煤政策是否收緊存疑

隨著大秦線例行檢修結(jié)束，以及煤礦安監(jiān)壓力緩解，煤炭的生產(chǎn)、物流重新恢復，供應端利好邊際效應減弱。截至5月31日，秦皇島港鐵路調(diào)入量64.1萬噸，創(chuàng)年內(nèi)單日調(diào)入量之最，秦港庫存止跌回升。

圖11：港口庫存變動情況 單位：萬噸

資料來源：WIND，長安期貨

圖12：港口調(diào)度情況 單位：萬噸

資料來源：WIND，長安期貨

今年1到4月份，我國累積進口煤炭1.3億噸，同比增加26.9%，其中4月份動力煤進口量1100萬噸，創(chuàng)出供給側(cè)改革以來單月新高。而據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會報告，一季度全國規(guī)模以上煤炭企業(yè)的營業(yè)收入、利潤同比分別下降12.7%、29.9%。由此引發(fā)煤企對進口煤調(diào)控的呼聲再度提升，雖然目前仍沒有明令進口煤禁止通關(guān)，但部分港口延長通關(guān)時間至45天或是禁止異地報關(guān)。但6月本屬于用煤旺季，適當增加進口量是符合政策調(diào)控意圖的。因此，進口煤政策是否收緊仍存在較大變數(shù)。

三、后市展望及操作建議

綜上所述，6月份電力需求隨著第三產(chǎn)業(yè)的加速復蘇將繼續(xù)向好，但同時水電替代壓力將顯著提升，進而削弱電力需求提升對煤價的提振作用。國內(nèi)供應壓端短期利好消退，供應壓力將再次提升，同時進口煤政策收緊與否還有待驗證。煤炭整體的供需環(huán)境將不如5月份。預計中上旬動力煤期貨價格震蕩調(diào)整為主，下旬時隨著電廠補庫啟動或仍有提升空間。

動力煤期貨2009合約價格運行區(qū)間預計為515至560，操作上激進者可逢低布多，中期持有，注意止損。