一、原油價格走勢回顧

5月份以來，原油市場走出了最黑暗的時刻，內(nèi)外盤原油整體呈現(xiàn)低位回升態(tài)勢，歐美原油上漲幅度明顯高于國內(nèi)原油，一方面4月份歐美原油跌幅較深，另外一方面國內(nèi)市場原油賣交割的實現(xiàn)以及油輪運(yùn)費(fèi)的回落令國內(nèi)原油受到明顯壓制，內(nèi)外原油價格逐步修復(fù)。

從價差結(jié)構(gòu)來看，歐美原油價差進(jìn)一步收窄，Brent-WTI原油價差最低至1.5美元/桶，而內(nèi)外價差的修復(fù)，SC原油較Brent以及WTI原油價差也出現(xiàn)明顯回落，5月底，Brent-SC原油價差升值至-3美元/桶左右，此前最高接近-10美元/桶，另外，反應(yīng)輕重油價差的EFS也明顯走強(qiáng)，最高升值至-0.15美元/桶。

圖1-1：國際主要原油期貨價格走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖1-2：WTI原油與Brent原油走勢及價差

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖1-3：EFS走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖1-4：SC原油與Brent原油走勢及價差

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

二、宏觀：全球經(jīng)濟(jì)將逐步修復(fù) 制造業(yè)低位企穩(wěn)

疫情緩和下，全球經(jīng)濟(jì)將逐步修復(fù)。今年以來，疫情發(fā)展的全球化趨勢對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊，使得部分國家陷入衰退，有機(jī)構(gòu)預(yù)測，印度、日本等國將陷入嚴(yán)重的衰退，而隨著疫情發(fā)展的緩和，部分國家開始重啟經(jīng)濟(jì)，預(yù)計下半年經(jīng)濟(jì)整體將逐步修復(fù)。目前世界三大經(jīng)濟(jì)組織和世界主要投行關(guān)于2020年經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測區(qū)間為-2.5%--3.8%，預(yù)計2021年出現(xiàn)大幅反彈。

全球制造業(yè)低位企穩(wěn)。全球制造業(yè)PMI在去年底重回50以上后，今年2月份以后再度陷入萎縮區(qū)間，4月份PMI降至39.6，為有記錄以來新低，而5月份出現(xiàn)小幅反彈，至42.4。美國5月ISM制造業(yè)PMI錄得43.1，該數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及43.7的預(yù)期，高于41.5的前值，5月制造業(yè)活動脫離11年低位，出現(xiàn)低位企穩(wěn)的跡象；歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI初值錄得39.5，超過38的預(yù)期和33.4的前值，繼4月數(shù)據(jù)刷新2009年3月以來最低水平后，出現(xiàn)小幅回升。整體來看，5月份以后，隨著疫情的緩和以及需求的恢復(fù)，全球制造業(yè)低位有所企穩(wěn)，未來有望延續(xù)反彈趨勢。

圖2-1：摩根大通全球制造業(yè)PMI與油價走勢對比

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

三、供給：OPEC+延長減產(chǎn)協(xié)定 美國減產(chǎn)預(yù)計放緩

1.OPEC+延長減協(xié)定 對各國減產(chǎn)執(zhí)行進(jìn)行約束

近期市場再度關(guān)注產(chǎn)油國減產(chǎn)動向。根據(jù)4月份達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議，5、6月份OPEC+合計減產(chǎn)970萬桶/日，自2020年7月至12月減產(chǎn)770萬桶/日，2021年1月-4月減產(chǎn)580萬桶/日。而在6月6日的產(chǎn)油國會議上，OPEC+確認(rèn)將當(dāng)前減產(chǎn)協(xié)定延長至7月底，在5-6月未能完成減產(chǎn)目標(biāo)的產(chǎn)油國將在7-9月做出補(bǔ)償，沙特、阿聯(lián)酋、阿曼7月將額外自愿減產(chǎn)120萬桶/日。此外，聯(lián)合部長級監(jiān)督委員會（JMMC）會議將每月舉行一次，直至2020年12月，6月18日該組織將會對油市進(jìn)行評估，提出是否需要繼續(xù)延長減產(chǎn)至8月末的建議。產(chǎn)油國會議結(jié)果大部分符合我們此前預(yù)期，在會議結(jié)果公布后，油市反應(yīng)平淡，但值得注意的是，產(chǎn)油國對各國減產(chǎn)執(zhí)行情況進(jìn)行了約束略超我們的預(yù)期，這意味著后期產(chǎn)油國將嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)，同時也顯示出產(chǎn)油國挺價的意愿和決心。

另外，4月份OPEC幾個主要的產(chǎn)油國均大幅增產(chǎn)，包括沙特、科威特、阿聯(lián)酋等，產(chǎn)量水平遠(yuǎn)高于歷史同期水平，同時其出口量在4月份也出現(xiàn)明顯增長。沙特4月份原油出口量高達(dá)934萬桶/日，其中銷往中國和美國的原油遠(yuǎn)高于正常水平，而由于5月份各產(chǎn)油國進(jìn)入減產(chǎn)實質(zhì)階段，OPEC產(chǎn)量及出口量環(huán)比大幅下滑，沙特5月份原油出口量僅為641萬桶/日，遠(yuǎn)低于上月及去年同期水平。

圖3-1：OPEC原油產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖3-2：沙特原油產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖3-3：科威特原油產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖3-4：阿聯(lián)酋原油產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖3-5：沙特原油出口量

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖3-6：沙特原油出口目的地

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

2．油價低位回升 頁巖油減產(chǎn)將放緩

上游投資大幅減弱，活躍石油鉆機(jī)數(shù)加速下滑。北美頁巖油產(chǎn)出高度依賴上游投資，而低油價對頁巖油上游企業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊，在油價下跌的初期，頁巖油上游企業(yè)就快速做出了反應(yīng)，大幅度減少投資并導(dǎo)致石油鉆機(jī)數(shù)持續(xù)下滑，過去3個月累積降幅超過60%，同時帶來鉆井和完井?dāng)?shù)量的下降，頁巖油企業(yè)投產(chǎn)意愿大幅下滑，進(jìn)而帶來產(chǎn)量的下降。截止6月初，美國原油產(chǎn)量從1310萬桶/日的高位降至1120萬桶/日，降幅達(dá)到15%。當(dāng)前隨著油價的低位反彈，鉆機(jī)數(shù)降幅開始放緩，據(jù)悉部分頁巖油企業(yè)開始考慮增產(chǎn)，預(yù)計美國原油產(chǎn)量在三季度下降步伐會放緩，四季度會觸底。

美國頁巖油企業(yè)抗風(fēng)險能力顯著提高。我們通過本輪油價下跌與2015年前后的油價下跌進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，美國鉆機(jī)數(shù)明顯低于2015年前后的鉆機(jī)總量，但產(chǎn)量卻顯著高于2015年前后的產(chǎn)量，這主要反映的是頁巖油產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步下油井產(chǎn)油效率顯著提高，同時企業(yè)更加注重資本回報，產(chǎn)量對上游投資的依賴下降。同時當(dāng)前頁巖油的生產(chǎn)成本已經(jīng)大幅低于2015年的生產(chǎn)成本。同時，北美頁巖油企業(yè)大部分以中小型為主，而頁巖油產(chǎn)業(yè)為典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，高杠桿率、高融資成本制約中小型頁巖油企業(yè)的發(fā)展，但近兩年?？松梨?、BP和雪佛蘭等國際石油巨頭通過并購等手段大規(guī)模進(jìn)入美國頁巖油行業(yè)，顯著提升了頁巖油的產(chǎn)業(yè)集中度；此外，頁巖油企業(yè)普遍運(yùn)用衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險對沖，如互換、期權(quán)等，套保比例達(dá)到40%-50%。通過近幾年產(chǎn)業(yè)整合、利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理以及更加注重資本回報，北美頁巖油企業(yè)的抗風(fēng)險能力在逐步增強(qiáng)，應(yīng)對低油價的能力在提高。

圖3-7：美國石油活躍鉆機(jī)數(shù)與產(chǎn)量同比

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖3-8：美國石油鉆機(jī)數(shù)與WTI原油價格

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖3-9：美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖3-10：美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)單井產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖3-11：美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆井、完井、庫存井

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖3-12：美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)及Permian投產(chǎn)率

數(shù)據(jù)來源：IEA、方正中期研究院

圖3-13：美國原油產(chǎn)量及預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：Rystad Energy、方正中期研究院

圖3-14：EIA美國原油產(chǎn)量及預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

四、需求：全球原油需求邊際改善 美國終端消費(fèi)恢復(fù)仍然較弱

1．全球原油需求邊際改善

今年以來，疫情在全球各國的蔓延使得全球原油需求受到巨大沖擊，4月份原油需求損失達(dá)到頂峰，而5月份以后，由于疫情有所緩和，全球原油需求出現(xiàn)觸底回升，需求損失量收窄。目前根據(jù)機(jī)構(gòu)的普遍預(yù)計，二季度全球原油需求損失量仍然會高達(dá)20%-30%，下半年需求將逐步恢復(fù)，需求降幅會進(jìn)一步收窄。從全年來看，EIA/IEA/OPEC預(yù)估的全年原油需求降幅將達(dá)到5%-10%。同時從終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，汽油消費(fèi)恢復(fù)相對較快，柴油及航空煤油消費(fèi)恢復(fù)相對較為緩慢。

2．美國終端需求恢復(fù)緩慢

4月中旬以后，美國各州宣布復(fù)產(chǎn)復(fù)工計劃，到5月底，美國50個州有超過40個州完全解禁，解禁意味著居民出行將不受限制，但有統(tǒng)計顯示，解禁后居民出行更多的是短途，比如上下班通勤、超市購物或去附近的公園，對終端油品消費(fèi)提振較為有限。而從美國的導(dǎo)航數(shù)據(jù)來看，駕車出行以及步行出行的導(dǎo)航需求基本恢復(fù)到正常區(qū)間，但乘坐公共交通出行的導(dǎo)航需求仍然處在低位，因此我們看到汽油消費(fèi)率先觸底反彈，而主要作為公共交通工具使用的柴油需求仍然較低。而3月份以后由于疫情的發(fā)展，美國乘坐飛機(jī)出行的人數(shù)出行大幅下降，到5月底仍然在低位上，這在一定程度上限制了航空煤油需求的恢復(fù)。

從數(shù)據(jù)來看，美國終端消費(fèi)市場恢復(fù)有一定的結(jié)構(gòu)性特點，汽油需求恢復(fù)較早且目前已經(jīng)較最低點回升了一半，這與美國解禁后居民短途的剛性出行需求增長有直接關(guān)系，但餾分油需求恢復(fù)仍較為有限。從煉廠端來看，美國煉廠CDU檢修已經(jīng)從極端位置上大幅回落，煉廠開工負(fù)荷也低位小幅回升，原油加工需求有所恢復(fù)。從庫存方面看，原油累庫明顯放緩，汽油進(jìn)入去庫階段，但由于中間餾分油消費(fèi)恢復(fù)有限，煉廠提高開工滿足汽油消費(fèi)在一定程度上加劇了中間餾分油的過剩，使得餾分油庫存仍在累積。

整體來看，美國市場終端油品需求整體呈現(xiàn)恢復(fù)狀態(tài)，但恢復(fù)的進(jìn)度仍然較弱，同時汽油需求的恢復(fù)要快于其他油品。

3．中國進(jìn)口需求表現(xiàn)強(qiáng)勁

今年以來，中國石油(601857,股吧)消費(fèi)同樣受到疫情的巨大沖擊，但由于油價持續(xù)下跌增強(qiáng)了國內(nèi)囤油需求，使得國內(nèi)原油進(jìn)口量并未受到疫情的影響。根據(jù)路透的船期數(shù)據(jù)，今年1-5月份全球發(fā)往中國的原油船貨量同比增長了15%，而1-4月份國內(nèi)原油進(jìn)口量同比增長了1.7%，4、5月份全球發(fā)往中國的原油船貨量出現(xiàn)顯著增長，預(yù)計會在5、6月份的進(jìn)口數(shù)據(jù)里面體現(xiàn)。

而從煉廠端來看，受疫情以及春節(jié)因素影響，年初國內(nèi)主營及地方煉廠開工率大幅下滑，尤其是地方煉廠開工負(fù)荷從此前的70%以上降至不到40%，3月份以后持續(xù)回升。當(dāng)前隨著終端消費(fèi)的恢復(fù)以及“地板價”的政策紅利，地?zé)掗_工意愿顯著增強(qiáng)，目前開工負(fù)荷已高于歷史同期水平。從終端消費(fèi)來看，1-4月份中國汽油表觀消費(fèi)量同比下降21%，柴油表觀消費(fèi)量同比下降12%，煤油表觀消費(fèi)量同比下降39%，汽油及煤油受疫情沖擊較大，而且主要集中在2-3月份。

圖4-1：三大機(jī)構(gòu)對全球原油需求增長預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖4-2：全球石油需求預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：Rystad Energy、方正中期研究院

圖4-3：美國路線導(dǎo)航需求

數(shù)據(jù)來源：隆眾投研、方正中期研究院

圖4-4：美國空乘人數(shù)

數(shù)據(jù)來源：隆眾投研、方正中期研究院

圖4-5：美國煉廠開工率

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖4-6：美國煉廠原油加工量

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖4-7：美國油品總需求

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖4-8：美國汽油需求

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖4-9：全球發(fā)往中國的原油船貨量

數(shù)據(jù)來源：路透、方正中期研究院

圖4-10：山東地?zé)掗_工率

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

五、庫存：供需平衡改善 原油累庫速度放緩

今年以來，由于原油供需基本惡化，原油庫存整體呈現(xiàn)累積狀態(tài)，尤其是4月份庫存累積量較大，部分地區(qū)原油庫存逼近存儲上限。根據(jù)IEA的預(yù)估，當(dāng)前全球原油總庫容為67億桶，可操作庫容為總庫容的80%，約為54億桶，到今年年中前后全球原油庫存將達(dá)到可操作庫容的上限，但當(dāng)前由于原油供需基本面的改善，原油累庫速度已經(jīng)明顯放緩，預(yù)計下半年將進(jìn)入去庫階段。

由于原油供需平衡邊際改善，原油累庫明顯放緩，儲存成本較高的海上浮倉存儲開始出現(xiàn)拐頭，根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，全球海上原油浮倉存儲量已經(jīng)連續(xù)兩周下降，前期最高接近18億桶，創(chuàng)歷史新高。

而從美國市場來看，庫容問題一度導(dǎo)致美原油05合約在臨近交割時發(fā)生逼倉，但近幾周美國市場庫容問題已經(jīng)明顯緩解，原油累庫速度放緩，汽油率先去庫，但近兩周有所放緩，而餾分油庫存仍保持增長，而為了緩解商業(yè)庫存壓力，美國連續(xù)5周增加戰(zhàn)略儲備庫存。

圖5-1：IEA對全球原油庫容及庫存增長的預(yù)估

數(shù)據(jù)來源：IEA、方正中期研究院

圖5-2：全球海上原油存儲量

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖5-3：全球原油浮式存儲

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖5-4：美國原油庫存

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖5-5：美國庫欣庫存

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

六、價差指標(biāo)：月差及區(qū)域價差修復(fù) 裂解價差仍在低位

1．月差：原油月差逐步修復(fù)至合理區(qū)間

過去1個月，在原油近端供需基本面改善的背景下，內(nèi)外盤原油月差也從極端位置上逐步修復(fù)。目前來看，歐美原油月差已經(jīng)運(yùn)行至合理區(qū)間，美原油近端兩個合約一度變?yōu)锽ack結(jié)構(gòu)，目前不斷趨近于0。而國內(nèi)原油在上調(diào)了倉儲費(fèi)后，合理月差也有所擴(kuò)大。

2．裂解價差：歐美汽、柴油裂解價差仍處低位

由于終端消費(fèi)仍然較弱，歐美汽油、柴油裂解價差仍處在低位。美國汽油需求恢復(fù)相對較快，汽油裂解價差從最低點有所抬升，但仍低于歷史同期水平，而美國及歐洲柴油需求恢復(fù)緩慢，裂解價差仍呈現(xiàn)下降趨勢。

3．區(qū)域價差：原油各區(qū)域價差逐步修復(fù)

在經(jīng)歷了4月份區(qū)域價差的極端變動后，5月份市場各區(qū)域價差整體呈現(xiàn)修復(fù)走勢，Brent-WTI原油價差降至2美元左右，前期最高達(dá)到11美元，而Brent-SC原油價差也在持續(xù)收縮，Brent原油一度變?yōu)樯甋C原油，而前期國內(nèi)SC原油相對于外盤原油仍然呈現(xiàn)明顯的高溢價。此外反應(yīng)輕重油價差的EFS也在持續(xù)走強(qiáng)，6月初運(yùn)行至正值區(qū)間。

圖6-1：WTI原油月差走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖6-2：國內(nèi)SC原油月差

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖6-3：美國汽油裂解價差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖6-4：美國取暖油裂解價差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖6-5：Brent-WTI原油價差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖6-6：Brent-SC原油價差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

七、基金持倉：基金凈多持倉無明確方向

過去一個月，歐美原油期貨上基金凈多頭持倉量沒有表現(xiàn)出明顯的趨勢性，整體有增有減，但較一季度的凈多頭持倉量已經(jīng)有明顯的抬升，而從基金持續(xù)多空比來看，目前仍處于低位。從五大油基金持倉數(shù)據(jù)上看，凈多頭持倉量在過去兩個月持倉增加，但最近幾周增速有所放緩。整體來看，隨著原油供需面的改善以及市場做多情緒的增強(qiáng)，后期原油基金凈持倉數(shù)據(jù)有望進(jìn)一步抬升。

圖7-1：五大油基金凈多頭寸

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖7-2：五大油基金持倉多空比

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

八、技術(shù)分析

國內(nèi)原油自4月下旬以來持續(xù)反彈，目前已走出雙底形態(tài)，底部基本確認(rèn)，但尚未突破頸線，預(yù)計未來上方300附近會有較強(qiáng)的技術(shù)阻力。

圖8-1：SC原油走勢

數(shù)據(jù)來源：博易大師、方正中期研究院

九、結(jié)論與操作建議

產(chǎn)油國執(zhí)行減產(chǎn)以及疫情緩和下原油需求低位企穩(wěn)令原油供需平衡表邊際修復(fù)。當(dāng)前市場普遍預(yù)期下半年全球石油需求將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，但恢復(fù)速度會比較緩慢，汽油需求恢復(fù)明顯快于柴油、航空煤油等，而供應(yīng)端來看，產(chǎn)油國延長高減產(chǎn)額度以及對各國減產(chǎn)進(jìn)行約束顯示了其提振油價的決心，預(yù)計年內(nèi)產(chǎn)油國減產(chǎn)的方向不會改變，在此背景下，原油供需基本面將延續(xù)修復(fù)的過程。

從油價走勢上看，內(nèi)外盤原油底部基本已經(jīng)確立，未來整體運(yùn)行方向仍然會向上，但由于需求端恢復(fù)緩慢且存在不確定性，油價上行的高度將受到明顯抑制。在經(jīng)歷了5月份的持續(xù)上漲后，6月份油價漲勢預(yù)計會有所放緩，SC原油波動區(qū)間預(yù)計在250-350元/桶。