引言：疫情與產(chǎn)業(yè)周期雙重作用下，甲醇市場加速運行至底部

受新冠疫情影響，弱需求拖累全球甲醇價格大幅下探，并且供需矛盾逐漸衍生出高庫存問題，至今甲醇市場仍處于弱需求、高庫存的陰影之下。自2018年4季度以來，甲醇市場開啟此輪下行周期，持續(xù)擴能與需求驅(qū)動弱化令產(chǎn)業(yè)層面偏弱。上半年，新冠疫情一度成為市場的主導因素。回顧上半年甲醇價格走勢，大致可以分為三個階段：

第一階段為國內(nèi)疫情重點防控期間（1月20日正式確認新冠疫情人傳人、1月23日武漢封城到2月6日為第一個14天，2月7日到2月20日為第二個14天），國內(nèi)需求下滑與物流制約促使甲醇經(jīng)歷了第一波下跌，期價則集中表現(xiàn)在春節(jié)假期回歸之后的向下跳空。

第二階段自海外疫情加速擴散開始，全球恐慌情緒蔓延，油價的史詩級暴跌作為燃爆點，外盤報價持續(xù)下滑引領(lǐng)甲醇期價一路下行，直至下探至周期底部

第三階段即是進入后疫情階段，國內(nèi)經(jīng)濟進一步重啟，疊加國內(nèi)甲醇裝置春檢，甲醇價格自底部反彈，只是其后進口貨源沖擊顯現(xiàn)，海外經(jīng)濟體雖然開始重啟經(jīng)濟，但外需恢復速度存在不確定性，在現(xiàn)實供需矛盾面前市場略顯僵持。展望下半年，甲醇可能通過何種路徑擺脫底部值得重點討論。

后疫情階段甲醇需求恢復緩慢

全球甲醇的下游需求無外乎與其能源屬性和化工屬性相關(guān)。在疫情期間，制造業(yè)活躍度降低幾乎影響所有傳統(tǒng)化工需求。同時，疫情管控措施制約燃料消費，MTBE、生物燃料等甲醇下游需求同樣受到抑制。

時至今日，盡管國內(nèi)經(jīng)濟活動逐步回歸正常化，海外主要經(jīng)濟體也已經(jīng)復工復產(chǎn)，但甲醇下游需求尚未完全恢復至疫情前水平，接下來將以何種速度恢復值得關(guān)注。

2.1、甲醇制烯烴保住了國內(nèi)甲醇需求的基本盤，但也僅是基本盤

國內(nèi)的甲醇制烯烴裝置實際上將甲醇的供應(yīng)壓力轉(zhuǎn)嫁至烯烴相關(guān)產(chǎn)品。相對而言，疫情對于烯烴產(chǎn)品的需求沖擊要小于甲醇。上半年，甲醇制烯烴裝置的盈利性尚可，除了檢修之外，現(xiàn)有甲醇制烯烴裝置基本維持正常運行。從5月開始，甲醇制烯烴的盈利性持續(xù)改善，并逐步擴大至歷史高位，但對于現(xiàn)有甲醇制烯烴裝置而言，進一步提升負荷增加甲醇需求的空間也非常有限。正是由于中國約50%的甲醇需求流向烯烴領(lǐng)域，這才保住了國內(nèi)甲醇需求的基本盤，但如果沒有新增MTO裝置投產(chǎn)，即便盈利性提升也僅僅是保住了基本盤而已。

在甲醇年度報告《需求驅(qū)動日漸式微，尋底之路未完待續(xù)》中，我們曾強調(diào)此輪MTO擴能接近尾聲，一是沿海地區(qū)的新增MTO裝置減少；二是西北地區(qū)的MTO裝置紛紛向上游拓展意圖轉(zhuǎn)型成為CTO裝置。上半年僅吉林康乃爾的MTO裝置投產(chǎn)，接下來雖然還有甘肅華亭、天津渤化等新增裝置的投產(chǎn)預(yù)期，但根據(jù)建設(shè)進程推斷，裝置正式釋放需求很可能要推遲到2021年，下半年我們暫時看不到甲醇制烯烴領(lǐng)域明確的增量需求預(yù)期。

2.2、傳統(tǒng)化工需求恢復遲緩

受新冠疫情影響，甲醛、醋酸等傳統(tǒng)化工需求同比大幅下滑。上半年國內(nèi)甲醛與醋酸行業(yè)的開工率同比明顯偏低，并且即便進入后疫情階段，甲醛與醋酸需求的恢復也較為緩慢。

1-5月，我國甲醛產(chǎn)量累計同比降低近40%，折合甲醇原料需求縮減了70多萬噸。尤其值得關(guān)注的是，4-5月間，甲醛行業(yè)開工率雖然季節(jié)性回升，但同比仍偏低20%-30%。在甲醛行業(yè)開工率持續(xù)同比偏低的背后，是板材出口受阻等因素直接構(gòu)成拖累。目前雖然進入后疫情階段，但板材出口等層面的制約尚未解除，甲醛終端需求的完全恢復沒有明確的時間表。此外，近年來甲醛消費有逐年遞減趨勢。因此我們預(yù)計甲醛需求恢復仍將是遲緩的過程。

1-5月，我國醋酸產(chǎn)量累計同比降低12%，折合甲醇原料需求約縮減20萬噸。4月下旬之后，停車檢修裝置增多，導致醋酸行業(yè)開工率低至不足五成。目前醋酸行業(yè)盈利性已經(jīng)修復，部分檢修裝置也將陸續(xù)恢復運行，從趨勢上來看后期醋酸行業(yè)對甲醇的需求將逐步恢復，只是對于恢復高度我們不做過高預(yù)期。

2.3、油品相關(guān)需求尚處于恢復期

疫情期間，由于人員流動的主被動減少，油品需求急劇凍結(jié)。后疫情時期，隨著經(jīng)濟活動的重啟，油品消費逐步回歸。油品相關(guān)的甲醇需求主要涉及MTBE、甲醇制氫等行業(yè)，二者分別用作汽油調(diào)和組分與地方煉廠的氫源。一般而言，二者的需求表現(xiàn)與油品的生產(chǎn)消費密切相關(guān)。

1-5月，我國MTBE產(chǎn)量累計同比降低約20%，折合甲醇原料需求縮減了30萬噸。值得關(guān)注的是，4-5月份國內(nèi)汽油消費已經(jīng)明顯恢復，通過地煉開工率也可以佐證，國內(nèi)油品生產(chǎn)加工已經(jīng)實現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，尤其在國際原油低于40美元/桶地板價的刺激下，煉廠生產(chǎn)油品的積極性甚至超過了疫情前的水平，不過國內(nèi)MTBE行業(yè)開工率的提升則相對遲緩，參照4月MTBE進口量大幅激增至9.87萬噸（去年同期進口不足2萬噸），我們推斷4-5月海外需求崩塌對國內(nèi)MTBE行業(yè)形成顯著沖擊。隨著海外疫情逐步控制，海外MTBE需求將陸續(xù)好轉(zhuǎn)，相應(yīng)地對國內(nèi)市場的沖擊也將降低，6-7月國內(nèi)MTBE行業(yè)尚處于逐步恢復期，預(yù)計8-9月將恢復至接近常態(tài)水平。                                                甲醇制氫僅是中國部分煉廠獲取氫源的方式，參照國內(nèi)油品產(chǎn)銷狀況以及地煉開工率變動來看，甲醇制氫需求在國內(nèi)疫情控制之后已經(jīng)基本恢復，下半年環(huán)比增量空間非常有限。

2.4、低油價環(huán)境下甲醇燃料需求受到壓制

甲醇的能源屬性主要體現(xiàn)在二甲醚、甲醇汽車以及甲醇鍋爐等領(lǐng)域的應(yīng)用。在疫情沖擊以及低油價的雙重夾擊之下，甲醇燃料性需求受到明顯壓制。

近年來二甲醚行業(yè)本身已是在夾縫中生存，二甲醚摻混銷售受到政策層面的嚴厲打壓。疫情之下，全國餐飲行業(yè)受到重創(chuàng)，二甲醚需求也難免受到拖累。國內(nèi)不同統(tǒng)計口徑的二甲醚產(chǎn)量差異較大，我們從定性的角度可以總結(jié)出一些共性：首先，2月是國內(nèi)二甲醚需求的低點，其后二甲醚行業(yè)環(huán)比有所修復，但恢復速度略顯遲緩；其次，二甲醚產(chǎn)量有逐年走低的趨勢，除非二甲醚產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)重大調(diào)整，否則二甲醚產(chǎn)銷狀況同比縮減的趨勢難以扭轉(zhuǎn)。

在甲醇鍋爐等甲醇作為燃料直燒領(lǐng)域，低油價環(huán)境挫傷了甲醇作為替代燃料的經(jīng)濟性。同時，今年餐飲行業(yè)的低迷可能持續(xù)一段時間，甲醇燃料推廣欠缺基礎(chǔ)。

著眼海外市場，東南亞等地的生物柴油也會用到甲醇。受疫情影響，生柴需求同樣出現(xiàn)縮減，考慮到低油價環(huán)境，預(yù)計生柴需求難以回到去年高位。

總體來看，甲醇燃料需求在國內(nèi)煤改氣等特定階段曾經(jīng)有亮眼表現(xiàn)，目前甲醇價格低迷，甲醇燃料領(lǐng)域能否拓展新興需求受到關(guān)注。只是僅從現(xiàn)有觀察來看，產(chǎn)業(yè)政策層面暫無利好、餐飲等行業(yè)低迷、能源領(lǐng)域處于低油價環(huán)境，能源屬性的甲醇需求環(huán)比雖有小幅修復空間，但同比恐將難以實現(xiàn)正增長，暫時也沒有看到超常態(tài)增長的可能性。

2.5、需求展望：邊際復蘇緩慢進行，中長期缺乏新興驅(qū)動

新冠疫情影響之下，甲醇的化工屬性需求與能源屬性需求都受到了沖擊，根據(jù)對國內(nèi)甲醇各下游的追蹤，再外推至海外需求，我們大體可以勾勒出新冠疫情對于全球甲醇需求的沖擊程度。

疫情影響之下的需求下滑自2月開始，3月之后的海外需求崩塌對沖掉了國內(nèi)需求的緩慢復蘇，直至5-6月間，全球甲醇需求仍較疫情前偏低10%左右，這意味著需求恢復仍有空間，只是恢復速度或?qū)⒕徛M行。

分區(qū)域來看，國內(nèi)甲醇需求恢復已經(jīng)基本達到穩(wěn)態(tài)，接下來的關(guān)鍵變量在于海外需求恢復速度。前期外需下滑對國內(nèi)市場的沖擊包括但不限于甲醇進口增量、下游產(chǎn)品（MTBE）進口增量、終端產(chǎn)品（應(yīng)用甲醛的板材領(lǐng)域）出口受阻等路徑，因此一旦外需明顯轉(zhuǎn)暖，對于國內(nèi)市場的反向提振也將是多路徑的。分行業(yè)來看，甲醇制烯烴領(lǐng)域潛在變化空間不大，低油價環(huán)境下燃料性需求也受到壓制，相對而言，甲醛等化工屬性需求以及油品相關(guān)的MTBE等需求存有恢復預(yù)期。我們預(yù)計甲醇需求的邊際復蘇將是緩慢的過程，樂觀估計，很可能直至3季度末，甲醇市場才能接近抹平疫情的負面影響。

暫時拋開全球疫情二次爆發(fā)等極端情形，依照目前疫情發(fā)展態(tài)勢以及各國的舉措推斷，疫情對于經(jīng)濟活動的影響將逐漸弱化，甲醇市場的重心也將回歸至自身的產(chǎn)業(yè)層面。基于對于甲醇下游需求的了解，我們暫未看到可能爆發(fā)新興需求的領(lǐng)域，甲醇制烯烴需求幾乎進入存量時代，低油價環(huán)境下甲醇燃料缺乏土壤。因此從產(chǎn)業(yè)周期的角度來看，此輪甲醇下行周期的終結(jié)似乎難以完全依靠需求端，那就意味著甲醇生產(chǎn)端面臨調(diào)整壓力，然而生產(chǎn)端的新增擴能并未終結(jié)，這將加劇存量產(chǎn)能的成本競爭。 

供給端走向成本競爭階段

3.1、疫情并未直接影響到甲醇生產(chǎn)

甲醇的生產(chǎn)端屬于資本密集型而不是勞動密集型，截至目前我們暫未聽聞受疫情直接影響而被迫關(guān)停甲醇裝置的情形，只是受限于物流或是為了適配區(qū)域內(nèi)的需求下滑，部分企業(yè)出現(xiàn)了主動減產(chǎn)的情況。首先從國內(nèi)生產(chǎn)端來看，2月間受限于公路物流的嚴重制約，國內(nèi)甲醇裝置出現(xiàn)了短期降負的情形，但在物流恢復之后，甲醇裝置開工負荷迅速恢復至常態(tài)運行，據(jù)我們粗略估算，2月國內(nèi)甲醇產(chǎn)量環(huán)比降低17%左右（約合90萬噸產(chǎn)量），3月產(chǎn)量迅速恢復至正常區(qū)間。其后影響國內(nèi)甲醇裝置整體負荷的主要是裝置檢修因素。

海外供應(yīng)層面，雖然伊朗、南美等地的疫情形勢一度非常嚴峻，但疫情同樣未對甲醇生產(chǎn)構(gòu)成直接影響，我們僅觀察到部分生產(chǎn)商為對沖需求下滑的主動關(guān)停。國際甲醇生產(chǎn)商Methanex在3月16日宣布，即日起關(guān)閉其位于特立尼達與多巴哥的一套87.5萬噸/年甲醇裝置（Tian），并自4月1日起關(guān)閉其位于智利的一套80萬噸/年的甲醇裝置（Chile IV）。Methanex主動關(guān)停的兩套裝置，在常態(tài)運行中存在天然氣原料供應(yīng)不足的問題，并且開停裝置也較為靈活，其他裝置存在天然氣原料長約等問題。

在疫情形勢最嚴峻時期，全球甲醇生產(chǎn)端也未出現(xiàn)因疫情而影響生產(chǎn)的情形，盡管目前疫情的風險系數(shù)依然較高，但預(yù)計對于生產(chǎn)形成直接影響的概率較低。從全球范圍來看，盈利性是企業(yè)生產(chǎn)決策的核心。

3.2、年內(nèi)新增擴能計劃并未被疫情打斷

疫情沖擊之下，甲醇行業(yè)陷入低迷，大型生產(chǎn)企業(yè)有縮減資本開支的傾向，但在建且接近投產(chǎn)的新裝置并未停滯。我們認為至少年內(nèi)新增擴能計劃并未被疫情打斷，資本開支的縮減大概率影響的是2022年之后的擴能節(jié)奏。

2020年上半年，甲醇新裝置投產(chǎn)計劃的兌現(xiàn)率較高，國內(nèi)以及伊朗的新裝置基本都是如期兌現(xiàn)。2020-2021年間的國內(nèi)擴能主要沿著兩條路徑，一是利用焦爐尾氣等副產(chǎn)品為原料的小型增值項目；二是西北地區(qū)外采型MTO裝置的上游補齊項目，二者都有足夠的動能繼續(xù)推進項目。在海外市場，甲醇擴能主要集中在伊朗與美洲，methanex公司尚在籌劃階段的180萬噸的新項目的確暫緩，但伊朗的busher與Kimiya兩套裝置則已是調(diào)試放量階段，并未停止擴能步伐。

新近投產(chǎn)的都是大型裝置，且又都是商品化貨源，可以說2020年是甲醇擴能大年。截至目前，國內(nèi)榮信二期、榆林二期等裝置已是正常高負荷生產(chǎn)，寧夏寶豐二期（220萬噸/年）與伊朗Kimiya（165萬噸/年）則是正處于逐步釋放產(chǎn)量的階段，這意味著下半年甲醇市場仍將面臨環(huán)比增量供應(yīng)的壓力。即便部分裝置延遲投產(chǎn)，預(yù)估年內(nèi)實際投產(chǎn)的甲醇年產(chǎn)能也會達到1000萬噸左右，年度全球擴能增速在7%左右。

3.3、供應(yīng)展望：“以價換量”最終演變?yōu)槌杀靖偁帉τ诟邘齑妗⑷跣枨?、低盈利的市場環(huán)境，生產(chǎn)企業(yè)不可能一直無動于衷。在供應(yīng)充裕初期，生產(chǎn)商往往采取“以價換量”策略，后期逐漸演變?yōu)槌杀靖偁?，我們需要衡量的是，多低的價格或是低價持續(xù)多久會引發(fā)生產(chǎn)端明顯縮減，進一步而言，我們需要衡量供應(yīng)收縮的可能速度，配合需求預(yù)測，推演出甲醇市場重獲再平衡的時點。

全球甲醇的成本競爭可以看作可變生產(chǎn)成本加上運費的較量，上半年中國沿海市場的供需格局不斷惡化，直至6月中旬附近，江蘇與魯南的價差倒掛已經(jīng)促使港口貨源開始倒流內(nèi)地，進口與國產(chǎn)貨源競爭的前沿陣地部分由江蘇內(nèi)移至山東。在此我們以生產(chǎn)企業(yè)的目標銷區(qū)為基準地核算運費成本，基于當前的原料價格測算全球甲醇靜態(tài)成本曲線。

問題一：靜態(tài)來看，當前甲醇市場的成本支撐位在哪里？

基于對全球甲醇現(xiàn)金流成本的粗略測算，當前大量產(chǎn)能的現(xiàn)金流成本（折合盤面）在1550元/噸附近。前期甲醇市場測試過的底部也基本在1550元/噸左右，當時部分南美裝置傳出停車消息、國內(nèi)甲醇裝置整體開工率降至7成以下。至少從成本測算和市場預(yù)期兩個層面來看，甲醇期價在1550元/噸一線的成本支撐位較為穩(wěn)固，后期隨著煤價波動，國內(nèi)甲醇的現(xiàn)金成本也會隨之小幅波動。

同樣基于對全球甲醇裝置的粗略測算，大量甲醇產(chǎn)能的完全成本（折合盤面）在1800元/噸附近。一旦甲醇價格迅速恢復至完全成本以上，盈利修復意味著臨停裝置很可能回歸市場，至少目前國內(nèi)永久關(guān)停的裝置稀少，海外Methanex公司也表示市場好轉(zhuǎn)后其停產(chǎn)的甲醇裝置可以隨時恢復。值得注意的是，由于生產(chǎn)的剛性，甲醇價格跌破完全成本乃至現(xiàn)金成本可能并不會立即令企業(yè)停產(chǎn)，只能說在市場預(yù)期層面，在甲醇產(chǎn)能過剩但又不至于脹庫的階段，甲醇價格大概率處于現(xiàn)金成本與完全成本之間，即1550—1800元/噸的底部區(qū)間內(nèi)。

問題二：哪些產(chǎn)能可以看作邊際產(chǎn)能，需要重點關(guān)注？

從全球范圍來看，中國內(nèi)地煤制甲醇、中國天然氣制甲醇以及南美地區(qū)的甲醇裝置處于成本曲線偏高的位置，值得作為邊際產(chǎn)能重點關(guān)注。

南美地區(qū)的甲醇裝置因氣源以及遠洋運輸成本因素也可看作邊際產(chǎn)能，截至目前，南美地區(qū)甲醇裝置的停車比例已經(jīng)達到1/3（疫情發(fā)生以來停車產(chǎn)能達到350萬噸），3季度俄羅斯與歐洲等地的甲醇裝置也將開展檢修，由此來看，海外甲醇供應(yīng)邊際上開始減量，只是縮減幅度還沒有到扭轉(zhuǎn)供需格局的程度。中國天然氣制甲醇產(chǎn)能總規(guī)模在1000萬噸左右，其中約350萬噸的產(chǎn)能已是長停狀態(tài)，西南與西北地區(qū)的有效產(chǎn)能合計約500萬噸。作為當?shù)靥烊粴庹{(diào)峰的手段之一，天然氣制甲醇裝置的生產(chǎn)逐漸呈現(xiàn)季節(jié)性特征，這部分產(chǎn)能的退出顯然不會一蹴而就，只是其市場化成本競爭力畢竟偏弱，預(yù)計部分裝置至少會階段性停車。目前國內(nèi)煤制甲醇的盈利狀況可以說是14年以來的最差水平，部分裝置甚至出現(xiàn)現(xiàn)金流成本微幅虧損。在2季度末，我們可以觀察到檢修力度的加大以及檢修周期的拉長，同時，河南、山東等地的部分煤制甲醇裝置也已到了停車臨界點附近。

目前經(jīng)濟性驅(qū)動的生產(chǎn)端調(diào)整已經(jīng)開始，只是初期縮減規(guī)模較小。由于裝置停產(chǎn)對于企業(yè)經(jīng)營影響重大，產(chǎn)能出清大概率是個緩慢的過程。短期內(nèi)調(diào)整多以檢修力度加大或是檢修周期延長的形式展開，市場需要看到更多不可逆的生產(chǎn)端調(diào)整。2020年全球甲醇新增擴能在千萬噸級別，在全球范圍內(nèi)的高成本產(chǎn)能中，南美地區(qū)已經(jīng)停產(chǎn)350萬噸，中國西南地區(qū)的天然氣制甲醇以及河南等地中小型的煤制甲醇產(chǎn)能合計超過700萬噸，后期國內(nèi)高成本產(chǎn)能將進一步減停產(chǎn)，全球甲醇市場將經(jīng)歷新舊產(chǎn)能置換的過程。

中國港口庫存可以看作全球甲醇過剩程度的直觀指標

進口貨源沖擊在甲醇市場并不是第一次出現(xiàn)，但今年2季度內(nèi)外盤順掛的幅度尤其大，且持續(xù)時間較長，這與海外需求的急劇下滑有關(guān)，也與2018-2019年海外擴能所帶來的供應(yīng)增量有關(guān)。1-5月甲醇累計凈進口量同比增長30%，2季度部分單月進口量更是攀升至120萬噸的高位水平，高進口沖擊之下港口庫存出現(xiàn)逆季節(jié)性累積，在液體化工整體庫存高位的背景下，沿海港口出現(xiàn)了罐容緊張的局面。接下來港口庫存仍將是市場高度關(guān)注的直觀指標，而影響港口庫存的關(guān)鍵在于進口到港量。下半年的潛在變化可能來自于兩個區(qū)域：

一是伊朗，目前伊朗多數(shù)新裝置運行穩(wěn)定，新裝置kimiya已于6月初調(diào)試生產(chǎn)，只是船只運力偏緊。美國對伊朗的制裁并未松懈，如果伊朗局勢或是伊朗甲醇生產(chǎn)運輸發(fā)生重大變化，那么甲醇價格將被重新定義，畢竟伊朗擁有千萬噸級別的甲醇產(chǎn)能，且是中國最大的進口來源。如果伊朗甲醇生產(chǎn)運輸維持基本穩(wěn)定，那么中國單月進口的伊朗貨源很可能平均在40-50萬噸的高位水平。

二是南美，南美地區(qū)約合1/3的甲醇裝置陸續(xù)停車，后續(xù)將傳導為中國自南美進口量的縮減，只是傳導幅度上還取決于歐美需求恢復進程，只有海外需求恢復，內(nèi)外盤套利空間收縮，才會削弱國際套利貨源涌向中國的動能。下半年中國自南美的單月進口量可能會在10-20萬噸附近有較大波動。

下半年中國甲醇進口或?qū)⒊尸F(xiàn)伊朗貨源增加、南美貨源縮減的趨勢，假定伊朗甲醇生產(chǎn)運輸維持基本穩(wěn)定，我們預(yù)估中國甲醇平均單月進口量或在100-110萬噸左右。具體到中國沿海市場，滯港現(xiàn)象緩解首先會帶來港口庫存顯性化的過程，其后隨著海外需求進一步恢復疊加海外裝置減停產(chǎn)，3季度后期中國進口有減量預(yù)期，屆時港口庫存壓力將緩解，即中國港口庫存可以看作全球甲醇過剩程度的表征指標。

供需格局展望：周期底部緩慢回升

近兩年間甲醇產(chǎn)業(yè)自身處于需求驅(qū)動弱化、全球持續(xù)擴能的產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)，疊加今年疫情導致的需求下滑，甲醇市場的下行周期加速。目前無論從絕對價格還是生產(chǎn)端盈利狀況來看，甲醇市場無疑處于周期的底部，接下來何時能夠自底部走出將是市場博弈的關(guān)鍵。

（1）此輪周期底部回升大概率要依靠生產(chǎn)端調(diào)整：圍繞當前甲醇市場的供需弱現(xiàn)實，潛在的化解路徑無外乎兩條：一是需求端獲得增量驅(qū)動；二是供給端減量。對于需求端，后疫情階段的需求恢復猶有空間，但我們暫未看到可能爆發(fā)需求的新興領(lǐng)域，國內(nèi)甲醇制烯烴幾乎進入存量時代，低油價環(huán)境下甲醇燃料缺乏市場基礎(chǔ)。由于缺乏新興需求驅(qū)動，即便傳統(tǒng)需求恢復至疫情前水平（實際需求恢復緩慢進行），也難以抵消全球新增擴能的沖擊，此輪甲醇下行周期的終結(jié)似乎難以依靠需求端，這就意味著甲醇生產(chǎn)端需要通過成本競爭實現(xiàn)供應(yīng)減量，這也與甲醇產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配嚴重失衡的現(xiàn)狀相呼應(yīng)。

（2）市場可能會在周期底部持續(xù)1-2個季度：根據(jù)以往的經(jīng)驗，壓縮供給端減量主要有兩條路徑：一是現(xiàn)金流為負持續(xù)一段時間；二是運輸受阻或倉儲空間不足迫使上游裝置停產(chǎn)。后者主要是極端情形，一般情況下高庫存會持續(xù)壓低價格，最終也會形成現(xiàn)金流為負的情形。在以往的下行周期中，周期底部持續(xù)多久并沒有定論，2008-2009年金融危機期間，需求刺激之下甲醇市場幾乎是V型反轉(zhuǎn)；2015-2016年的產(chǎn)能過剩周期，甲醇市場在底部徘徊近一年，后期依靠國內(nèi)供給側(cè)改革走出底部。此輪甲醇下行周期與以往有相似之處但也有明顯的不同，我們著重關(guān)注兩方面：第一，外部沖擊之下的需求缺失會緩慢恢復，這點與2008-2009年類似，但力度會明顯不及；第二，此輪生產(chǎn)利潤壓縮是加速的過程，生產(chǎn)端利潤受損的程度明顯超過2015-2016年間，由此預(yù)計磨底周期也會縮短。

自4月以來，全球甲醇高成本產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)了現(xiàn)金流為負的情形，目前我們觀察到的裝置停產(chǎn)主要是南美地區(qū)合計約350萬噸產(chǎn)能，考慮到年內(nèi)新增擴能大約在1000萬噸左右，僅是新舊產(chǎn)能替換的效果還未達到，甲醇市場需要全球生產(chǎn)端進一步調(diào)整。在國內(nèi)甲醇高成本產(chǎn)能中，西南地區(qū)天然氣制甲醇有效產(chǎn)能接近300萬噸，河南、山東地區(qū)的中小型煤制甲醇產(chǎn)能合計在500萬噸左右，以上高成本產(chǎn)能已在停產(chǎn)臨界點附近，只是由于國內(nèi)生產(chǎn)更為剛性，現(xiàn)金流為負可能需要在3季度持續(xù)一段時間才會促發(fā)深度調(diào)整。即便國內(nèi)高成本產(chǎn)能出清不會一蹴而就，裝置檢修力度加大或是檢修周期延長也會起到明顯效果，經(jīng)過我們粗略測算，國內(nèi)甲醇行業(yè)開工率保持在62%附近，甲醇市場將逐步趨于均衡。

（3）甲醇向上空間始終受到烯烴價格制約：甲醇市場何時能夠自底部走出很難有精準的預(yù)判，我們只能緊密追蹤高成本產(chǎn)能以期把握拐點。拋開轉(zhuǎn)折的時點，我們更為關(guān)注底部回升之后的空間。根據(jù)我們對全球甲醇成本曲線的推演，當甲醇市場處于周期底部階段，甲醇價格大概率在現(xiàn)金成本與完全成本之間波動，即在1550—1800元/噸的底部區(qū)間運行。隨著甲醇市場開始自周期底部回升，甲醇價格有望向上突破完全成本線，后續(xù)反彈空間則取決于生產(chǎn)端收縮的力度以及不可逆的程度，根據(jù)當前的烯烴產(chǎn)品價格靜態(tài)反推，需求端對于甲醇原料的承受力邊界在2100元/噸附近。

投資建議

目前甲醇市場處于周期的底部，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配嚴重失衡，部分高成本產(chǎn)能現(xiàn)金流為負的情形難以持續(xù)。從方向上來看，甲醇市場將依靠需求端恢復與生產(chǎn)端調(diào)整自周期底部回升。只是甲醇遠期曲線呈現(xiàn)Contango結(jié)構(gòu)，市場需要衡量遠期價格是否已經(jīng)充分反應(yīng)了供需好轉(zhuǎn)預(yù)期。

單邊：建議以長線偏多思路為主。短期內(nèi)甲醇市場仍將處于周期底部以驅(qū)動供應(yīng)端減量，甲醇價格大概率在現(xiàn)金成本與完全成本之間波動，即在1550—1800元/噸的底部區(qū)間運行。以半年維度來看，全球下游需求邊際恢復疊加供給端減量將驅(qū)動甲醇市場自周期底部緩慢回升，建議投資者逢低布局多頭倉位，目標價暫時看至2100元/噸上方。

跨期套利：目前甲醇遠期曲線呈現(xiàn)深度Contango結(jié)構(gòu)，跨期價差對于倉儲成本已經(jīng)交易得比較充分。下半年隨著供需格局改善，港口高庫存將開始去化，倉儲成本可能降低并且對于跨期價差的定價意義也會減弱，因此建議投資者關(guān)注正向套利機會。

跨品種套利：甲醇產(chǎn)業(yè)鏈利潤嚴重失衡，意味著甲醇生產(chǎn)端最終將經(jīng)歷盈利修復的過程，但并不能由此推斷MTO/MTP裝置一定會讓出全部盈利空間，并且PP-3MA價差已經(jīng)呈現(xiàn)遠期收縮的趨勢，短期來看這組跨品種價差缺乏安全邊際、暫不具備趨勢行情。如果極端情況下盤面MTP盈利性受損，屆時則建議介入多PP、空MA策略。

風險提示

全球疫情二次爆發(fā)可能引發(fā)全球風險資產(chǎn)重新定價。如果出現(xiàn)成本塌陷引發(fā)生產(chǎn)端盈利修復，則甲醇市場可能在周期底部持續(xù)更長時間。