（一）產業(yè)參與生豬期貨的節(jié)奏如何？

討論期貨市場對現(xiàn)實產業(yè)的影響之前，我們需要評估產業(yè)對于期貨市場的參與程度。沒有產業(yè)的參與，期貨市場不能發(fā)揮作用也就不會影響產業(yè)。

我們認為，產業(yè)中企業(yè)參與期貨市場會有一個漸進的過程。參與的順序預計為大企業(yè)先行，小企業(yè)跟隨；養(yǎng)殖貿易先行，下游加工跟隨；信息優(yōu)勢者先行，信息閉塞者后行；交割區(qū)域先行，非交割區(qū)域跟隨。

以雞蛋市場為例，率先參與的企業(yè)多為交割基準地的大型養(yǎng)殖企業(yè)和雞蛋貿易商，加工企業(yè)參與者相對集中，且規(guī)模較大。隨著雞蛋期貨市場的逐步成熟，下游的生產商的參與度不斷增強，但至今仍然處于養(yǎng)殖貿易端參與度更高，大型貿易商和養(yǎng)殖場占主導地位的局面。

從交割庫的設置可以看到，雞蛋的25家交割廠庫和車板交割場所中，大部分背后都基于養(yǎng)殖業(yè)務，少數(shù)為貿易企業(yè)，僅有兩家以下游加工為主。而生x豬期貨的交割廠庫都基于養(yǎng)殖場，未來生豬期貨市場的參與者中，養(yǎng)殖場將具有特殊地位。

而從交割規(guī)則來說，生豬未來和雞蛋一樣，賣方具有交割的主導權，這無疑是給了上游養(yǎng)殖企業(yè)極大的便利，減少了養(yǎng)殖企業(yè)參與期貨交易的成本。

總的來說，我們認為產業(yè)參與期貨市場是循序漸進的。除了上文提到的產業(yè)主體可能出現(xiàn)參與節(jié)奏的不同，各家企業(yè)也應該秉著先嘗試后擴大的操作方式來參與期貨市場。因此，期貨市場對于生豬行業(yè)總體的影響也將呈現(xiàn)循序漸進的模式，養(yǎng)殖企業(yè)利用生豬期貨的方式會從單一化走向多樣化，對生豬期貨的應用很可能成為企業(yè)構建競爭力的重要組成部分。

（二）生豬期貨會推動產業(yè)集中度提升嗎？

生豬產業(yè)的集約化發(fā)展是歷史的必然，在生豬期貨推出之前，生豬養(yǎng)殖的集中度就開始實現(xiàn)大幅提升。在非洲豬瘟的背景下，本輪豬周期很有可能實現(xiàn)產業(yè)結構的徹底轉變。生豬期貨的出現(xiàn)，能夠幫助大型企業(yè)更多地進行價格風險的控制，從而使得其在擴張道路上能夠更加順利。

1）內生動力推動產業(yè)集中度提升

我們認為，生豬養(yǎng)殖產業(yè)的集中度提升已經進入快車道。行業(yè)集中度的提升，是行業(yè)本身的趨勢，其根植于宏觀經濟結構的變化、民眾收入水平的改變、中觀產業(yè)的競爭和微觀上養(yǎng)殖戶的決策。非洲豬瘟和前些年的環(huán)保整治政策正在加速這一過程。

自2007年以來，我國養(yǎng)殖場數(shù)量出現(xiàn)明顯下降，這背后反映的是中小養(yǎng)殖場的生產效率較低，無法超過其機會成本，勞動人口選擇其他謀生方式。而2013年推進的環(huán)保整治工作，進一步加速了產業(yè)中小散戶的出場。

2019年，全行業(yè)受到非洲豬瘟影響，大型養(yǎng)殖企業(yè)產能也出現(xiàn)同比下降，但相比中小型養(yǎng)殖企業(yè)，其抗風險能力、恢復能力都更加突出。在我們近期的調研中發(fā)現(xiàn)，南方中小散戶退出產能超60%，而大型企業(yè)通過新建、兼并、租賃等方式，產能恢復迅速，并且在未來三年內持續(xù)擴張。以前中小散戶為主的產業(yè)結構在本輪豬周期中有望徹底轉變。

當前，我國的養(yǎng)殖結構正在發(fā)生改變，這一切與生豬期貨并沒有密切關聯(lián)，但隨著大型養(yǎng)殖企業(yè)規(guī)模增加，其面臨的價格風險一定會大幅增長，期貨市場的出現(xiàn)在此時就會發(fā)揮對大型企業(yè)保駕護航的重要作用。

2）美國生豬期貨與其行業(yè)集中度同向而行

美國CME在1961年即上市了冷凍豬腩期貨，1966年上市活豬期貨，這在當時并沒有迅速改變生豬養(yǎng)殖產業(yè)的結構。

美國生豬養(yǎng)殖集中度的提升也是經歷了較為漫長的過程，隨著大小規(guī)模企業(yè)養(yǎng)殖效率差距的拉大，在上世紀80～90年代走上快車道，內生動力是核心。美國的生豬養(yǎng)殖場數(shù)量在1992到2009年之間下降了約70%，從超過24萬戶到約71000戶，1990年存欄比例在1000頭及其以上的養(yǎng)殖場存欄占比僅42%，到2012年存欄占比為94.7%，規(guī)模在5000頭以上的養(yǎng)殖場生豬存欄數(shù)量占比從50.5%上升到61.9%。而這一切都是在生豬和豬肉期貨上市20多年之后發(fā)生的。

美國生豬規(guī)?；倪M程實際上與養(yǎng)殖效率提升的進程一致。規(guī)?；B(yǎng)殖場的效率超越中小散戶，逼退中小型養(yǎng)殖戶，反過來也提升了整個行業(yè)的養(yǎng)殖效率。

3）雞蛋期貨助力企業(yè)套保擴張

作為我國國內的第一個畜牧類期貨，雞蛋期貨的出現(xiàn)，并沒有直接推動行業(yè)集中度的提升。

根據(jù)我們從市場調研的情況來看，雞蛋中小散戶在近年來退出的主要原因在于2013年以來的環(huán)保問題和2017年的禽流感問題。而在2018到2019年間出現(xiàn)的養(yǎng)殖利潤大幅提升的狀況下，華北等地出現(xiàn)了中小散戶重新進入市場的現(xiàn)象。相比期貨市場的影響，利潤和政策對于產業(yè)結構的影響才是關鍵性的。在中小散戶恢復生產的同時，大型企業(yè)，諸如正大、天地壹號、圣迪樂村、德清源等也在逐步擴張，反而導致市場供過于求，進入虧損期，而雞蛋期貨的存在，有效地幫助了套保企業(yè)實現(xiàn)風險控制，平滑利潤波動。

（三）生豬期貨會推動養(yǎng)殖標準與貿易模式轉變嗎？

我們認為，生豬的養(yǎng)殖標準基于當前的養(yǎng)殖技術水平和生物食品安全要求，期貨標準會主動配合產業(yè)標準，因此，期貨市場對于養(yǎng)殖標準的影響并不大。但是，期貨交割標準的設定，同樣將成為重要的參考，為上下游產業(yè)以及產業(yè)外資金提供一定的參考。

貿易模式根植于產業(yè)模式，在分散化養(yǎng)殖的狀態(tài)下，傳統(tǒng)生豬貿易商，仍然承擔著平滑價格、資金融通、運輸物流等多方面作用。而隨著產業(yè)結構的變化，養(yǎng)殖屠宰聯(lián)系更加緊密，生豬期貨最終也有可能走向現(xiàn)金交割的模式。

1）期貨標準主動配合現(xiàn)貨市場

由于期貨交割量相比現(xiàn)貨的貿易量來說是微不足道的，尤其是期貨上市的早期，因此，期貨標準很難對現(xiàn)貨標準產生影響。

所以，在生豬期貨合約和交割制度的設計理念上，追求與現(xiàn)貨市場的貼近，同時又保持期貨交易所必需的標準化。在期貨標準的設定上，以現(xiàn)貨市場的交易標準為參考，期貨標準主動配合現(xiàn)貨市場，讓現(xiàn)貨企業(yè)更加方便地利用期貨。

2）現(xiàn)金交割或是最終趨勢

無論交割規(guī)則如何貼近現(xiàn)貨，最終都會附加上一定成本，使得企業(yè)面臨一定的基差風險。因此，參考CME的豬類期貨，我國的生豬期貨最終也有可能走向現(xiàn)金交割的方向。

生豬期貨走向現(xiàn)金交割，需要兩方面的支撐。第一是生豬養(yǎng)殖結構的轉變，第二是生豬貿易流程的改變。

在80年代中期到90年代中期，美國豬場數(shù)量快速減少，存欄1000頭以上的規(guī)模豬場出欄生豬占比由34%上升至65%，養(yǎng)殖戶從43萬減少到不足20萬，行業(yè)集中度快速提升；同時，現(xiàn)貨交易由活體定價轉變?yōu)樨i胴體定價。在這一背景下，生豬期貨標的轉為豬胴體，同時由活體交割轉為現(xiàn)金交割。聊產業(yè)、做金融，上撲克！

我國養(yǎng)殖結構的轉變還未完成，同時屠宰與養(yǎng)殖之間的連接還沒有完全通暢，在這一背景下，活豬交割是當前的最優(yōu)選擇。不過，交易所已經開始了長期的豬價指數(shù)跟蹤，未來將有可能利用豬價指數(shù)實現(xiàn)活豬交割到現(xiàn)金交割的轉變。

（四）期貨市場會改變現(xiàn)貨價格運行模式嗎？

無論是從美國生豬市場的價格波動還是從我國雞蛋市場的價格走勢來看，期貨對于現(xiàn)貨市場的價格走勢影響是有限的。我們并不否認在短期內，期貨市場能夠帶領現(xiàn)貨貿易的預期，但從長期來看，市場價格波動由供需決定，而供給由利潤推動，需求則與期貨關系更小。

期貨價格本身為市場提供價格預期，但受限于時空環(huán)境，期貨市場預期并不能完全保持理性和正確。相對于現(xiàn)貨市場的實際利潤變動，期貨市場預期對于養(yǎng)殖決策的影響有限。因此，我們認為生豬期貨的上市，依然很難扭轉生豬價格的周期規(guī)律，反而是生豬產業(yè)本身的結構變化，有望改變價格運行的模式。

1）美國豬肉價格依舊保持彈性

在豬類期貨運行了50年之后，美國豬肉市場的價格依然保持其較高的彈性。其背后依然是由產能波動、疫病、環(huán)保、經濟、替代品等因素驅動。

美國的生豬價格波動并沒有中國的明顯規(guī)律性，相比中國生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)來說，美國的生豬養(yǎng)殖體量更小，養(yǎng)殖集中度更大，消費的剛性較小，受替代品的影響也更大。

生豬期貨的出現(xiàn)，生豬期貨從活體轉向現(xiàn)金交割，都不是美國生豬市場價格變化的絕對影響因素。生豬市場的價格波動主要還是由自身的變化所決定。

但在生豬期貨從實物交割轉變?yōu)楝F(xiàn)金交割后，生豬期貨的套期保值效果增強，基差的波動性顯著降低。

2）雞蛋期貨上市后雞蛋波動仍劇烈

基于我國廣泛分散的蛋雞養(yǎng)殖結構，以及蛋雞相對生豬來說，供給彈性較大，新建擴產的難度較低，近年來蛋雞價格依然維持較高的波動水平。

從下圖可以看出，2013年雞蛋期貨上市之后，雞蛋價格的月度波動率不僅沒有下降，反而有上升的趨勢。2017年，受到禽流感影響，雞蛋價格的波動率明顯上升，而2019年，雞蛋價格突破歷史高點，并在12月之后急轉直下，同樣創(chuàng)造了較高的波動率。

2017年3月之后，雞蛋期貨實現(xiàn)了每日選擇交割，2019年和2020年，交易所不斷放寬持倉限制、擴大交割區(qū)域，雞蛋期貨和現(xiàn)貨之間的聯(lián)系更加緊密，但這并不影響其他因素推動雞蛋價格波動的加劇。

（五）養(yǎng)殖企業(yè)如何利用期貨？

對于生豬企業(yè)來說，多樣化利用生豬期貨是必然的。而利用生豬期貨的方式不同，可能將企業(yè)帶向不同方向。

1）價格發(fā)現(xiàn)功能指引企業(yè)生產

期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能。盤面由交易者的交易而形成對于未來豬價的預期，參考市場預期，企業(yè)可以決定未來的生產計劃。

不過，生豬市場供需的變化主要由二元母豬來決定（盡管當前三元母豬盛行，但這并非長久的狀態(tài)），而二元母豬的生產 – 淘汰周期超過兩年，如果期貨盤面只能提供一年以內的市場預期，則無法明確指導母豬生產規(guī)劃。

因此，未來生豬期貨上市之后，在生產指導上，對近月壓欄和提前出欄決策的指導更加直接，對仔豬銷售和育肥決策的指導也有一定意義，但在豬周期根本的母豬產能決策上，指導能力有限。

2）套保還是投機，取決于什么？

企業(yè)對期貨工具應用的理念最終決定是走向套保還是投機之路。

期貨作為套保工具而言，其最終結果是帶來利潤的平滑，規(guī)避異常的價格波動風險。但作為追求利潤的企業(yè)來說，往往希望在套期保值的同時，創(chuàng)造利潤。但對于集中度偏低的周期性行業(yè)而言，讓經歷了本輪超級豬周期的國內養(yǎng)殖企業(yè)放棄對超額利潤的追逐，缺的不僅僅是經營理念改革的勇氣。全產業(yè)鏈套保的興起需要至少兩大前提：1、行業(yè)集中度的顯著提升。2、基差貿易得到現(xiàn)貨市場的認可。

養(yǎng)殖企業(yè)也會因為理念的不同，分為兩種類型，一種以套期保值為主，具有嚴格的期貨操作規(guī)程和風險管理制度，盡管在套期保值的操作方式下，仍然需要考慮入場時間、入場價位、套保比例等問題，但從總體框架上將期貨頭寸與現(xiàn)貨頭寸綁定，明確期貨頭寸服務于現(xiàn)貨頭寸的定位。而另一種企業(yè)可能會更加大膽地利用期貨工具，嘗試脫離現(xiàn)貨頭寸進行投機操作，根據(jù)企業(yè)在信息上或影響上的優(yōu)勢，在盤面進行操作。

不得不說，產業(yè)方相對非產業(yè)資金來說，在投機方面擁有一些優(yōu)勢。信息上更直接的來源，自身有現(xiàn)貨的背景，對于行業(yè)的理解也更到位。除此之外，作為產業(yè)內企業(yè)，相比產業(yè)外資金來說還有自身最后的防線——現(xiàn)貨端。

但這些遠遠不能保證產業(yè)投機的成功。在尋求對于期貨價格走勢判斷的路徑上，產業(yè)端并不一定優(yōu)于資金端。在雞蛋市場上我們可以看到許多產業(yè)方從套保走向投機的道路，而最終導致的結果是利潤受到期貨市場盈虧的影響而大幅波動。

3）交割環(huán)節(jié)分化企業(yè)

生豬期貨上市之后，企業(yè)之間一定會出現(xiàn)分化。操作期貨的與不操作期貨的企業(yè)在利潤的波動上將有所不同，操作的方式不同，最終結果也會不同。而另一點同樣重要的是，擁有交割庫的大型企業(yè)，尤其是集團性企業(yè)，在期貨利用上更具有得天獨厚的優(yōu)勢。

根據(jù)擬定的交割規(guī)則，在全國范圍內布局更廣的企業(yè)，可能有更多的選擇空間。擁有交割庫，同時能利用期貨進行套期保值的企業(yè)，在融資、企業(yè)信用方面，也可能得到支持。生豬期貨可能加劇未來行業(yè)的馬太效應。

（六）投機資金怎么看待生豬期貨？

1）將豬肉納入CPI等宏觀因素中考量

自2012年以來，豬肉在CPI中的權重開始逐步下跌，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年豬肉權重僅為2.42%，對比其他食品來看，權重的差距并非十分懸殊，甚至在2020年鮮菜的權重略高一籌。但與此同時，自2019年9月以來 ，豬肉對CPI同比拉動的貢獻度就持續(xù)超過50%，據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的5月CPI當月同比數(shù)據(jù)顯示，5月CPI當月同比2.4%，豬肉CPI當月同比81.7%，豬肉對CPI拉動1.98%，可以說如果扣除豬肉，CPI幾乎就沒有變動。

豬肉期貨很可能成為宏觀資金交易的重要標的，尤其作用在對抗食品價格上漲風險、CPI波動風險等方面，在結構化金融工具的設計中，也有可能用到生豬期貨的衍生產品。

2）資金聯(lián)合產業(yè)，獲取投機利潤

跟其他農產品類似，部分資金一定會尋求產業(yè)合作，包括但不限于：信息互通、套保合作、交割服務等等。

資金站在產業(yè)之外，從更宏觀和理性的角度對價格進行判斷，同時擅長于期貨市場的投機操作；而企業(yè)居于產業(yè)之內，用內部視角審視市場變化。兩者相互補充能夠擦出火花。

（七）商品權益市場聯(lián)動，能夠創(chuàng)造新機會？

從生豬價格和行業(yè)股票價格之間的關系來看，兩者近10年左右的相關系數(shù)達到0.62，自18年以來兩者相關系數(shù)更進一步達到0.76，非洲豬瘟疫情導致豬價快速上升同時也促使畜禽養(yǎng)殖板塊向上走高。

企業(yè)估值基于當前的盈利能力和長期的成長性兩方面。公司股價與各自公司的基本面相關，成本、利潤率、能繁母豬存欄量和生豬出欄量等等都會有所影響。在非洲豬瘟的環(huán)境下，各家企業(yè)的成長性和競爭力也表現(xiàn)得更加明顯，也導致了股價的分化。

那么用生豬期貨和養(yǎng)殖公司的股票進行對沖是否可行呢？

在股票做空機制尚不完善的情況下，我們可以選擇利用期貨對沖股票的多頭頭寸：持有股票（組合），做空期貨，當生豬價格下跌時，預期在股票（組合）上出現(xiàn)虧損，在期貨上出現(xiàn)浮盈，兩者互相對沖；當生豬價格上升時，預期在股票（組合）上出現(xiàn)浮盈，在期貨上出現(xiàn)虧損，兩者也能互相對沖。

然而，這種理論上的對沖組合存在幾點不確定之處：一是兩者對沖比率難以確定，生豬價格無論是與指數(shù)還是個股之間均并非是簡單的線性關系，而是多重因素之下的合力作用，持倉比例的不準確往往難以到達組合對沖的效果；二是持倉成本比較高，對沖效率不如期現(xiàn)套保，所以做期貨往往是對產業(yè)中備有現(xiàn)貨的參與者更為有利；三是期貨和股價對生豬現(xiàn)貨價格的敏感性不同，期貨和股價的交易邏輯也不同，期貨更看重的是未來時間里生豬的供需結構所帶來的價格變化，而股票更看重的是公司業(yè)績能否兌現(xiàn)預期，關注焦點的不同往往可能會使同一變量產生截然相反的影響。第四，未來生豬養(yǎng)殖集中度提升過后，資本市場對企業(yè)的估值邏輯重心或并不在于豬價本身，而在于企業(yè)的種豬資源、擴張潛力等。所以，以生豬期貨對沖相關行業(yè)股票下跌風險需要綜合考慮權益市場與商品市場交易矛盾的不同。

（八）國外企業(yè)如何利用豬類期貨？

史密斯菲爾德（Smithfield）是美國一家大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)，其成立于1936年，1981年之后通過一系列的收購，于1998年成為全美排名第一豬肉生產商，在2013年雙匯國際將其收購，其主營業(yè)務中豬肉和豬肉制品占比約84%，生豬生產占比約24%。史密斯菲爾德在2015年生豬出欄量約占全美的12%，屠宰量約占24%。

史密斯菲爾德在全公司范圍內建立了規(guī)范的ERM評估體系，其項目以COSO ERM結構為基礎，目標是主動識別并處理復雜的商業(yè)風險—包括有形和無形的，已存在的和將浮現(xiàn)的各種風險。在2011財年，玉米價格劇烈上漲，而生豬價格又出現(xiàn)大幅波動，通過成功的在金融衍生品上進行風險管理，在2011年套保組合實現(xiàn)盈利144.8百萬美元，2012年套保組合實現(xiàn)盈利105.8百萬美元，公司股價實現(xiàn)了34%的增長。