6月以來(lái)，鐵礦價(jià)格在高位震蕩已有一個(gè)月時(shí)間，而在2019年7月，價(jià)格同樣在大幅上漲后，高位震蕩一個(gè)月時(shí)間，隨后在8月出現(xiàn)30%以上的暴跌。近來(lái)，市場(chǎng)參與者對(duì)今年鐵礦價(jià)格是否會(huì)重現(xiàn)去年8月的暴跌有廣泛的關(guān)注。本文將對(duì)比目前市場(chǎng)與去年大跌之前的市場(chǎng)特點(diǎn)，分析相同點(diǎn)與不同點(diǎn)，以判斷昨日是否重現(xiàn)？

一、相同點(diǎn)：供應(yīng)恢復(fù)疊加終端需求走弱

2020年與2019年上半年的基本面相同點(diǎn)很多，澳洲都出現(xiàn)了颶風(fēng)干擾短期供應(yīng)，巴西則分別由于疫情和礦難，發(fā)貨量一度大幅下降。需求端方面，生鐵產(chǎn)量也都呈現(xiàn)較高增速，供應(yīng)下降疊加需求旺盛，港口庫(kù)存快速下降，價(jià)格也隨之大幅上漲。而進(jìn)入下半年之后，基本面的驅(qū)動(dòng)因素也均出現(xiàn)轉(zhuǎn)向跡象，總結(jié)為如下三點(diǎn)。

（一）巴西發(fā)貨量由降轉(zhuǎn)增，供應(yīng)逐步恢復(fù)

供應(yīng)端方面，2019年和2020年澳洲颶風(fēng)對(duì)供應(yīng)端的影響均為短期擾動(dòng)，整體來(lái)看澳洲供應(yīng)符合市場(chǎng)預(yù)期，持續(xù)超預(yù)期的都是巴西供應(yīng)。2019年由于淡水河谷礦難事故，Vargem Grande、Brucutu、Timbopeba和Alegria等礦區(qū)陸續(xù)被迫停產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)于供應(yīng)端存在繼續(xù)下降的擔(dān)憂(yōu)。而2020年，這種擔(dān)憂(yōu)同樣存在，只是來(lái)源變成了巴西國(guó)內(nèi)持續(xù)惡化的新冠疫情，由于疫情影響，Itabira礦區(qū)也一度關(guān)停2周左右。

臨近下半年時(shí)，上半年驅(qū)動(dòng)價(jià)格走高的供應(yīng)端因素都出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向。2019年6月22日，以Brucutu礦區(qū)復(fù)產(chǎn)為標(biāo)志，巴西發(fā)貨量開(kāi)始逐步回升。2020年6月之后，巴西發(fā)貨量每周均值約677萬(wàn)噸，相比5月每周均值512萬(wàn)噸，環(huán)比也出現(xiàn)了明顯攀升。

（二）終端需求均走弱，廢鋼鐵水價(jià)差均處于低位

需求旺盛也是2019年與今年價(jià)格大幅上漲的重要驅(qū)動(dòng)。同樣的在進(jìn)入6-7月之后，由于季節(jié)性的降雨增多，終端需求淡季特征明顯，較4-5月的旺季表現(xiàn)，均出現(xiàn)了明顯的環(huán)比走弱。

鋼材庫(kù)存在淡季開(kāi)始累積，2019年7月，鐵礦高位震蕩期間，鋼材社會(huì)庫(kù)存連續(xù)6周累積，鋼廠(chǎng)庫(kù)存也出現(xiàn)連續(xù)5周累積。2020年6月以來(lái)，截止7月2日當(dāng)周，鋼材社會(huì)庫(kù)存已經(jīng)連續(xù)3周累積，鋼廠(chǎng)庫(kù)存連續(xù)4周累積。

鋼材表觀消費(fèi)也明顯下降，特別是今年6月中旬以來(lái)，螺紋表觀消費(fèi)出現(xiàn)超季節(jié)性走弱，需求邊際走弱的同時(shí)，需求增速?gòu)?月的15%左右，迅速下降至0-5%區(qū)間，最近兩周甚至出現(xiàn)連續(xù)兩周的同比下降。對(duì)于超季節(jié)性走弱的原因，我們?cè)?月29日的專(zhuān)題《需求超季節(jié)性下滑能否帶來(lái)負(fù)反饋？》中進(jìn)行了詳細(xì)分析，此處不再贅述。

在需求走弱背景下，鋼材利潤(rùn)均處于低位。同時(shí)目前市場(chǎng)和2019年7月還有一個(gè)共同點(diǎn)，即廢鋼和鐵水的價(jià)差均處于低位。在廢鋼比鐵水成本保持高價(jià)差時(shí)，電爐成本明顯高于長(zhǎng)流程成本，絕大多數(shù)情況下，光靠廢鋼就足夠調(diào)節(jié)供需平衡，很難逼迫鐵水端減產(chǎn)。但是在廢鋼和鐵水價(jià)差低位時(shí)，長(zhǎng)、短流程成本接近，如果需求走弱，則只靠廢鋼消耗下降難以完全對(duì)沖，鐵水端將會(huì)受到?jīng)_擊。

（三）均出現(xiàn)庫(kù)存拐點(diǎn)

2020年與2019年上半年在供需雙方因素帶動(dòng)下，港口庫(kù)存處于持續(xù)下降趨勢(shì)中，而隨著供應(yīng)逐步恢復(fù)而終端需求走弱，港口庫(kù)存的拐點(diǎn)出現(xiàn)。2019年7月中旬，港口庫(kù)存止跌回升。2020年6月底，港口庫(kù)存同樣止跌回升。

二、不同點(diǎn)：今年估值更低，供需結(jié)構(gòu)更為健康

從第一部分的梳理可以看出，目前市場(chǎng)與2019年暴跌前的基本面情況有很多相同點(diǎn)，那么今年價(jià)格是否會(huì)重現(xiàn)去年8月的暴跌呢？我們認(rèn)為雖然存在調(diào)整壓力，但很難出現(xiàn)去年那樣的短期暴跌。主要原因在于，今年相比去年的幾個(gè)不同點(diǎn)。

（一）今年市場(chǎng)更為謹(jǐn)慎，整體估值水平也更低

由于疫情發(fā)生后，對(duì)于未來(lái)需求的擔(dān)憂(yōu)始終存在，今年整體黑色金屬的估值水平是低于去年同期的。螺紋10月合約去年7月在4000左右震蕩，今年6月以來(lái)震蕩中樞在3600左右。鐵礦現(xiàn)貨在去年7月均價(jià)高達(dá)120美金以上，而今年6月以來(lái)均價(jià)在100美金左右。

從市場(chǎng)情緒來(lái)看，去年淡水河谷礦難發(fā)生之后，不斷有礦區(qū)被臨時(shí)關(guān)停，在這個(gè)持續(xù)刺激下，整體市場(chǎng)情緒較為亢奮。而今年來(lái)看，由于有去年8月暴跌的前車(chē)之鑒，整體市場(chǎng)較為理性和謹(jǐn)慎。從庫(kù)存走勢(shì)可以看出，供需持續(xù)偏緊的格局在4月前就已經(jīng)體現(xiàn)，但鐵礦價(jià)格卻持續(xù)區(qū)間波動(dòng)，直到5月終端需求大爆發(fā)后，鐵礦價(jià)格才突破上行。

（二）今年生鐵產(chǎn)量持續(xù)高位，且限產(chǎn)擾動(dòng)預(yù)計(jì)較少

去年7月，鐵礦價(jià)格在120美金左右高位震蕩時(shí)，生鐵產(chǎn)量卻出現(xiàn)了明顯的下降，以統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算，2019年7月日均生鐵產(chǎn)量220萬(wàn)噸，環(huán)比6月大幅下降14萬(wàn)噸。當(dāng)時(shí)生鐵產(chǎn)量的大幅下降有幾方面的原因，一是鋼廠(chǎng)利潤(rùn)低位，二是唐山地區(qū)在7月存在限產(chǎn)行為，且執(zhí)行力度較強(qiáng)。2019年10月，由于70周年大慶閱兵儀式，又再次出現(xiàn)較強(qiáng)限產(chǎn)行為，生鐵產(chǎn)量也階段性明顯下降。

而今年來(lái)看，雖然5月以來(lái)唐山地區(qū)也有限產(chǎn)文件下發(fā)，但實(shí)際了解的執(zhí)行力度明顯弱于去年。后期來(lái)看，疫情后保民生、保就業(yè)的大背景不變，同時(shí)今年國(guó)慶也沒(méi)有重大活動(dòng)需要配合限產(chǎn)，預(yù)計(jì)行政命令限產(chǎn)影響較小。

如果鋼廠(chǎng)因?yàn)槔麧?rùn)下降而減產(chǎn)，則減產(chǎn)時(shí)間不會(huì)高度統(tǒng)一，也就不會(huì)像環(huán)保限產(chǎn)那樣，造成需求的突然坍塌。因此，今年雖然也出現(xiàn)了終端需求減弱跡象，但生鐵產(chǎn)量很難像去年7月那樣，出現(xiàn)斷崖式下降。

（三）現(xiàn)貨流動(dòng)性存在保障，降低踩踏風(fēng)險(xiǎn)

去年7月，價(jià)格在高位震蕩時(shí)，由于環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致生鐵產(chǎn)量大幅下降，鐵礦現(xiàn)貨成交量出現(xiàn)明顯下降，以鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的港口現(xiàn)貨成交量為例，2019年6月日均成交量為140萬(wàn)噸左右，而7月成交量下降至110萬(wàn)噸左右，降幅20%以上。由于7月整體現(xiàn)貨價(jià)格高位，普氏指數(shù)均價(jià)在120美金以上，導(dǎo)致7月指數(shù)定價(jià)的貨物成本極高，而現(xiàn)貨流動(dòng)性又出現(xiàn)了明顯下降，導(dǎo)致恐慌拋貨出現(xiàn)，現(xiàn)貨之間的踩踏助推了價(jià)格暴跌。

而今年來(lái)看，在生鐵產(chǎn)量維持高位的情況下，剛需采購(gòu)持續(xù)存在，現(xiàn)貨端流動(dòng)性也能得到保障。今年6月價(jià)格高位震蕩期間，港口現(xiàn)貨日均成交量150萬(wàn)噸左右，與5月基本持平，也高于去年的成交量水平。在現(xiàn)貨存在流動(dòng)性情況下，很難出現(xiàn)恐慌拋貨的踩踏現(xiàn)象。

（四）今年供需結(jié)構(gòu)更為健康

在生鐵產(chǎn)量不出現(xiàn)斷崖式下跌的情況下，今年下半年的供需結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)較為健康，雖然港口庫(kù)存止跌回升，但在10月之前，根據(jù)我們的月度供需平衡表測(cè)算，預(yù)計(jì)總體還會(huì)在1.05億噸左右的低位運(yùn)行，也會(huì)持續(xù)低于去年同期水平。

在總量庫(kù)存低于去年情況下，庫(kù)存結(jié)構(gòu)目前看也較為良好。澳洲中品粉礦作為主要的盤(pán)面標(biāo)的品種，是期貨價(jià)格的定價(jià)標(biāo)桿。目前來(lái)看，根據(jù)點(diǎn)鋼網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，北方六個(gè)主要港口中，PB粉、麥克粉、紐曼粉、金布巴粉這四個(gè)澳洲中品粉礦庫(kù)存與去年基本持平。

三、總結(jié)：存在調(diào)整壓力，幅度和速度弱于去年

當(dāng)前的鐵礦市場(chǎng)基本面與去年7月有諸多相似點(diǎn)。巴西發(fā)貨量由降轉(zhuǎn)增，供應(yīng)端均處于邊際恢復(fù)趨勢(shì)之中；鋼材終端需求均出現(xiàn)環(huán)比走弱，同時(shí)廢鋼與鐵水價(jià)差處于低位，廢鋼對(duì)鐵水需求的保護(hù)減弱；在供需邊際轉(zhuǎn)弱后，港口庫(kù)存都在7月左右出現(xiàn)止跌回升。

在供需邊際走弱下，價(jià)格有調(diào)整壓力。但是，我們認(rèn)為很難出現(xiàn)去年那樣的短期暴跌。主要原因是今年相比去年的幾個(gè)不同點(diǎn)。一是今年市場(chǎng)更為謹(jǐn)慎，整體黑色金屬的估值水平低于去年7月；二是環(huán)保擾動(dòng)減弱，僅靠利潤(rùn)下降導(dǎo)致減產(chǎn)的話(huà)，生鐵產(chǎn)量很難出現(xiàn)短期斷崖式下跌；三是在生鐵產(chǎn)量高位下，現(xiàn)貨流動(dòng)性存在保障，降低踩踏風(fēng)險(xiǎn)；四是今年總量庫(kù)存預(yù)計(jì)持續(xù)低于去年同期，供需結(jié)構(gòu)更為健康。

因此，我們認(rèn)為對(duì)2009合約而言，調(diào)整的幅度和速度很難出現(xiàn)去年8月的情形，在680元/噸左右，折合85美金左右，為近年現(xiàn)貨價(jià)格的低位區(qū)間，預(yù)計(jì)將有較強(qiáng)支撐。

風(fēng)險(xiǎn)因素：環(huán)保限產(chǎn)力度超預(yù)期，終端需求下降幅度超預(yù)期。