面對價格波動和產(chǎn)業(yè)格局的變化，期貨及期權是產(chǎn)業(yè)企業(yè)管理風險的有效工具。即將推出的鋁期權與鋅期權，將為有色金屬行業(yè)管控風險帶來新的路徑。

毋庸置疑，利用好期貨、期權工具，就能有效地解決有色企業(yè)經(jīng)營中的痛點，并且期貨和期權的關系是合作大于競爭，將兩者結合能提供更精細化的套期保值方案。

在正式參與市場前，我們需要詳細了解下即將上市的鋁鋅期權合約規(guī)則與重要關注點。

鋁期權合約（征求意見稿）

合約關鍵點

1.最小變動價位：1元/噸

國際上，LME鋁期權最小變動價位較小，為0.01美元/噸，與標的期貨相同。

鋁期貨最小變動價位為5元/噸。理論上，期權最小變動價位一般取標的期貨最小變動價位的一半，但是，實踐中需要兼顧深度虛值期權權利金較小的問題。因此，綜合考慮，將鋁期權最小變動價位設計為1元/噸。

2.漲跌停板幅度：與標的期貨合約漲跌停板幅度相同

為有效控制風險，并保障期權價格與標的期貨價格同步變化，鋁期權合約有必要設置漲跌停板，漲跌停板幅度與標的期貨相同。漲跌停板幅度是用期貨合約的上一交易日結算價和當日的期貨漲跌停板比例計算得到。目前，鋁期貨漲跌停板幅度為8%。

3.合約月份：最近兩個連續(xù)月份合約，其后月份在標的期貨合約結算后持倉量達到一定數(shù)值之后的第二個交易日掛牌，具體數(shù)值交易所另行發(fā)布。

期權合約數(shù)多，市場普遍反映交易資金壓力較大；交易所自身隨著期權品種數(shù)量增加，技術系統(tǒng)壓力增大。

保持始終掛出“最近兩個連續(xù)月份合約”，將有利于開展近月風險管理，進一步促進交割月期貨價格向現(xiàn)貨價格收斂。

其他合約月份在標的期貨持倉量達到一定數(shù)值之后掛牌，充分考慮到期權與期貨的關系，確保進行期權交易時可以利用有流動性的標的來對沖風險，同時在市場資金有限的情況下，可以促進期權流動性的集中。

標的期貨持倉量達到15000手后掛牌相應期權。（以上市前通知為準）

4.最后交易日和到期日：標的期貨合約交割月前第一月的倒數(shù)第五個交易日，交易所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日等調整最后交易日

期權合約最后交易日應盡可能靠近標的期貨合約的最后交易日；并保證行權后有充裕的時間進行期貨倉位的調整；期權合約最后交易日不應與標的期貨合約前一月期貨合約的最后交易日重合。

為避免有些月份期權最后交易日與交割結算日重合，造成結算壓力，預留交易所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日等調整最后交易日的表述。

到期日同最后交易日。

5. 行權價格：

行權價格間距

鋁期貨價格波動較小，歷史波動率常年在10%以下。在調研時，市場機構指出鋁的基本 價 格 波 動 在100元/噸左右。考 慮 到 鋁 價 大 部 分 時 間 處 于10000-20000元/噸，因此將此區(qū)間內(nèi)的行權價格間距設置為100元/噸，并依此設置其他價格區(qū)間的行權價格間距。目前，鋁期權行權價格間距與行權價格區(qū)間的比例為0.5%-1%。

測算結果

根據(jù)2010-2019年我所鋁期貨合約的模擬測試，按目前方案（行權價格覆蓋1.5倍期貨漲跌停板）

鋁期權品種每日掛牌合約數(shù)平均為372個，最多達到710個。

6.行權方式：美式

①更具靈活性：美式期權可在到期日前任意交易時間選擇行權，對于期權買方更為便捷，其可在市場有利或實際需要時隨時獲得期貨頭寸。尤其對于期權上市初期可能不夠活躍的期權市場，期權行權能夠為投資者退出市場提供另外途徑，投資者可在特定情況下通過提前行權實現(xiàn)特定的投資目的。

②便于風險控制：美式期權賣方無法預期期權被行權的準確時間，即使是臨近到期時期權仍為實值，期權賣方有操縱市場的動機，但期權買方可選擇隨時行權來規(guī)避市場被操縱的風險。投資者可以通過提前行權釋放風險，也有利于交易所風險管控。

③國際經(jīng)驗：根據(jù)國際經(jīng)驗，商品期權（特別是農(nóng)產(chǎn)品期權）大多為美式期權。LME的鋁期權也是美式期權。

④市場意見：在企業(yè)座談會上，大部分產(chǎn)業(yè)客戶支持鋁期權采用美式。會員單位也多數(shù)支持美式。

鋅期權合約（征求意見稿）

合約關鍵點

1.最小變動價位：1元/噸

國際上，LME鋅期權最小變動價位較小，為0.01美元/噸，與標的期貨相同。

鋅期貨最小變動價位為5元/噸。理論上，期權最小變動價位一般取標的期貨最小變動價位的一半，但是，實踐中需要兼顧深度虛值期權權利金較小的問題。因此，綜合考慮，將鋅期權最小變動價位設計為1元/噸。

2.漲跌停板幅度：與標的期貨合約漲跌停板幅度相同

為有效控制風險，并保障期權價格與標的期貨價格同步變化，鋁期權合約有必要設置漲跌停板，漲跌停板幅度與標的期貨相同。漲跌停板幅度是用期貨合約的上一交易日結算價和當日的期貨漲跌停板比例計算得到。目前，鋁期貨漲跌停板幅度為8%。

3.合約月份：最近兩個連續(xù)月份合約，其后月份在標的期貨合約結算后持倉量達到一定數(shù)值之后的第二個交易日掛牌，具體數(shù)值交易所另行發(fā)布

期權合約數(shù)多，市場普遍反映交易資金壓力較大；交易所自身隨著期權品種數(shù)量增加，技術系統(tǒng)壓力增大。

保持始終掛出“最近兩個連續(xù)月份合約”，將有利于開展近月風險管理，進一

步促進交割月期貨價格向現(xiàn)貨價格收斂。

其他合約月份在標的期貨持倉量達到一定數(shù)值之后掛牌，充分考慮到期權與期貨的關系，確保進行期權交易時可以利用有流動性的標的來對沖風險，同時在市場資金有限的情況下，可以促進期權流動性的集中。

標的期貨持倉量達到10000手后掛牌相應期權。（以上市前通知為準）

4.最后交易日和到期日：標的期貨合約交割月前第一月的倒數(shù)第五個交易日，交易所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日等調整最后交易日

期權合約最后交易日應盡可能靠近標的期貨合約的最后交易日；保證行權后有

充裕的時間進行期貨倉位的調整；期權合約最后交易日不應與標的期貨合約前

一月期貨合約的最后交易日重合。

為避免有些月份期權最后交易日與交割結算日重合，造成結算壓力，預留交易

所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日等調整最后交易日的表述。

到期日同最后交易日。

5.行權價格：

行權價格間距

鋅期貨價格波動較大，歷史波動率常年在20%左右?？紤]到鋅價大部分時間處于10000-25000元/噸，將此區(qū)間內(nèi)的行權價格間距設置為200元/噸，與區(qū)間值的比例保持在1-2%前后，并依此設置其他價格區(qū)間的行權價格間距。

測算結果

根據(jù)2010-2019年我所鋅期貨合約的模擬測試，按目前方案（行權價格覆蓋1.5倍期貨漲跌停板）

鋅期權品種每日掛牌合約數(shù)平均為226個，最多達到416個。

6.行權方式：美式

①更具靈活性：美式期權可在到期日前任意交易時間選擇行權，對于期權買方更為便捷，其可在市場有利或實際需要時隨時獲得期貨頭寸。尤其對于期權上市初期可能不夠活躍的期權市場，期權行權能夠為投資者退出市場提供另外途徑，投資者可在特定情況下通過提前行權實現(xiàn)特定的投資目的。

②便于風險控制：美式期權賣方無法預期期權被行權的準確時間，即使是臨近到期時期權仍為實值，期權賣方有操縱市場的動機，但期權買方可選擇隨時行權來規(guī)避市場被操縱的風險。投資者可以通過提前行權釋放風險，也有利于交易所風險管控。

③國際經(jīng)驗：根據(jù)國際經(jīng)驗，商品期權大多為美式期權。LME的鋅期權也是美式期權。

④市場意見：在企業(yè)座談會上，大部分產(chǎn)業(yè)客戶支持鋅期權采用美式期權。會員單位也多數(shù)支持美式。

保證金制度

采用傳統(tǒng)保證金收取方式，期權賣方交易保證金的收取標準為下列兩者中的較大值：

1. 期權合約結算價×標的期貨合約交易單位+標的期貨合約交易保證金-0.5×期權合約虛值額

2. 期權合約結算價×標的期貨合約交易單位+0.5×標的期貨合約交易保證金

說明

傳統(tǒng)保證金制度是國際期權市場早期使用的一種方式，其可靠性得到長期的實踐檢驗。優(yōu)勢在于：

1.期權保證金變動與期貨保證金掛鉤，期貨市場風險加大時，期權保證金與期貨保證金同步調整，對交易所的管理來說更為簡單有效。

2.標的期貨合約價格變動時，期權保證金不會隨之出現(xiàn)大幅跳躍性波動，具有較好的平滑性，從而避免結算風險。

漲跌停板制度

漲跌停板價格計算公式：

漲停板價格=期權合約上一交易日結算價+標的期貨合約上一交易日結算價×標的期貨合約漲跌停板比例

跌停板價格=Max(期權合約上一交易日結算價–標的期貨合約上一交易日結算價×標的期貨合約漲跌停板比例，期權合約最小變動價位)

說明

當標的期貨合約連續(xù)三天同方向單邊市，第四天暫停交易一天時，我所選擇該標的期貨合約的期權系列合約暫停交易一天。理由如下：

1.有利于客戶冷靜下來，緩解市場恐慌情緒。

2.標的期貨市場停市的情況下，做市商無法在期權市場準確報價，做市商面臨巨大價格風險。

3.市場調研中多數(shù)機構建議標的期貨停市時期權也應該停市。

持倉限額制度

采用分開限倉：

1、非期貨公司會員、客戶均采用絕對值限倉

2、期權持倉限額不同時間階段劃分與對應的標的期貨持倉限額保持一致

說明

◆期權持倉的統(tǒng)計方式：

同標的看漲期權的買持倉量+同標的看跌期權的賣持倉量。

同標的看跌期權的買持倉量+同標的看漲期權的賣持倉量。

◆期權超倉情形：

1、合約進入交割月前一月，限倉標準降低，客戶可能持倉超限。

2、關聯(lián)賬戶

鋁期權與標的期貨采用分開限倉，1：1關系。

鋅期權與標的期貨采用分開限倉，1：1關系。

套保套利

套期保值額度可以僅使用在期貨市場，僅使用在期權市場，或者兩個市場均使用。

套利額度只可用于期貨合約，不可用于期權合約。

結算價計算方式

到期日，時間價值完全消失，取內(nèi)在價值作為期權結算價：

看漲期權結算價=MAX（標的期貨合約結算價-行權價格，最小變動價位）

看跌期權結算價=MAX（行權價格-標的期貨合約結算價，最小變動價位）

非到期日，根據(jù)隱含波動率確定各期權合約的當日結算價

說明

平面波動率假設，即假設同一月份所有期權合約的隱含波動率相同。

這種做法可以有效地避免結算價明顯不合理的情況，符合“平滑”、“穩(wěn)定”、“簡單”三原則。

通過擬合獲取曲面波動率的方法相對復雜，需考慮的異常情況較多，不便于投資者理解。

到期日自動行權

◆行權申請時間：到期日前一交易日21:00-到期日15:30

◆行權申請渠道：交易系統(tǒng)和會服系統(tǒng)

◆交易所自動行權：15:30以后，交易所根據(jù)當日標的期貨合約結算價自動行權。

說明

自動行權是國際成熟市場的主流做法，主要是為了防止客戶、經(jīng)紀公司在期權到期時遺忘執(zhí)行實值期權。

設置15:00-15:30時間段，主要是針對某些客戶對淺實不行權，淺虛行權的特殊需求；同時也解決未平倉鎖倉單的申請行權問題。

自對沖

◆期權自對沖：

非期貨公司會員和客戶可以申請對同一交易編碼下的雙向期權持倉進行對沖平倉。對沖結果從當日期權持倉量中扣除，并計入成交量。

◆行權后獲得的期貨自對沖：

期權買方可以申請對其同一交易編碼下行權后的雙向期貨持倉進行對沖平倉，對沖數(shù)量不超過行權獲得的期貨持倉量。對沖結果從當日期貨持倉量中扣除。

需要注意的是，行權后獲得的期貨持倉，可以與投資者原有的期貨持倉進行自對沖。

◆履約后獲得的期貨自對沖：

期權賣方可以申請對其同一交易編碼下履約后的雙向期貨持倉進行對沖平倉，對沖數(shù)量不超過履約獲得的期貨持倉量。對沖結果從當日期貨持倉量中扣除。

需要注意的是，履約后獲得的期貨持倉，可以與投資者原有的期貨持倉進行自對沖。