導讀

本文節(jié)選自高毅資產(chǎn)首席投資官、高禮價值投資研究院首席導師鄧曉峰先生2020年5月在高禮價值投資研習班的主題課程。

對于基金經(jīng)理如何形成優(yōu)勢和保持可持續(xù)性，鄧曉峰表示可以從三個維度努力：總結(jié)行業(yè)要素和生意的本質(zhì)；對行業(yè)要有敏銳的觀察和前瞻的展望，也要基于數(shù)據(jù)和現(xiàn)實的判斷，客觀地分析生意的回報率與可行性；保持鈍感力，避免過度關(guān)注細節(jié)與經(jīng)營節(jié)奏。

以下為部分授課內(nèi)容紀要。

理解資本市場及回報率

資本市場是一個復雜的生態(tài)系統(tǒng)，是社會和經(jīng)濟的投影。它不僅會反映產(chǎn)業(yè)的變化，同時也會反映不同社會的文化背景，包括這個市場上的參與者對事物的看法與習慣。在經(jīng)濟發(fā)展和價值規(guī)律上，不同國家的資本市場可能有著相同的基本性原則，但人文背景的不同最終會導致各個市場之間存在差異性。

投資人在資本市場上首先需要思考，市場回報的來源是什么？歸根到底，一個市場最大的驅(qū)動力還是上市企業(yè)自身的價值創(chuàng)造，這是資本市場能夠持續(xù)繁衍發(fā)展的主要動力。當然人性對于資本市場的影響也很大，每一個市場上參與的主體都會對資本市場的回報形成或好或壞的影響，并且不斷地重復。由于市場參與者的不同，以及一些金融工具使用的差異，最終導致不同資本市場之間存在著股價和企業(yè)基本面?zhèn)鲗实牟町悺?/p>

如何從資本市場獲取回報

我自己主要會從兩個維度做努力，第一個維度是選擇肥沃的土壤、合適的賽道，這是一個事半功倍的方法。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，那些能夠產(chǎn)生更多價值增量的行業(yè)和會在整個經(jīng)濟體中占據(jù)越來越大比重的領(lǐng)域，是值得花更多的時間與精力去做研究的，因為這些行業(yè)往往擁有一個比較高的投入產(chǎn)出比。

當然，市場對于一些優(yōu)秀行業(yè)早已有了共識，當某個行業(yè)充斥了太多的參與者，投資就會難以實現(xiàn)超額收益。這時作為主動管理人，需要我們除了和市場擁有共識，還要能夠比其他人看得更早、看得更遠，并且在遭遇巨大波動時更有信心。

這就是第二個維度，發(fā)現(xiàn)市場的無效率部分，擁有與大部分參與者不同的觀點。觀點的差異并不意味著我們要刻意站到市場的對立面，而是要以客觀數(shù)據(jù)為基礎，符合常識判斷，并有背后蘊含的社會與產(chǎn)業(yè)邏輯。逆向投資是同時站在有利的常識和基本面并與市場偏好的對立面，這是做逆向投資需要把握的。

研究歷史以更好地判斷未來

回顧歷史為的是總結(jié)經(jīng)驗，投資者在這個過程中逐漸形成自己的投資框架與坐標系，理解產(chǎn)業(yè)規(guī)律，對比行業(yè)差異，最終的目的是為了能夠更好地判斷未來。在剛開始做投資的時候，每個人都會本能的喜歡買一些便宜的東西，比如市凈率很低、市盈率很低的股票，但是投資面向的是未來，如果商業(yè)模式不可持續(xù)，那么歷史上的這些資產(chǎn)最終很可能成為減分項。從這個角度出發(fā)，研究歷史是為了更好地預測未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司的盈利能力會發(fā)生什么變化。

基金經(jīng)理如何形成優(yōu)勢

和保持可持續(xù)性

首先我們需要理解基金經(jīng)理與研究員在研究方式上是存在差異的。同樣一個具體行業(yè)領(lǐng)域的研究，基金經(jīng)理沒辦法和研究員去進行競爭，因為研究員可以更專注，花更多的時間在這個領(lǐng)域上。這就使得基金經(jīng)理們需要利用一些自身的優(yōu)勢去回避短處。

從我自身的經(jīng)驗來說，可以從以下三個維度來做努力。

總結(jié)行業(yè)要素、生意的本質(zhì)

形成抽象化、結(jié)構(gòu)化的思維能力，能夠比較快地總結(jié)出行業(yè)要素和生意本質(zhì)。在一定程度上降低對企業(yè)短期經(jīng)營節(jié)奏的關(guān)注，因為你不能指望和別人比拼信息的靈敏度來獲得優(yōu)勢。我一直覺得作為一個基金經(jīng)理，一定要想辦法降低自身對信息的敏感度。當然你可以不停地接收信息，但是要降低你對它們的敏感度，這是一個非常重要的過程。當然，在這個過程的早期可能會花費大量時間去總結(jié)行業(yè)要素、生意本質(zhì)，以及對行業(yè)的見解，將這些構(gòu)成一個思維框架。

仰望星空，腳踏大地

基金經(jīng)理對行業(yè)要有敏銳的觀察和前瞻的展望。通過更靠前的展望，對行業(yè)的長期空間，盈利結(jié)構(gòu)做一個判斷。另一方面，需要基于數(shù)據(jù)和現(xiàn)實的判斷，客觀地分析生意的回報率與可行性。在投資時，我們又不能僅局限于眼前的數(shù)據(jù)，要站在企業(yè)家的角度去展望未來的生意，把這個行業(yè)的空間給想象出來。這就是所謂“仰望星空，腳踏大地”，要把這兩個維度結(jié)合到一起。

保持鈍感力、避免過度關(guān)注細節(jié)與經(jīng)營節(jié)奏

除了以上兩點，基金經(jīng)理在做研究時，保持鈍感力也特別重要。很多時候，大家經(jīng)常會因為企業(yè)的一些細節(jié)、經(jīng)營節(jié)奏等短期原因，過早地賣出了那些能夠長期增長的好公司。過早賣出后再克服心理因素，以更高的價格將其買回來其實是很難的。所以我認為對于那些重要的行業(yè)與企業(yè)，投資人應該保持一定程度上的鈍感力，不要過分關(guān)注一些短期的經(jīng)營信息，而是要基于行業(yè)長期的商業(yè)邏輯。

投資——如何做好開卷考試

投資本質(zhì)上是一個開卷考試，因為原則非常簡單，大家都知道買好行業(yè)、好公司且價格合適，但是實踐的時候是很難的。所以我們首先需要去理解自己，理解產(chǎn)業(yè)回報率，經(jīng)濟增長帶來的社會平均回報率是多少，什么是一個可持續(xù)的行業(yè)。另外，我們也需要去理解資本市場，以及資本市場的參與者，因為市場廣泛的參與者會深深地影響資本市場的效率、風險偏好。