一、行情回顧

TA上半年行情可以分為持續(xù)下跌與反彈修復(fù)階段：一季度新冠疫情爆發(fā)，需求出現(xiàn)停滯，供應(yīng)過(guò)剩程度擴(kuò)大，庫(kù)存快速累積，成本端同樣因需求停滯而下跌，美原油一度出現(xiàn)負(fù)油價(jià)，TA在需求停滯與成本斷崖影響下價(jià)格不斷創(chuàng)出新低；二季度產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)落實(shí)，疫情控制下需求逐漸恢復(fù)，絕對(duì)價(jià)格支撐開(kāi)始上行。同時(shí)TA自身供需開(kāi)始好轉(zhuǎn)，下游在原材料低價(jià)誘惑下提前采購(gòu)備貨，價(jià)格開(kāi)始修復(fù)前期跌幅，但在較高庫(kù)存量與供應(yīng)居高不下的影響下漲幅受到限制，二季度僅較一季度低點(diǎn)上行15%，遠(yuǎn)低于一季度近40%的跌幅。

圖1：CZCE：PTA期價(jià)表現(xiàn)

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二、全球疫情逐步控制 外需緩慢起步

受疫情影響，上半年我國(guó)紡織服裝行業(yè)經(jīng)歷陣痛，3-5月份服裝類(lèi)零售額分別為478、556.9、772.4億元，月度平均額僅為585.77億元，同比下跌近140億元，排除1-2二月份，最低僅為478億元。

外需同樣苦難重重，2020年3-5月中國(guó)紡織服裝、服飾業(yè)出口交貨值分別為212.8、204.3以及218.6億元，平均211.9億元，同比下滑近2成；

全球經(jīng)濟(jì)下行，上半年美國(guó)制造業(yè)PMI前五個(gè)月平均45.4，前值為52.68；歐元區(qū)制造業(yè)PMI42.88，前值46.58；日本制造業(yè)PMI44.34，前值49.68，財(cái)新中國(guó)PMI指數(shù)48.32，前值49.88。

圖2：紡織服裝類(lèi)零售額同比、累計(jì)增長(zhǎng)

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圖3：紡織服裝出口交貨值

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圖4：盛澤地區(qū)化纖景氣指數(shù)

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圖5：中國(guó)輕紡城銷(xiāo)量

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在疫情影響的經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，紡織服裝持續(xù)受到打擊，盡管二季度在國(guó)內(nèi)疫情控制和季節(jié)性旺季的影響下出現(xiàn)反彈，但回暖幅度明顯低于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度，究其原因是紡織服裝作為非必須品在居民消費(fèi)中的比重下降，3-5月份服裝類(lèi)消費(fèi)占社會(huì)零售總額的比重最低降至1.81%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)歷半年時(shí)間，當(dāng)前疫情對(duì)于紡織服裝的影響已經(jīng)逐漸消化，但鑒于疫情長(zhǎng)期存在以及階段性小范圍爆發(fā)的預(yù)期，疫情的負(fù)面影響將在下半年持續(xù)，但力度遠(yuǎn)低于一季度。在國(guó)內(nèi)紡服需求基本定性的基調(diào)下，下半年紡織服裝復(fù)蘇將主要依靠于9-11月份的季節(jié)性旺季以及外圍疫情控制后的外貿(mào)逐步復(fù)蘇。鑒于1-2季度外貿(mào)下滑比例嚴(yán)重，下半年外貿(mào)的復(fù)蘇將更為關(guān)鍵。

從我國(guó)紡織服裝主要出口國(guó)家以及地區(qū)看，歐元區(qū)的疫情已經(jīng)基本控制，未來(lái)1-2兩個(gè)月內(nèi)能夠看到復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步進(jìn)行；另一邊美國(guó)雖然一直在推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但國(guó)內(nèi)暴亂，疫情遲遲未見(jiàn)頂，且WHO稱(chēng)病毒已在全球范圍內(nèi)穩(wěn)固傳播，對(duì)美外貿(mào)復(fù)蘇較為艱難。總體看，紡織服裝行業(yè)外貿(mào)將進(jìn)入低增速的緩慢復(fù)蘇周期，出口結(jié)構(gòu)也將更加傾向于疫情控制效果較好的國(guó)家及地區(qū)。

圖6：織造庫(kù)存

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圖7：織機(jī)開(kāi)工

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對(duì)于前端織造而言，其與服裝類(lèi)似，已經(jīng)進(jìn)入供大于求的買(mǎi)方市場(chǎng)周期，開(kāi)工上升總是伴隨庫(kù)存的累積。上半年在疫情影響下織造庫(kù)存累積到高位，下半年織造清庫(kù)存的意愿更加強(qiáng)烈。同時(shí)根據(jù)行業(yè)復(fù)蘇的角度看，下半年織造去庫(kù)存將分為7-8月份淡季主動(dòng)去庫(kù)與9-11月份旺季被動(dòng)去庫(kù)的兩個(gè)主要階段。對(duì)于第一階段的主動(dòng)去庫(kù)存而言，主要的方式控制目前的生產(chǎn)負(fù)荷，防止供應(yīng)過(guò)剩幅度進(jìn)一步擴(kuò)大；第二階段則寄希望于旺季的內(nèi)外需同步復(fù)蘇，而由于今年整體體量的下滑，屆時(shí)織造負(fù)荷并不會(huì)有大幅提升?？傮w看基于下半年織造去庫(kù)存的需求，其負(fù)荷預(yù)計(jì)先下行后伴隨旺季回暖維持。

圖8：聚酯瓶片、切片價(jià)格走勢(shì)

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圖9：滌綸短纖、長(zhǎng)絲價(jià)格走勢(shì)

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圖10：聚酯切片、瓶片生產(chǎn)利潤(rùn)

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圖11：滌綸短纖、長(zhǎng)絲生產(chǎn)利潤(rùn)

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圖12：長(zhǎng)絲周度產(chǎn)銷(xiāo)

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圖13：聚酯工廠運(yùn)行負(fù)荷

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圖14：聚酯庫(kù)存（切片、短纖、長(zhǎng)絲）

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圖15：聚酯加權(quán)平均生產(chǎn)利潤(rùn)

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聚酯上半年同樣經(jīng)歷了底部復(fù)蘇的進(jìn)程，同時(shí)在二季度的反彈要更強(qiáng)于下游紡織服裝，主要原因在于聚酯需求復(fù)蘇中有很大一部分來(lái)自于下游在低價(jià)時(shí)期的抄底備貨，實(shí)際需求狀況并沒(méi)有很好地復(fù)蘇，即庫(kù)存實(shí)現(xiàn)了庫(kù)存向下游的轉(zhuǎn)移。二季度聚酯整體庫(kù)存水平在需求復(fù)蘇過(guò)程中較一季度高點(diǎn)下降超5成，庫(kù)存壓力緩解。同時(shí)由于暢銷(xiāo)的放量，聚酯不斷提價(jià)，因此現(xiàn)金流良好。

目前由于下游備貨告一段落，聚酯需求量級(jí)下滑，產(chǎn)銷(xiāo)回歸低位。而同時(shí)聚酯工廠運(yùn)行負(fù)荷接近9成的高位，上半年又經(jīng)歷了一定程度的產(chǎn)能擴(kuò)張，因此下半年伊始聚酯將首先經(jīng)歷庫(kù)存再次累積和重新壓縮現(xiàn)金流的過(guò)程，但以目前的聚酯抗壓能力看還不至于去主動(dòng)壓縮運(yùn)行負(fù)荷，主要會(huì)影響新增產(chǎn)能投放的節(jié)奏向后推遲。但由于推遲投產(chǎn)的裝置產(chǎn)能相對(duì)較低，因此在此輪投產(chǎn)推遲過(guò)程中產(chǎn)生了一定產(chǎn)能集中效應(yīng)?？傮w看，2020年全年聚酯計(jì)劃投放產(chǎn)能565萬(wàn)噸，上半年原計(jì)劃投放340萬(wàn)噸，實(shí)際投放245萬(wàn)噸，下半年仍有300余萬(wàn)噸產(chǎn)能待釋放。

目前聚酯產(chǎn)能基數(shù)漲至6148萬(wàn)噸，按照全年80%平均負(fù)荷（2019年為87.53%）計(jì)算，2020年聚酯產(chǎn)量4950萬(wàn)噸，疊加下半年預(yù)計(jì)新裝置產(chǎn)量，聚酯全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)為5150萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)2.2%，增速較上一年度放緩。

總體看，基于全年聚酯80%的運(yùn)作負(fù)荷機(jī)選，下半年聚酯平均負(fù)荷預(yù)計(jì)為82.4%，加上產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的基數(shù)提升效應(yīng)，其對(duì)于前端產(chǎn)品需求的剛性支撐能夠長(zhǎng)周期存在。

圖16：下半年聚酯產(chǎn)能投放計(jì)劃

資料來(lái)源：卓創(chuàng)，宏源期貨研究所

三、TA擴(kuò)產(chǎn)能周期下 庫(kù)存消化遇阻

如果說(shuō)上半年P(guān)TA行情絕大部分由需求主導(dǎo)，那么下半年在疫情逐漸常態(tài)化，需求也更加理性的判斷下，供應(yīng)端的變化將成為行情的主導(dǎo)。

圖17：PTA期現(xiàn)價(jià)格走勢(shì)

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圖18：PTA基差邊界

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圖19：PTA現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤(rùn)

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圖20：PTA加工費(fèi)邊界

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圖21：PTA開(kāi)工率

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圖22：PTA社會(huì)庫(kù)存

資料來(lái)源：卓創(chuàng)，宏源期貨研究所

上半年P(guān)TA運(yùn)行負(fù)荷除恒力石化，海南逸盛以及漢邦石化與福海創(chuàng)等分別在3月和5月中下旬執(zhí)行檢修之外基本維持接近9成，上半年平均運(yùn)行負(fù)荷為86.74%，明顯高于去年同期水平，而在需求因疫情影響折損下，直接導(dǎo)致PTA社會(huì)類(lèi)庫(kù)存直接上升：截至目前PTA社會(huì)庫(kù)存達(dá)到376.5萬(wàn)噸，較年初增長(zhǎng)243.1萬(wàn)噸，超出歷史同期最高庫(kù)存近180萬(wàn)噸。

圖23：PTA日度供需

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雖然上半年TA供需弱，庫(kù)存增，但整體工廠現(xiàn)金流良好，主要得益于原材料PX同樣弱供需下更深的跌幅，因此TA工廠在利潤(rùn)驅(qū)使下能夠始終維持較高的開(kāi)工率。但6月份開(kāi)始，由于PX利潤(rùn)壓縮至歷史新低后新增檢修放量，供需開(kāi)始好轉(zhuǎn)，價(jià)格一改弱勢(shì)而走強(qiáng)，修復(fù)自身利潤(rùn)。與此同時(shí)，TA檢修裝置重啟，供需再次轉(zhuǎn)弱后高利潤(rùn)開(kāi)始?jí)嚎s，至目前已是盈虧平衡附近。

進(jìn)入下半年，TA將從延續(xù)6月份的利潤(rùn)壓縮走勢(shì)開(kāi)始，主要原因在近端多套裝置重啟下，供應(yīng)環(huán)比放量。同時(shí)下半年TA供應(yīng)端依然有1040萬(wàn)噸新增產(chǎn)能量待釋放，首先恒力石化250萬(wàn)噸裝置將在6月底7月初上線(xiàn)，因此下半年前端TA利潤(rùn)壓縮的壓力增大，其余產(chǎn)能增量多在4季度上線(xiàn)，實(shí)際供應(yīng)兌現(xiàn)到市場(chǎng)集中在11-12月份?？傮w看在2020年TA擴(kuò)產(chǎn)能的周期當(dāng)中，下半年供應(yīng)壓力依然存在。在各個(gè)產(chǎn)能落地的同時(shí)，價(jià)格將面臨比較大的上行阻力。

上半年疫情影響下TA價(jià)格滑坡打出堅(jiān)實(shí)底部，下半年很難再靠近上半年的絕對(duì)低價(jià)，首先在于疫情已經(jīng)較一季度好轉(zhuǎn)，需求量級(jí)提升，雖紡服恢復(fù)速度緩慢，但整體已經(jīng)好于一季度；其次是原油及PX價(jià)格上漲，TA加工費(fèi)已經(jīng)壓縮至600元/噸，從成本定價(jià)的角度考慮，TA要想再次回落至一季度低點(diǎn)，需要油價(jià)再次出現(xiàn)20-30美金的跌幅，而從石油供需看，均較一季度明顯好轉(zhuǎn)，因此個(gè)位數(shù)油價(jià)甚至負(fù)油價(jià)已經(jīng)成為歷史，目前美原油40美金/桶，以600元/噸的加工費(fèi)核算TA成本價(jià)為3600元/噸。

我們將目前TA在運(yùn)行裝置按照加工成本劃分為A，B，C，D四類(lèi)，加工成本分別為800，650，400，以及300元/噸，伴隨下半年P(guān)TA利潤(rùn)壓縮的預(yù)期，加工成本偏高的A類(lèi)裝置將面臨被動(dòng)停車(chē)的風(fēng)險(xiǎn)，這部分產(chǎn)能占全部產(chǎn)能的比重為20%，約為1200萬(wàn)噸，且多數(shù)為產(chǎn)能較小的老舊裝置，保守估計(jì)會(huì)有520萬(wàn)噸左右停車(chē)，在需求不變的情況下能夠幫助TA實(shí)現(xiàn)輕微去庫(kù)。

總體來(lái)說(shuō)，在TA下半年產(chǎn)能增量大于聚酯的情況下，產(chǎn)能過(guò)剩情況將進(jìn)一步加劇，三季度淡季背景下，加工費(fèi)壓縮勢(shì)在必行。此外成本端原油隨需求恢復(fù)有震蕩偏強(qiáng)的預(yù)期，對(duì)PTA絕對(duì)價(jià)格有支撐，因此三季度TA更偏向震蕩調(diào)整，僅需警惕天氣炎熱裝置意外停車(chē)市場(chǎng)短期炒作的異動(dòng)。最后基于調(diào)整期內(nèi)利潤(rùn)壓縮、部分產(chǎn)能出清的預(yù)期，TA將緩慢迎來(lái)庫(kù)存的消化，這部分預(yù)期在四季度初期的季節(jié)性旺季表現(xiàn)會(huì)更加明顯，價(jià)格也將上行突破震蕩區(qū)間。

圖24：下半年聚酯產(chǎn)能投放計(jì)劃

資料來(lái)源：卓創(chuàng)，宏源期貨研究所