第一部分 市場研判

隨著疫情影響周期的不斷拉長，因疫情爆發(fā)所引發(fā)的連鎖反應已經在宏觀及產業(yè)多重領域發(fā)酵，除了原本的產業(yè)節(jié)奏被打亂之外，全球宏觀環(huán)境的穩(wěn)定運行也備受干擾。雖然在“前車”經驗的傳授之下，疫情帶來的恐慌情緒已經大幅消散。但因疫情處理效果不同帶來的“好壞”對比，卻使得國家間的對立情緒再起。同時傳統(tǒng)量化寬松政策催生的貧富差異也使得階級矛盾激化。在外部不確定性持續(xù)沖擊金融市場的情況下，商品價格仍有大幅波動的可能。

展望三季度鋁市，受氧化鋁生產利潤修復有限影響，在產能增長維持低速的情況下，國內氧化鋁供應仍維持偏緊狀態(tài)，使得鋁企的冶煉成本具備一定的上行基礎。但由于終端需求表現(xiàn)過于亮眼，在階段性強需求的支撐下，鋁價的上行速度遠超原料漲幅。對應的冶煉利潤也在快速的增厚積累之中。在生產效益的直接刺激下，企業(yè)的產能投放意愿已經大幅攀升，除一季度減壓產的產能具備復產欲望以外，部分地區(qū)的新建產能也在積極的投放準備當中，后續(xù)供應端的釋放趨勢或已形成。而需求端的趨緩預期在季度末得以體現(xiàn)，出口訂單的持續(xù)疲軟，在剔除延后交單的部分之后，已經在下游開工率處得到充分反映。而內需方面除部分季節(jié)性增量訂單以及醫(yī)藥訂單以外，整體需求的淡季特征也在極端天氣的作用下逐漸體現(xiàn)。伴隨需求增速的環(huán)比放緩，庫存曲線的邊際平滑開始動搖軟擠倉的操作基礎。在表觀需求增長/鋁錠庫存去化難以長期持續(xù)的情況下，近月/現(xiàn)貨價格存在一定的走弱預期，預計三季度鋁價或將在12500-14000區(qū)間內震蕩運行。不過在今年資本掌控能力大幅提升的環(huán)境下，價格與基本面的背離或將成為新常態(tài)，產業(yè)邏輯或存在誤讀的可能。

風險提示：氧化鋁價格大幅回升，終端消費超預期走強，庫存加速去化。

第二部分 行情回顧

1．期貨行情

二季度鋁價在新冠疫情周期錯配以及宏觀環(huán)境不確定性的雙重影響下，因內外需求分化使得滬倫比值大幅上行。在國內需求超預期，海外需求修復慢于預期的情況下，金融市場對國內鋁價押注信心的不斷增強，使得滬鋁單邊趨勢較為明顯。而海外市場則在需求持續(xù)放緩，疫情引發(fā)的社會動蕩不安中，伴隨投資者避險情緒的上升，反彈走勢也更為曲折。截止6月19日，滬鋁主力收于13550元/噸，季度漲幅約為18.58%；LME鋁收于1586美元/噸，季度漲幅為3.93%，比價較上季度回升明顯。

圖1：LME鋁3月走勢圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋁主連走勢圖

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2．現(xiàn)貨走勢

二季度氧化鋁價格受實際需求增長有限影響，觸底反彈走勢相對溫和。截止6月19日，河南、貴陽、山西三地氧化鋁價格分別為2267、2270、2262元/噸，均價較上季度下降約300元/噸。二季度初由于絕對鋁價維持在較低水平，在鋁廠減壓產預期不斷增強的情況下，大部分鋁廠均已停止采購動作。伴隨氧化鋁價格的快速下行，北方壓減產范圍逐漸擴大。因供應存在收縮預期，使得剛需訂單提前釋放。在氧化鋁供應過剩量級逐漸收窄的情況下，氧化鋁價格的階段性底部開始形成。隨著絕對鋁價的快速回升，因鋁廠利潤大幅修復，原料價格存在一定的回補訴求。伴隨鋁廠產能擴張預期的邊際修復，因冶煉需求出現(xiàn)擴張使得成交價格維持升水。同時在氧化鋁虧損壓力尚未有效緩解的情況下，在產企業(yè)的調整意愿仍然偏強。但由于短期需求回升帶來的價格上行較難穩(wěn)定，使得實際成交價格繼續(xù)在底部徘徊。并且由于氧化鋁價格反彈幅度較小，在生產企業(yè)的虧損壓力仍未得到有效緩解的情況下，因在產企業(yè)虧損周期延長，使得企業(yè)的產能修復意愿持續(xù)低迷。不過從動態(tài)角度而言，氧化鋁進口目前仍有一定的利潤空間，外部貨源的持續(xù)補充仍將對國內價格形成壓制。同時氧化鋁產能的供應彈性較強，外購礦石企業(yè)的成本優(yōu)勢也相對明顯。在利潤修復的過程中，部分企業(yè)的邊際擴張或令產量維持環(huán)比正向增長。在供應端保持一定擴張姿態(tài)的情況下，伴隨供需節(jié)奏的快慢變化，緊平衡狀態(tài)或難長期保持，后續(xù)價格也將延續(xù)盤整。

二季度鋁錠現(xiàn)貨價格觸底回升，截至6月19日，長江現(xiàn)貨A00鋁錠現(xiàn)貨報價13900元/噸，較上季度上漲2210元/噸?，F(xiàn)貨對當月升水170元/噸，較上季度上漲220元/噸。二季度作為傳統(tǒng)的消費旺季，在一季度訂單集中后置以及二季度訂單部分前置的情況下，季度內需求表現(xiàn)遠超季節(jié)性特征。同時在廢鋁供應邊際收緊的情況下，原鋁經濟性的大幅提升也使得原鋁的替代作用增強，疊加終端加工費回升引起的鑄錠比例上行，以及廉價資金低位的囤貨需求，使得季度內的庫存快速去化，并為資金擠倉創(chuàng)造條件。并且在降稅預期還未得到證偽之前，地方政府商業(yè)收儲預期的持續(xù)發(fā)酵也有利于價格回升。在資本參與度不斷上升的市場環(huán)境下，現(xiàn)貨/倉單供應的偏緊令近月價格易漲難跌。同時現(xiàn)貨流動性的結構性差異特征，也強化了現(xiàn)貨升水與期限結構的走強預期。不過隨著外需走弱的不斷傳導，國內出口向訂單的持續(xù)疲軟已經對終端需求釋放產生了負面影響。再加上國內需求的季節(jié)性走弱，在表觀需求增速持續(xù)放緩的不利環(huán)境下，伴隨供應釋放的增長預期，現(xiàn)貨供應的邊際寬松或令基差走強預期出現(xiàn)收窄，絕對價格也存在進一步的回調可能，三季度鋁價或難以繼續(xù)大幅上行。

圖3：國內氧化鋁價格

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圖4：現(xiàn)貨鋁價及升貼水

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3．庫存數(shù)據(jù)

截止6月19日，LME鋁庫存為1605625噸，環(huán)比上季度上漲596525噸；國內主要地區(qū)鋁錠社會庫存合計73.7萬噸，環(huán)比上季度下降95萬噸。二季度國內庫存在供應端邊際收縮，需求超預期走強的情況下，呈現(xiàn)出高速去化狀態(tài)。不過在絕對鋁價快速上漲的過程中，因鋁廠利潤的持續(xù)積累使得供應端的投復產意愿持續(xù)增強。并且在內外需求節(jié)奏不一致的情況下，進口窗口的持續(xù)打開也為供應帶來壓力。同時海外需求收縮的不利情況也對國內需求釋放造成影響，在出口利潤持續(xù)虧損的情況下，因外需疲軟導致的表觀需求下降也將影響后市的去庫效率。在國內需求逐漸進入淡季之后，伴隨需求釋放速度的邊際放緩，三季度國內庫存或將重回累庫狀態(tài)。

圖5：LME鋁庫存

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圖6：鋁錠社會庫存

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第三部分 供需分析

1．供應端

根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，4/5月國內氧化鋁總產能8572/8572萬噸，運行產能為6565/6585萬噸，開工率76.59%/76.5%。二季度初受電解鋁冶煉利潤大幅虧損影響，在終端需求持續(xù)放緩的情況下，因階段性供應過剩使得氧化鋁價格持續(xù)回落。雖然在絕對鋁價觸底回升的過程之中，因鋁廠利潤改善而釋放出一定的需求增量。但在進口氧化鋁的持續(xù)補充下，絕對靜態(tài)角度下的供需格局仍維持緊平衡狀態(tài)，使得氧化鋁價格上行乏力。在生產利潤修復有限的情況下，氧化鋁企業(yè)的復產意愿并不強烈，產量釋放也相對趨緩。不過考慮到氧化鋁價格的滯后性特征，我們認為三季度氧化鋁產量將維持邊際增長態(tài)勢，6月氧化鋁產量或將回升至550萬噸左右。

從進出口角度來看，海關數(shù)據(jù)顯示，4月氧化鋁出口量為2.89萬噸，環(huán)比3月增長246%，與2019年同期相比增長54%；4月氧化鋁進口量為21.88萬噸，環(huán)比3月下降35%，較2019年同比增長385%。4月氧化鋁凈進口量為18.99萬噸，凈進口數(shù)量較上月下降42%。受4月海外新冠疫情集中爆發(fā)影響，在海外生產效率被動放緩的情況下，因流通環(huán)節(jié)效率不高，使得單月進口量出現(xiàn)回落。不過在海外多國防疫舉措仍較嚴厲的情況下，因海外冶煉需求被動放緩，使得外部供需仍維持過剩狀態(tài)。同時在內外疫情周期錯配的影響下，國內需求的持續(xù)回補也令進口窗口持續(xù)打開。在外購原料經濟性回升的刺激下，我們預計5月的進口數(shù)量將維持高位。

圖7：國內氧化鋁總產能及開工率

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圖8：國內氧化鋁產量

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電解鋁方面，根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，4/5月國內電解鋁總產能4094.6/4101.1萬噸，運行產能為3675.1/3693.1萬噸，開工率89.75%/90.05%。二季度初期在新冠疫情的持續(xù)影響下，因海外疫情集中爆發(fā)，使得需求預期持續(xù)走弱。在絕對鋁價持續(xù)低迷的打壓下，因冶煉利潤虧損加劇，使得部分尾端產能提前進入檢修狀態(tài)，部分新增產能的投放也出現(xiàn)了被動放緩。但隨著國內需求的超預期釋放，在終端需求大幅回升的提振下，鋁錠庫存的大幅去化為鋁價上行提供支撐。伴隨絕對鋁價的持續(xù)走高，行業(yè)利潤已經大幅改善，多家電解鋁企業(yè)準備復產啟槽的同時，西南地區(qū)的新建項目也在集中投產。截至6月中旬，重慶國豐、河南萬基、新疆信發(fā)等企業(yè)已經順利復產，合計規(guī)模約30萬噸。文山鋁業(yè)、云南神火廣元林豐的新建產能也已穩(wěn)步啟動。云鋁海鑫、云南魏橋、內蒙古創(chuàng)源等新增項目也在積極的準備之中?；诋斍暗漠a能運行情況，預計6月國內的原鋁產量或將升至308萬噸。

圖9：國內電解鋁總產能及開工率

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圖10：國內電解鋁產量

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2．冶煉利潤

截止6月19日，按當日價格計算，電解鋁企業(yè)冶煉即時平均完全成本約為12685元左右，較上季度下降約817元/噸。二季度雖在經濟修復的過程中，因生產需求大幅回升，使得煤炭價格具備一定的上行基礎。但隨著國內電解鋁火電比例的持續(xù)下降，行業(yè)的平均電力成本已呈現(xiàn)出一定的下行趨勢。同時在國家政策的扶持下，今年工業(yè)用電成本也有一定的下行預期。從輔料端的情況來看，目前國內陽極均價已回落至2867.5元/噸，較上季度下降約390元/噸；氟化鋁價格也同步下降至7550元/噸，較上季度下降約1950元/噸。同時在氧化鋁價格大幅回落的影響下，二季度鋁廠成本曲線下移明顯。隨著季度內絕對鋁價的觸底回升，尤其是在季末期鋁漲至14000元/噸附近之后，鋁廠利潤已修復至盈利1400元/噸附近，行業(yè)利潤改善明顯。不過受需求端的邊際回落影響，在外需萎縮逐漸顯現(xiàn)之后，因終端需求環(huán)比下滑使得消費端難以給予鋁價更多支撐。在缺乏基本面支撐的情況下，我們認為后續(xù)鋁價存在回調可能，冶煉利潤也存在一定的下修預期。

圖11：電解鋁冶煉利潤

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3．需求端

根據(jù)上海有色網調研數(shù)據(jù)顯示，4/5月全國鋁型材企業(yè)開工率為62.55%/63.3%。4/5月鋁板帶箔企業(yè)開工率為72.94%/71.16%。從訂單情況來看，終端企業(yè)在二季度的訂單情況較一季度呈現(xiàn)出明顯的修復姿態(tài)，但各細分行業(yè)的差異依舊明顯。從細分行業(yè)來看，二季度鋁板帶行業(yè)景氣度大幅好于預期，但隨著時間的不斷推移，在進入5月下旬之后，部分企業(yè)的新增訂單量已大幅縮減，較季度初期下滑明顯。除建筑中厚板、裝飾薄板，以及醫(yī)藥器械板材需求維持穩(wěn)定以外，汽車板材依舊表現(xiàn)乏力。不過隨著氣溫的季節(jié)性上升，食品包裝材開始進入消費旺季。只是受海外需求持續(xù)偏淡影響，內需增長尚難以彌補外需的收縮。工業(yè)型材企業(yè)二季度開工情況也持續(xù)上升，受汽車行業(yè)需求修復影響，伴隨汽車產量的不斷上行，汽車材的修復開始逐漸明顯。同時在基建類需求的強勁釋放下，建筑型材開工情況繼續(xù)維持高位，也為型材開工率回升提供支撐。不過受外需回落影響，出口訂單的低迷狀態(tài)或將延續(xù)至三季度，年內或難以見到明顯起色。

從出口的角度來看，4/5月未鍛軋鋁及鋁材出口44.1/38.2萬噸，同比下降11.76%/29.09%。二季度出口數(shù)據(jù)延續(xù)一季度的下滑狀態(tài)，并且環(huán)同比增速均出現(xiàn)了大幅回落。一方面是在內外疫情周期錯配的影響下，因海外需求二季度出現(xiàn)了集中放緩的情況，使得一季度延后的訂單交付完之后，無新增訂單補充進場，令出口數(shù)據(jù)繼續(xù)回落。另一方面是受內外需求錯配影響，在國內經濟逐漸恢復的情況下，因海外需求維持低位，使得內外供需結構出現(xiàn)錯配。在國內需求持續(xù)修復的過程中，因海外供應階段性過剩，使得進口窗口持續(xù)打開。相對應，出口窗口也同時關閉。在出口利潤持續(xù)下降乃至出現(xiàn)虧損的情況下，出口企業(yè)的交單積極性大幅受挫。由于外部需求修復較慢，因此我們預計三季度出口數(shù)據(jù)仍將維持下行狀態(tài)。

圖12：國內鋁材產量

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圖13：未鍛造鋁及鋁材出口

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從房地產市場來看，2020年1-5月份，全國房地產開發(fā)投資45920億元，同比下降0.3%，降幅比1-4月份收窄3.0個百分點。其中，住宅投資33765億元，同比持平，1-4月份為下降2.8%。1-5月份，房屋竣工面積23687萬平方米，下降11.3%，降幅收窄3.2個百分點。其中，住宅竣工面積16775萬平方米，下降10.9%。1-5月份，商品房銷售面積48703萬平方米，同比下降12.3%，降幅比1-4月份收窄7.0個百分點。其中，住宅銷售面積下降11.8%，辦公樓銷售面積下降26.7%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積下降21.7%。5月份，房地產開發(fā)景氣指數(shù)為99.35，比4月份提高0.49點。二季度隨著國內疫情風險的不斷降低，在防疫政策轉向至復產復工后，伴隨各類生產活動的陸續(xù)恢復，地產企業(yè)的經營也已恢復到正常狀態(tài)。在全球央行集體放水的貨幣政策刺激下，貨幣利率的持續(xù)下行令實際通脹預期不斷升溫。同時國內貨幣端的寬松取向，也使得居民部門的加杠桿意愿出現(xiàn)抬升。在房屋銷售修復至疫前水平的情況下，地產企業(yè)的資金狀況也在加速好轉。伴隨基建周期的普遍加快，鋁材需求或將繼續(xù)維持旺盛狀態(tài)。

從汽車行業(yè)來看，4/5月汽車產量210.1/218.7萬輛，同比增長2.26%/18.2%。4/5月汽車銷售量206.9/219.3萬輛，同比增長4.41%/14.48%。受一季度新冠肺炎疫情影響，國內經濟活動被動放緩。在生產運輸銷售等環(huán)節(jié)均被動放緩的情況下，因經營活動遭到不可抗力，使得汽車的產銷數(shù)據(jù)斷崖式下行。伴隨二季度國內疫情的逐漸好轉，在國內經濟活動陸續(xù)恢復正常之后，因前期需求的集中釋放使得二季度汽車產銷數(shù)據(jù)大幅回升。但考慮到當前經濟下行壓力依然較大，需求端的高速增長不具有可持續(xù)性，同時汽車銷售也已逐漸進入季節(jié)性淡季，因此后續(xù)的產銷情況依然不容樂觀。

圖14：房地產開發(fā)投資完成額累計及累計同比

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圖15：汽車產量及同比

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