大概是因為牛市的原因，一周的時間里，我不止一次聽到周圍的人和我說他們的投資回報，從年化50%到超過100%都有。

投資回報大概是這個世界上最難度量的事情。原因在于隨機的因素太多了，很難分清楚是運氣還是能力。不用說其他人，投資者本身也會欺騙自己。

Nassim Taleb在“隨機致富的傻瓜”一書里說過類似的道理：如果向前看，事件有千萬條可能性的路徑，所以未來是隨機的（但是概率分布不同）。但是如果向后看，事件只有一條路徑，你可以任意打扮。

有沒有什么方法可以比較客觀的度量投資回報呢？

有的。在巴菲特早年的做的合伙基金的年報里，反復強調(diào)兩個概念：1） 首先，事先設(shè)定目標。你不能等射完箭以后，去在墻上畫上靶心。你應(yīng)該提前畫好。比如，在投資前，你先宣布你的目標收益是多少 2）其次，設(shè)定觀察的時間。一般來講，至少需要5~10年的平均回報才能度量。如果遇到很長的牛市，時間可能需要更長。

這就是為什么投資回報很難評價的原因。李錄也表達過類似的觀點：給我20年的投資記錄，并且告訴我底層的每一個投資邏輯，我才能判斷是價值投資還是投機。否則，我不知道。

事實上，真正的價值投資者首先說的不是回報，而是風險。

什么是風險？風險就是輸錢的可能性。風險不是Beta，不是波動，看到堅持類似說法的人，你都可以略過。那是一群把投資當做數(shù)學來娛樂的人。

最近很暢銷的一本書是黑石創(chuàng)始人斯瓦茨曼的回憶錄：What It Takes. 他作為私募基金的行業(yè)老大，我很意外的讀到他的投資哲學：投資第一條是永不輸錢。巴菲特也說過同樣的話：Rule No. 1: Never lose money. Rule No. 2: Never forget rule No.1.  

很多人覺得一級市場和二級市場不同，不可能不輸錢。其實未必。有人問過芒格，什么是價值投資？芒格說：聰明的投資。什么是聰明的投資？不輸錢的投資。下面我也會討論一下這個問題。 

不輸錢的投資強調(diào)的是風險第一。巴菲特把它叫做conservative but not conventional。保守型投資，但是不是隨大流的投資。 

比如在二級市場，大家每年都以擊敗S&P指數(shù)為榮。但是，這是不考慮風險的策略。實際上在巴菲特做基金經(jīng)理的10年里，他的保守型投資策略概括起來就是：牛市低于S&P指數(shù)，熊市大幅高于S&P指數(shù)。

投資是自我認知的變現(xiàn)。

如果按照一個人對自己認知，從里到外分成三個圈，依次為：1）知道 2）部分知道 3）完全不知道。 

輸錢的風險主要來自于：部分知道或者不知道/不可知道。

按照這三個認知的范圍，做到不輸錢的投資有三種方法。

第一種：知道->傳統(tǒng)價值投資。傳統(tǒng)的價值投資，以內(nèi)在價值為核心，以預(yù)測未來的現(xiàn)金流作為根本。當價格低于內(nèi)在價值的時候，買入就可以掙錢。其實不僅僅是二級市場存在這樣的投資機會，日常生活中投資房產(chǎn)或者加油站或者餐廳都是類似的道理。這就是為什么真正的二級市場價值投資人，經(jīng)常把買股票簡單當做投資一個公司的生意，而不是博弈股價變化的原因。比如簡單講，你今天考慮投資一個轉(zhuǎn)讓的加油站，投資成本100萬，每年盈利分紅30萬，由于你對加油站生意的穩(wěn)定性知道，這應(yīng)該是一個不會輸錢的投資。

第二種：部分知道-> 套利投資。套利投資，以概率學上的期望價值為核心，依據(jù)的是輸贏概率和賠付之間的不對稱關(guān)系。這一類的投資涵蓋的范圍比較廣，從跑馬場的賭馬，到保險公司的承單，到風險投資，到二級市場的收購兼并套利都屬于這一類。這類投資的特點是就單個投資而言從期望價值上講是正的，但是結(jié)果不一定是正的，所以單個投資理論上不輸錢但是結(jié)果肯定會輸錢，所以方法是把多個類似投資做成組合。只要組合的數(shù)目夠就可以不輸錢。簡單的例子就是拉斯維加斯的賭場老板，雖然每一次你和賭場的博弈，老板可能會輸錢給你，但是1000個客人在一起和他賭，他就肯定不會輸錢。有經(jīng)驗的VC和再保險公司也是同樣的道理。

第三種：完全不知道-> 指數(shù)投資。最后這一類投資，對某個投資本身沒有任何認知，單個投資理論上也不一定不輸錢，但是所有的投資加在一起會有確定性的趨勢，能保證不輸錢。大家比較熟悉的投資是投資美國二級市場的指數(shù)，由于整個市場的盈利反應(yīng)了美國的經(jīng)濟，如果你相信美國的經(jīng)濟長期會增長，你就可以進行指數(shù)投資，相當于買下了美國的生產(chǎn)力。巴菲特講過一個他在韓國的投資故事，他對韓國公司一無所知，但是看到一個行業(yè)的所有公司PE都很低，他采取的方式就是把整個行業(yè)的上市公司都買下來。做個簡單的比喻，就像給一壺水加熱，你不需要知道每個分子的運動和撞擊來預(yù)測水溫，你只要知道外部有火在加熱就行。

即便有如上的三種方法，想絕對不輸錢依舊很難。因為存在誤判。所以，在上面的方法上，不同類型的投資又會強調(diào)不同的安全帶。

第一種的投資，強調(diào)安全邊際，即折扣率。

第二種的投資，強化Power指數(shù)分布，即風險和回報不對稱的幅度。

第三種的投資，強調(diào)趨勢的時間長度，即忽視短期的波動。

總結(jié)一下：

真正的投資不是首先考慮回報，而是首先考慮風險，即如何不輸錢。

如何不輸錢，則取決于準確的自我認知和有效的安全帶。

結(jié)束本文的時候，我剛好看到另外一個著名投資人Joel Greenblatt的一段話：

我最大的投資頭寸不在我認為最能掙錢的公司上。而在，我認為最不可能輸錢的公司上。