核心結論：①黃金有三大投資屬性：商品、貨幣、避險，這次黃金價格上漲主要源于貨幣屬性，即美元跌金價漲，類似08年底09年初。②A股之前漲也主要源于資金面驅動，現(xiàn)在基本面驅動力逐漸跟上，牛市3浪上漲的中期趨勢沒變。③事件因素對市場只是短期干擾，科技+券商的主線繼續(xù)，三季度兼顧基本面回升快的早周期行業(yè)，四季度重視低估品輪漲。

如何理解股市黃金齊漲？

近期黃金價格持續(xù)上漲，不斷刷新歷史新高，COMEX黃金價格在8月7日最高達到2089美元/盎司?；仡?月下旬以來（截止202008/07，下同），COMEX黃金累計上漲了37.1%，同期上證指數(shù)上漲了22.9%，創(chuàng)業(yè)板指上漲了45.7%，股市和黃金價格齊上漲，怎么理解這個現(xiàn)象呢？本文將對這一問題進行探討。

1．黃金的三個投資邏輯  

黃金是一種特殊的投資品種，它具有三種投資屬性，分別是商品屬性，貨幣屬性和避險屬性，具體分析如下：

第一，商品屬性。黃金的商品屬性主要體現(xiàn)在黃金首飾和工業(yè)用金方面，此時黃金價格走勢主要與經(jīng)濟宏觀形勢有關，當宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好，經(jīng)濟步入過熱階段，物價上漲導致通脹壓力抬升，黃金價格將隨之上漲，反之亦然。典型代表時期就是2002-2007年期間，當時COMEX黃金價格最大漲幅為203%，布倫特原油為420%，LME銅為496%，LME鋁為146%。這時黃金價格大漲的背景是當時中國剛加入WTO，積極融入全球制造分工體系，我國成為全球工廠，經(jīng)濟保持高速增長，GDP增速平均保持在11.2%，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱跡象，物價快速上漲進入通脹階段，各類商品價格大幅上漲，黃金也不例外。

第二，貨幣屬性。黃金作為名貴金屬，自古以來天然具有貨幣屬性，雖然目前黃金已退出流通流域，但是在各國國際儲備中黃金依然是重要的儲備資產(chǎn)。當前黃金以美元計價，當美元流動性寬松或者美元貶值時，黃金價格趨向上漲，反之亦然。典型代表時期是2008年10月至2009年3月，當時COMEX黃金價格率先企穩(wěn)，最大漲幅為42%，其他大宗商品持續(xù)下跌至08年12月，此后才開始反彈，布倫特原油最大漲幅為46%，LME銅為45%，LME鋁為41%。當時黃金價格上漲的背景是2007年初美國已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)金融機構住房按揭業(yè)務的巨額虧損和金融機構倒閉，2008年7月“兩房”瀕臨倒閉和9月雷曼破產(chǎn)將次貸危機爆發(fā)推向高潮，流動性緊張引發(fā)了全球風險資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險。危機初期美國經(jīng)濟對沖政策囿于道德風險推進緩慢，這使得美國次貸危機演變升級為全球金融危機。為緩解市場流動性壓力，美聯(lián)儲救市方案將基準利率降至0-0.25%區(qū)間并使用總計8000億美元直接購買國債和向金融市場的特定領域注入流動性。當時美元也迅速貶值，美元指數(shù)從08年10月階段性高點87點迅速降至08年12月低點78點，累計跌幅達到9.9%。在全球寬松流動性和美元貶值背景下，以美元為計價單位的黃金價格開始上漲。

第三，避險屬性。在國際上出現(xiàn)政治、軍事和經(jīng)濟問題時，投資者傾向于快速降低風險偏好配置黃金，導致金價快速上漲。典型代表時期包括2012年和2016年朝鮮半島矛盾加劇。2012年COMEX黃金價格累計上漲了5%，年內(nèi)最大漲幅達到16%，當時金價上漲的背景是韓國總統(tǒng)大選落幕，執(zhí)政黨候選人樸槿惠以微弱優(yōu)勢勝出，朝鮮更換國家領導人，此后兩度發(fā)射衛(wèi)星，朝鮮半島局勢再度趨緊，VIX恐慌指數(shù)快速攀升，年內(nèi)最大漲幅達87%。2016年COMEX黃金價格累計上漲了7%，年內(nèi)最大漲幅達到28%，當時金價上漲的背景是朝鮮分別在1月6日和9月9日進行了第四次和第五次核試驗，表明朝鮮已具備一定核武器制造能力，這引發(fā)韓國和國際社會強烈反應，為此韓國政府于16年2月10日起關閉開城工業(yè)園，安理會也通過了第2270號和第2321號涉朝制裁決議，美國也加大了在朝鮮半島的軍事部署，朝鮮半島局勢再度緊張，VIX恐慌指數(shù)兩度快速攀升，年內(nèi)最大漲幅達99%。

2．這次股市黃金齊漲類似08年底-09年初

今年3月下旬以來A股黃金齊漲類似08年底-09年初。這次自3月下旬以來上證指數(shù)累計漲幅/最大漲幅22.9%/30.7%，創(chuàng)業(yè)板指為45.7%/59.4%，標普500為39.7%/53.0%，德國DAX指數(shù)為50.1%/61.3%，富時100為18.7%/34.5%，COMEX黃金為37.2%/40.0%，金價創(chuàng)歷史新高，金價上漲主要體現(xiàn)其貨幣屬性。這次黃金股市齊上漲背景類似08年底-09年初，均是為應對困境而采取寬松政策，充裕流動性疊加美元貶值驅動黃金價格上漲，金價上漲更體現(xiàn)其貨幣屬性。08年美國次貸危機升級為全球金融危機，為應對金融系統(tǒng)流動性壓力，美聯(lián)儲降低基準利率至0附近，并通過量化寬松政策直接向市場注入流動性，美元指數(shù)也開始下跌，在寬松流動性和美元貶值背景下黃金價格開始上漲。當時我國經(jīng)濟也受到全球金融危機波及，為此我國在08年11月推出了“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃，在流動性充裕背景下，A股開始啟動反彈?？傮w而言，我國由于受到全球危機沖擊小，且采取有力的刺激政策，經(jīng)濟迅速企穩(wěn)，A股也早早見底回升，相對而言美國由于身處金融危機中心，加之金融對沖政策受到道德風險等鉗制，經(jīng)濟刺激政策推進緩慢，美股直到09年3月才開始企穩(wěn)。在全球新冠肺炎疫情蔓延下，經(jīng)濟活動陷入停滯狀態(tài)，市場流動性壓力顯現(xiàn)。這次美國吸取了08年金融危機的教訓，在疫情初期就推出了大量政策工具對沖風險，這些措施短期有效緩解了市場流動性壓力，美元指數(shù)也快速貶值，從20年3月19日高點102.7點降至20年8月6日低點92.8點，最大降幅達到9.6%，在此背景下黃金價格也開始水漲船高。在2月初國內(nèi)疫情爆發(fā)后，我國積極采取管控措施防范疫情蔓延，同時為應對疫情沖擊，央行提供流動性并加息，加大減稅降費力度，專項債擴大發(fā)行規(guī)模。目前國內(nèi)流動性維持寬松格局，最新中共中央政治局會議顯示目前擔憂貨幣政策收緊為時尚早，股市微觀資金繼續(xù)入市，我們預計全年資金凈流入超1.5萬億。短期來看當前美國已經(jīng)推動足夠多的政策來緩解流動性風險，但長遠而言真正規(guī)避金融危機還需控制住疫情。對比而言，我國在疫情控制方面顯然做得比美國更好，相應地這次我國股市表現(xiàn)也更穩(wěn)健。

往后看，A股相比黃金會更有吸引力。前文我們提到這次A股黃金齊漲類似08年底-09年初，在09年3月之后黃金價格繼續(xù)上漲，截止2011年8月COMEX黃金最大漲幅為118%，其他大宗商品價格也大幅上漲，布倫特原油價格為161%，LME銅為149%，LME鋁為100%。08年10月至09年3月黃金價格上漲主要體現(xiàn)其貨幣屬性，09年3月之后黃金繼續(xù)上漲主要體現(xiàn)其商品屬性，當時全球貨幣政策保持寬松，經(jīng)濟開始復蘇，這刺激了對大宗商品需求，從而驅動大宗商品價格上漲，黃金也概莫能外。總之，2008-11年期間黃金走勢強勁得益于兩大投資邏輯支撐價格上漲，這次黃金能否通過體現(xiàn)商品屬性繼續(xù)上漲有待繼續(xù)跟蹤。當前全球新冠肺炎持續(xù)蔓延，新冠肺炎疫苗研發(fā)前景還不明確，各國防控能力參差不齊，新冠肺炎疫情還未完全控制住，中國疫情防控效果顯然好于全球主要國家，截止2020年8月8日，我國每日新增新冠肺炎患者為92例，累計確診8.9萬例，而美國分別為5.4萬例、515萬例，印度為6.5萬例、215萬例。由此，我們預計全球經(jīng)濟能否實現(xiàn)復蘇還存在不確定性，全球對大宗商品的需求存在不確定性，當前黃金價格上漲僅體現(xiàn)其貨幣屬性，未來是否能體現(xiàn)其商品屬性而持續(xù)上漲還未可知。需要注意的是，目前我國疫情防控進展比較好，經(jīng)濟活動逐步恢復正常，我國基本面也將更快企穩(wěn)，6月工業(yè)企業(yè)利潤總額當月同比回升態(tài)勢非常明顯，預計基本面數(shù)據(jù)下半年回升，Q2/Q3/Q4三個季度單季凈利潤同比增速分別為-3%、13%、20%,全年A股凈利同比有望達到0-5%。我們認為流動性寬松和基本面改善將繼續(xù)驅動A股3浪上漲，往后看A股比黃金更具有吸引力。

3．應對策略：順勢而上

中期牛市3浪繼續(xù)，短期調(diào)整屬于擾動。我們之前一直強調(diào)，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，這輪跨度幾年的牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市。這次牛市3浪上漲趨勢未變，源于資金面+基本面雙輪驅動股市上漲。目前宏觀流動性偏松格局未變，資金面看宏觀和微觀兩個方面，宏觀流動性指標包括：十年期國債收益率、R007利率、加權平均貸款利率、LPR利率、銀行理財利率、非證券投資類信托產(chǎn)品利率，年初以來利率整體下行，5月份后十年期國債收益率和R007利率有所回升，但是其他4個利率指標整體仍是在低位。微觀資金持續(xù)入市，在僅考慮高頻可跟蹤的散戶、公募、杠桿資金、外資、險資以及IPO、產(chǎn)業(yè)資本的口徑下，今年上半年股市資金凈流入已經(jīng)超過6200億，預計全年資金凈流入超1.5萬億，詳見《有多少水可以進來？——再論資金入市-20200805》。我國基本面回升源于兩大動力：一是經(jīng)濟周期因素，二是政策推進，工業(yè)企業(yè)利潤總額當月同比增速從3月的-34.9%最低點回升到6月的11.5%，回升態(tài)勢非常明顯，我們預計基本面數(shù)據(jù)下半年回升，Q2/Q3/Q4三個季度單季凈利潤同比增速分別為-3%、13%、20%,全年A股凈利同比有望達到0-5%。我們在《牛市3浪的三大特征-20200712》中做過牛市3浪在時空兩個維度上與1浪的對比，結論是3浪上漲的時間往往持續(xù)10-15個月，最大漲幅大致在70%-180%之間。相對于牛市1浪，3浪上漲時間大約是1浪的3-5倍，3浪的長度（指數(shù)上漲的絕對值）約是1浪的2-11倍。最近兩天市場出現(xiàn)調(diào)整，這次調(diào)整只是事件性因素擾動所致，近期美方對中國社交軟件tiktok、微信等采取限制性措施，中美關系再度趨于緊張，從而影響市場風險偏好。參考歷史上牛市3浪中的小調(diào)整，時間和空間都不大。驅動牛市3浪上漲的兩大因素未變，即資金面寬松和基本面改善趨勢未變，所以牛市3浪中期趨勢不變，真正需要擔心的風險是隨著經(jīng)濟逐步復蘇，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉向，屆時市場恐將迎來3浪上漲后的4浪回調(diào)。

主線+輪漲，均衡配置。借鑒歷史，牛市3浪上漲期間市場主線仍在，與此同時其他的機會也在變多，即牛市擴散。主線方面，我們一直以來都強調(diào)本輪牛市主線是科技+券商，即這是轉型升級牛市，類似1980-2000年的美股，產(chǎn)業(yè)結構升級是核心，金融結構調(diào)整是支撐，詳見《我們終將俯瞰現(xiàn)在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》、《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》等。在未來的一兩年內(nèi)，主線仍要重點把握，因為科技基本面未來將更強，一方面中國正處于5G技術引領的新一輪科技周期，5G帶來的技術革命正不斷應用和推廣，另一方面新基建落地將助力相關領域崛起。其中應重點關注新能源汽車和計算機，新能源汽車今年重啟補貼，下半年業(yè)績增速有望明顯提升，詳見《策略對話新能源車產(chǎn)業(yè)鏈：蒸蒸日上-20200714》；計算機行業(yè)不僅受益于新基建的多個領域，并且依據(jù)科技周期下硬件-軟件-內(nèi)容-應用場景的傳導規(guī)律，過去一年硬件業(yè)績突出，下一階段軟件將迎來發(fā)展，故計算機有望崛起。對于券商，從短期看當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大也將推高券商業(yè)績，7月A股35家上市券商合計實現(xiàn)營收416億元，較去年同期增長144%，凈利潤201億元，較去年同期增長227%。在前期報告《牛市3浪的三大特征-20200712》中，我們提到牛市3浪期間A股成交額有望達到1.5萬億左右，行情最熱時日成交額可能會接近2萬億，如此券商凈利潤有望維持較高增速。中期看，金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)，當前中國產(chǎn)業(yè)結構升級目標類似美國，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認為金改最終將提高券商ROE，詳見《策略看好券商的邏輯-20200707》。此外，除了科技+券商這條主線外，其他階段性機會也要關注。三季度隨著基本面修復的趨勢逐步確認，以汽車家電為代表的早周期行業(yè)基本面回升更明顯，值得關注，且前期漲幅不大、估值和基金配置比例均較低，詳見《突發(fā)沖擊后哪些行業(yè)先回暖？——借鑒08-09年-20200513》。四季度則重點關注地產(chǎn)銀行等低估值板塊，一方面銀行地產(chǎn)的補漲需要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的支持，另一方面四季度基于排名等因素，會出現(xiàn)資金博弈的現(xiàn)象，以銀行地產(chǎn)為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看四季度可能被資金追逐。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿(mào)易關系惡化。