事件：

自3月24日美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行無(wú)限QE以來(lái)，滬銅指數(shù)自35000附近漲至53000上方，漲幅超過(guò)50%。近1個(gè)月以來(lái)，滬銅區(qū)間盤整（圖1），正逐步形成頂部。

分析：

滬銅前期持續(xù)大漲的邏輯在于：

A、供應(yīng)端減產(chǎn)預(yù)期。拉美已成為全球疫情最嚴(yán)重的地區(qū)，智利和秘魯深受其害，停工與封鎖在兩國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行。作為全球銅產(chǎn)量最大的兩個(gè)國(guó)家，市場(chǎng)對(duì)智利和秘魯銅的減產(chǎn)抱有充分預(yù)期，供應(yīng)端減產(chǎn)推動(dòng)銅價(jià)上行；

B、需求端大幅恢復(fù)。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限QE后，美元流動(dòng)性危機(jī)緩解，大量流動(dòng)性的注入提高了市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好；另一方面，銅的需求主要看中國(guó)，中國(guó)率先從疫情中復(fù)工復(fù)產(chǎn)，房地產(chǎn)和基建推動(dòng)中國(guó)需求的快速恢復(fù)，推動(dòng)銅價(jià)上行。

供應(yīng)端減產(chǎn)和需求端恢復(fù)雙輪驅(qū)動(dòng)，推動(dòng)了銅價(jià)的快速上漲。然而，供應(yīng)端和需求端正發(fā)生轉(zhuǎn)變，即供應(yīng)端邊際抬升且需求端下滑正使銅價(jià)面臨拐點(diǎn)，邏輯如下：

A、供應(yīng)端，智利和秘魯產(chǎn)量的恢復(fù)。本周，智利和秘魯均公布6月銅產(chǎn)量，環(huán)比大幅增長(zhǎng)。其中，秘魯6月銅產(chǎn)量較5月環(huán)比增加41%；智利6月產(chǎn)量46.65萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2020年銅產(chǎn)量572萬(wàn)噸，2021年582萬(wàn)噸。同時(shí)，全球最大銅生產(chǎn)商智利國(guó)家銅業(yè)公司表示，將從下周起恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，并重啟所有因疫情而暫停的項(xiàng)目。銅的供應(yīng)端收縮支撐銅價(jià)的因素正在消失，相反，未來(lái)復(fù)產(chǎn)的預(yù)期將成為壓制銅價(jià)的因素；

B、需求端，中美加速脫鉤及新一輪科技戰(zhàn)壓低全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。本周以來(lái)，中美在科技領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)擴(kuò)展至移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，字節(jié)跳動(dòng)、微信等中國(guó)科技巨頭面臨巨大壓力，港股權(quán)重騰訊周五一度大跌10%正是對(duì)該種悲觀情形的反映。此外，8月15日美中兩國(guó)將審查年初第一階段貿(mào)易協(xié)議。目前來(lái)看，中國(guó)在制造業(yè)產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品、能源的采購(gòu)達(dá)成率不及協(xié)議規(guī)定的一半，該時(shí)間點(diǎn)可能成為新一輪中美沖突的加速點(diǎn)，從而壓制銅需求；

C、供求平衡端，弱勢(shì)盡顯。在銅價(jià)近1個(gè)月盤整過(guò)程中，滬銅現(xiàn)貨升水、近遠(yuǎn)月價(jià)差和LME現(xiàn)貨升貼水均從高位回落至0附近，上期所銅庫(kù)存持續(xù)增加（圖10）。反映出，在供應(yīng)端增加和需求端減弱的情形下，銅的基本面正經(jīng)歷由強(qiáng)至弱的拐點(diǎn)。

因此，銅價(jià)正經(jīng)歷由強(qiáng)至弱的拐點(diǎn)。

此外，銅的拐點(diǎn)對(duì)其他大類資產(chǎn)的意義在于：通脹預(yù)期的下滑和對(duì)A股周期股的壓制，邏輯如下：

A、通脹預(yù)期的下滑。原油和銅在6月后持續(xù)背離，銅顯著強(qiáng)于油（圖1）。目前，隨著銅逐步走弱，二者的背離將得以部分修復(fù)，意味著以銅為代表的工焐品和大宗商品承壓下行，打壓通脹預(yù)期；

B、通脹預(yù)期的下滑利空A股周期股。圖2顯示了傳統(tǒng)周期性指數(shù)上證50與工業(yè)品價(jià)格指數(shù)的關(guān)系，隨著銅的拐點(diǎn)到來(lái)，上證50的上行空間受限。同時(shí)，北上資金的持續(xù)流出以及三大股指期貨基差走弱（圖3），市場(chǎng)樂(lè)觀情緒消退，利空A股。

C、通脹預(yù)期的下滑將對(duì)黃金產(chǎn)生不利影響。黃金與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，即與名義利率負(fù)相關(guān)，與通脹預(yù)期正相關(guān)（圖11）。以銅為代表的大宗商品價(jià)格下滑拖累通脹預(yù)期，帶動(dòng)實(shí)際利率上行，但上行幅度可能有限，原因在于：通脹預(yù)期的下滑意味著當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步減弱，10年期美債收益率將小幅下滑，同時(shí)市場(chǎng)將重啟對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加大貨幣寬松的預(yù)期。因此，當(dāng)前情形下，通脹預(yù)期的下滑將對(duì)黃金產(chǎn)生不利影響，但影響相對(duì)有限。

表1：下周全球重要事件及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

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圖1 FICC大類資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)

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圖2 A股驅(qū)動(dòng)

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圖3 A股基差

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圖4 美股驅(qū)動(dòng)

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圖5 WTI遠(yuǎn)期曲線

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圖6 美原油價(jià)格、波動(dòng)率、產(chǎn)量、CFTC

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圖7 美國(guó)原油、汽油和餾分油庫(kù)存

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圖8 原油與農(nóng)產(chǎn)品、匯率的影響

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圖9 滬銅與宏觀指標(biāo)

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圖10 滬銅與產(chǎn)業(yè)鏈升貼水、庫(kù)存

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圖11 金價(jià)與實(shí)際利率、波動(dòng)率和金銀比

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圖12 金價(jià)與美國(guó)財(cái)政赤字

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圖13 黃金與CFTC、白銀與CFTC

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圖14 歐元匯率與利差、CFTC持倉(cāng)

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