第一部分 市場研判

經(jīng)過兩個季度的修復調(diào)整，金融市場對疫情發(fā)展的負面情緒已經(jīng)降至低位。雖然海外疫情仍面臨二次爆發(fā)的風險，但市場對經(jīng)濟下行壓力增大后的政策表現(xiàn)抱有更大的期待。在歐美寬松刺激政策陸續(xù)祭出的情況下，伴隨國內(nèi)政策基調(diào)的穩(wěn)定維持，我們有理由相信在通貨膨脹徹底起來前，貨幣及財政端的政策力度很難提前退出，風險資產(chǎn)仍存在一定的上行動力。但受美國大選季逐漸來臨影響，政治因素對金融市場的干擾作用或?qū)⒃俣仍鰪?，伴隨日益嚴峻的地緣政治風險，短期資產(chǎn)價格仍有一定的調(diào)整可能。

展望8月鋁市，礦石端在氧化鋁價格大幅回升后，受運行產(chǎn)能增加影響，需求增量維持高位。但在區(qū)域產(chǎn)出不及預期以及企業(yè)庫存相對有限的情況下，后續(xù)價格存在一定的上行預期，或?qū)⒃诤笃谟绊懷趸X企業(yè)的利潤積累。在氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)效益邊際縮水后，在相對較強的供應彈性影響下，運行產(chǎn)能或?qū)⒃俣仁湛s，從而限制鋁廠成本曲線的進一步下移。伴隨絕對鋁價的持續(xù)高企，鋁廠利潤已經(jīng)超預期積累。在豐厚經(jīng)營效益的刺激下，產(chǎn)能復產(chǎn)的腳步持續(xù)加快，新增產(chǎn)能的投放意愿也升至高位，供應端的擴張趨勢已無明顯分歧。而需求端在季節(jié)性淡季中的表現(xiàn)則相對一般，除食品包裝罐體材料等維持旺季消費以外，其余工業(yè)產(chǎn)品均表現(xiàn)出一定的走弱趨勢，特別是基建類訂單受南方水患影響，新增訂單存在一定的增長壓力。同時外需方面也無更多亮點，在海外疫情二次爆發(fā)的影響下，出口訂單的承壓狀態(tài)恐將繼續(xù)延續(xù)。在庫存端累庫預期逐漸增強的情況下，鋁價的上行壓力已經(jīng)有所放大。但考慮到當前依然較高的持倉/倉單比，在軟擠倉風險徹底消除前，僅憑累庫預期來做空鋁價的邏輯還是存在瑕疵，暫時觀望為宜。

風險提示：氧化鋁價格大幅上漲，庫存高速去化。

第二部分 行情回顧

期貨行情

7月內(nèi)外鋁價走勢趨于一致，只是受內(nèi)外疫情控制以及需求修復錯配等因素影響，滬倫漲幅略有差異。倫鋁在海外疫情二次爆發(fā)，寬松政策繼續(xù)加碼的提振下，月內(nèi)漲勢相對較大。截止7月24日，滬鋁主力收于14415元/噸，月度漲幅為4.23%；LME鋁因通脹預期增強，月度漲幅達4.88%，內(nèi)外比價小幅收窄。隨著中國疫情的持續(xù)可控，國內(nèi)供需產(chǎn)能的逐漸修復將為滬鋁價格帶來一定的上行支持，同時持續(xù)寬松的刺激政策也有望提升市場的風險偏好。雖然海外疫情仍在繼續(xù)蔓延，但市場對疫情下的政策加碼也抱有更多期待，在流動性持續(xù)寬松的情況下，倫鋁價格也存在一定的上行可能。

圖1：LME鋁3月走勢圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋁主連走勢圖

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現(xiàn)貨走勢

7月氧化鋁價格快速回升。截止7月24日，河南、貴陽、山西三地氧化鋁價格分別為2514、2485、2507元/噸，均價較6月上漲約226元/噸。7月初在山西地區(qū)企業(yè)因事故壓產(chǎn)的影響下，采購方對供應緊平衡的預期迅速發(fā)生改變。雖然氧化鋁生產(chǎn)的連續(xù)性使得短期產(chǎn)量并不會出現(xiàn)明顯下滑，但持貨商心態(tài)的大幅變化以及做市商的積極介入，使得表觀缺口提前體現(xiàn)，并帶動成交價格快速上行。在做市資金的積極介入下，流通市場的成交價格領漲市場。在蜂擁而至的買盤支撐下，剛需成交也開始入市交易。隨著成交價格的不斷走高，生產(chǎn)企業(yè)的利潤水平開始快速修復，部分地區(qū)的產(chǎn)能修復較為明顯。從絕對靜態(tài)角度來看，雖然供應端的產(chǎn)能利用率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯回升，但在產(chǎn)量實際投放仍需要時間積累的情況下，短期供應仍存在一定的缺口。而從相對動態(tài)角度看，受氧化鋁行業(yè)較強的供給彈性影響，此前彈性生產(chǎn)造成的供應缺口已在復產(chǎn)產(chǎn)能的迅速修復下，接近平衡狀態(tài)。預計氧化鋁的快速上漲行情或已接近尾聲，后續(xù)價格的運行趨勢或?qū)㈦S著動態(tài)平衡偏向過剩而邊際回落。

7月鋁錠現(xiàn)貨價格大幅回升，截至7月24日，長江現(xiàn)貨A00鋁錠現(xiàn)貨報價14530元/噸，較6月上漲510元/噸?，F(xiàn)貨對當月升水120元/噸，較6月下降100元/噸。7月已經(jīng)進入傳統(tǒng)的消費淡季，雖然在前期訂單的集中后置以及后續(xù)訂單部分前置的提振下，二季度終端需求表現(xiàn)大超預期。但隨著季節(jié)性淡季的來臨，新增需求不可避免的出現(xiàn)了環(huán)比走弱的情況。同時受長江中下游連續(xù)不斷的暴雨影響，在基建地產(chǎn)等支柱類需求被動放緩的情況下，內(nèi)需增長的難以為繼使得終端消費陷入低迷。絕對鋁價的大幅抬升，也在一定程度上拖累了下游企業(yè)的補庫節(jié)奏。不過在大戶企業(yè)持續(xù)入市采購的提振下，月內(nèi)現(xiàn)貨價格并未大幅走弱。受上游鋁企鑄錠量依舊有限影響，因消費地可流動鋁錠偏緊，使得貿(mào)易商之間交投活躍。長單采購方被迫進行的買入保值更是強化了盤面升水的上行趨勢。在現(xiàn)貨-盤面-現(xiàn)貨正向激勵的強化作用下，伴隨近月單邊持倉量的積累，在交易所倉單依舊有限的情況下，軟擠倉預期難以大幅降溫，反套交易也就缺乏足夠的安全邊際。雖然現(xiàn)貨市場對季節(jié)性累庫存在普遍預期，但在累庫幅度不及預期的情況下，因預期差變化而使得正套邏輯依舊有效。只是在當前需求端難以超預期好轉的情況下，表觀需求的增量有限恐將拖累當前的基差空間，現(xiàn)貨升水也有繼續(xù)走弱的可能。

圖3：國內(nèi)氧化鋁價格

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圖4：現(xiàn)貨鋁價及升貼水

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庫存數(shù)據(jù)

截止7月24日，LME鋁庫存為1649275噸，環(huán)比6月上漲35175噸；國內(nèi)主要地區(qū)鋁錠社會庫存合計68.9萬噸，環(huán)比6月下降1.6萬噸。7月國內(nèi)庫存在供應端維持擴張，需求季節(jié)性回落的情況下，去庫速度大幅放緩并顯示出一定的累庫跡象。在絕對鋁價持續(xù)走高的過程中，因鋁廠利潤超預期改善使得供應端的投復產(chǎn)意愿不斷增強。并且在內(nèi)外比價持續(xù)高位的情況下，進口窗口的持續(xù)打開也為供應帶來增量。同時受海外疫情的二次爆發(fā)影響，在外部需求持續(xù)低迷的情況下，受出口訂單連續(xù)走弱影響，在國內(nèi)需求階段性回落的拖累下，庫存端的去庫狀態(tài)仍有進一步放緩的可能。

圖5：LME鋁庫存

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圖6：鋁錠社會庫存

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第三部分 供需分析

供應端

根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，6月國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能8562萬噸，運行產(chǎn)能6575萬噸，開工率76.79%。國內(nèi)6月氧化鋁產(chǎn)量553萬噸，日產(chǎn)量18.42萬噸，日均產(chǎn)量較5月增加0.32萬噸左右。6月在絕對鋁價高企的情況下，氧化鋁價格維持溫和反彈走勢，部分企業(yè)的虧損情況也同步好轉，企業(yè)的復產(chǎn)積極性也有所提升。包括華興鋁業(yè)，中鋁礦業(yè)，興安化工，香江萬基等氧化鋁企業(yè)陸續(xù)復產(chǎn)帶動當月運行產(chǎn)能增加，同時國電投遵義開始實際投產(chǎn)出料，天桂鋁業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化。在復產(chǎn)及新增產(chǎn)能的共同作用下，當月產(chǎn)量有所回升。由于7月氧化鋁價格仍處在回升之中，企業(yè)現(xiàn)金流及利潤情況繼續(xù)改善，因此預計7月氧化鋁產(chǎn)量的修復情況將會更為明顯。

從進出口角度來看，海關數(shù)據(jù)顯示，6月氧化鋁出口量為3.23萬噸，環(huán)比5月增長1128%，與2019年同期相比增長783%；6月氧化鋁進口量為42.26萬噸，環(huán)比5月增長57%，較2019年同比增長722%。6月氧化鋁凈進口量為39.03萬噸，凈進口數(shù)量較上月增長47%。在6月海外新冠疫情二次爆發(fā)的情況下，因海外需求再度放緩，使得原鋁供應繼續(xù)過剩。在部分國家防疫政策再次升級的影響下，因冶煉端需求走弱，使得海外氧化鋁供應維持過剩。同期在國內(nèi)氧化鋁價格率先展開反彈走勢的情況下，國內(nèi)進口窗口維持打開狀態(tài)，刺激部分企業(yè)低價采購。受國內(nèi)氧化鋁價格反彈至年內(nèi)高位影響，外購原料的經(jīng)濟性繼續(xù)走強，我們預計7月的進口量仍將維持高位。

圖7：國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能及開工率

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圖8：國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量

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電解鋁方面，根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，6月國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能4149.1萬噸，運行產(chǎn)能3720.1萬噸，開工率為89.66%。國內(nèi)6月電解鋁產(chǎn)量302.4萬噸，日均產(chǎn)量10.08萬噸，日均產(chǎn)量環(huán)比小幅回升。6月在絕對鋁價持續(xù)走高的情況下，因原料價格漲幅有限，使得企業(yè)虧損程度大幅收窄。在行業(yè)利潤普遍回升的帶動下，多家電解鋁企業(yè)開始復產(chǎn)啟槽，西南地區(qū)的新建項目也準備集中投產(chǎn)。截止目前，重慶國豐，河南萬基，新疆信發(fā)等企業(yè)已經(jīng)順利復產(chǎn)。云南神火和廣元林豐更是在月底實現(xiàn)階段性達產(chǎn)。同時云鋁海鑫，云南魏橋，內(nèi)蒙古創(chuàng)源等也在積極的準備當中?；诋斍颁X企的高盈利情況，我們認為7月產(chǎn)量有望超過310萬噸。

圖9：國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能及開工率

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圖10：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量

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冶煉利潤

截止7月24日，按當日價格計算，電解鋁企業(yè)冶煉平均完全成本約為13170元左右，較上月上漲約483元/噸。雖然國際原油價格在歐美經(jīng)濟逐漸復蘇的情況下，價格已較前期有所回升。同時在國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)復蘇的過程中，六大發(fā)電企業(yè)的發(fā)電量也已回升至往年同期水平。不過受7月長江中下游持續(xù)不斷的強降雨影響，水電發(fā)電量的大幅增長將在一定程度上攤薄企業(yè)用電成本，行業(yè)平均電力成本有望繼續(xù)下移。從輔料端的情況來看，目前國內(nèi)陽極均價已回升至2947.5元/噸，較6月均價回升約80元/噸；氟化鋁價格也同步上移至7600元/噸，較上月上漲約50元/噸。同時受氧化鋁價格反彈影響，7月鋁廠成本曲線再度上移。但在月內(nèi)絕對鋁價大幅走高的情況下，尤其是近期鋁價漲至14500元/噸附近之后，鋁廠利潤已修復至盈利1400元/噸附近，行業(yè)利潤改善明顯。但由于鋁價的反彈主要是受宏觀情緒好轉以及近月擠倉預期推動，在兩國地緣摩擦再度升溫的影響下，鋁價后期仍有一定的調(diào)整可能。因此在鋁價存在回調(diào)預期的情況下，我們認為7月鋁廠的利潤水平已階段性見頂。

圖11：電解鋁冶煉利潤

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需求端

根據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，6月全國鋁型材企業(yè)開工率為63.33%，環(huán)比上漲0.05%，同比增長4.17%；6月鋁板帶箔企業(yè)開工率為70.7%，環(huán)比下降0.64%，同比下降3.73%。從當月數(shù)據(jù)來看，終端企業(yè)在6月的訂單情況較5月仍保持一定的修復態(tài)勢，但部分細分行業(yè)已表現(xiàn)出邊際弱化的跡象。從產(chǎn)品結構來看，6月罐體材料需求較5月仍保持旺盛狀態(tài)，業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的訂單排期更是延續(xù)至2個月之后，產(chǎn)線運行已接近飽和，且進入夏季后，訂單量仍有繼續(xù)放大的趨勢。而建筑飾板以及醫(yī)療電子材則表現(xiàn)出疲態(tài)，汽車材也有繼續(xù)走軟的跡象。受氣溫逐漸升高影響，在盛夏旺季來臨之際，食品飲料箔需求繼續(xù)好轉，但藥箔、電子箔反饋平平。型材方面，建筑型材企業(yè)6月的產(chǎn)能利用率依然較高，部分大型企業(yè)更是處在滿產(chǎn)狀態(tài)。在地產(chǎn)和基建需求維持旺盛的情況下，部分建筑型材企業(yè)訂單已排產(chǎn)至7月。而工業(yè)型材受汽車以及軌道交通訂單釋放方面影響，環(huán)比增長相對有限。根據(jù)當前企業(yè)的排產(chǎn)計劃，下月開工率的回落情況相對可控。

從出口方面的情況來看，6月未鍛軋鋁及鋁材出口35.4萬噸，較2019年同期下降30.58%。6月出口數(shù)據(jù)同比繼續(xù)回落，且環(huán)比也維持負增長。主要原因在于受海外多國疫情的二次爆發(fā)影響，在歐美多國再度收緊防疫政策的情況下，因經(jīng)濟復蘇節(jié)奏再度打斷，使得需求重啟繼續(xù)擱置。在終端需求難以及時釋放的拖累下，出口訂單維持低迷走勢。同時受內(nèi)外疫情周期錯配影響，在內(nèi)外比價持續(xù)走高的情況下，出口利潤的大幅壓縮也在一定程度上挫傷了出口企業(yè)的出貨熱情，因此我們預計7月的出口數(shù)據(jù)仍將維持弱勢。

圖12：國內(nèi)鋁材產(chǎn)量

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圖13：未鍛造鋁及鋁材出口

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從房地產(chǎn)市場來看，1-6月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資62780億元，同比增長1.9%，1-5月份為下降0.3%。其中，住宅投資46350億元，增長2.6%，增速比1-5月份提高2.6個百分點。1-6月份，房屋竣工面積29030萬平方米，下降10.5%，降幅收窄0.8個百分點。其中，住宅竣工面積20680萬平方米，下降9.8%。1-6月份，商品房銷售面積69404萬平方米，同比下降8.4%，降幅比1-5月份收窄3.9個百分點。其中，住宅銷售面積下降7.6%，辦公樓銷售面積下降26.5%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積下降20.7%。6月份，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為99.89，比5月份提高0.5點。上半年國內(nèi)房屋銷售規(guī)模完成了疫情影響到復蘇的V型反轉，其中高能級東部地區(qū)城市銷售數(shù)據(jù)的大幅走強，為6月全國銷售金額再創(chuàng)新高提供了有力支撐。同時6月國內(nèi)新開工面積也創(chuàng)歷史新高，但累積開工面積仍維持負增長。受上半年疫情防控影響，前期需求的集中后置使得二季度開工面積回升明顯。但考慮了下半年開工面積弱于上半年的周期性特征，以及7月高溫淡季襲來的季節(jié)性因素影響，我們認為后續(xù)地產(chǎn)開工面積或?qū)⒆愿呶怀霈F(xiàn)回落，鋁材消費也將同步受抑。

從汽車行業(yè)來看，6月汽車產(chǎn)量232.5萬輛，同比增長22.48%。6月汽車銷售量229.96萬輛，同比增長11.62%。6月車市雖已進入傳統(tǒng)汽車的消費淡季，但受上半年疫情防控的政策影響，終端消費難以及時釋放。隨著二季度國內(nèi)疫情風險的不斷降低，消費端的集中釋放使得單月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)延續(xù)修復勢頭。同時供應端在銷售活動正常后，主動展開的讓利促銷活動也使得銷售頹勢出現(xiàn)好轉。不過考慮到居民部門的資產(chǎn)負債表尚處在修復之中，耐用消費品的需求總量或?qū)㈦y以保持高速增長，因此后續(xù)鋁材的消費或?qū)⒚媾R一定的下行風險。

圖14：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計及累計同比

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圖15：汽車產(chǎn)量及同比

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