近期市場熱議糧食安全的話題，高層也就制止餐飲浪費行為官宣。年初至今，糧食話題不斷，從越南泰國大米出口限制到非洲蝗災(zāi)的報道、從6-7月強降雨對農(nóng)產(chǎn)品減產(chǎn)的擔(dān)憂到遼寧局部地區(qū)玉米的旱情、從中美第一階段協(xié)議到國內(nèi)飼用粗糧的進口，題材的反復(fù)熱議背后更多是結(jié)構(gòu)性的問題，價格反映了供需矛盾與預(yù)期，玉米、豆一、油脂的大幅上漲更多也是各自供需因素導(dǎo)致的。當(dāng)然，從整體結(jié)構(gòu)看，我國三大主糧產(chǎn)量穩(wěn)定、儲備充裕、安全無憂。本文更多從多個角度去解讀當(dāng)前的糧食熱點，供投資者參考。

玉米拍賣與價格暴漲

根據(jù)WIND49個商品指數(shù)排名來看，玉米指數(shù)漲幅靠前。缺口預(yù)期主導(dǎo)拍賣高溢價，溢價邏輯支撐期現(xiàn)貨價格大幅上漲。前12期拍賣成交近4790萬噸，成交率100%，溢價幅度逐步抬升，從100元/噸水位一度上漲至400元/噸水位。按照當(dāng)前投放進度，預(yù)計8月底拍賣結(jié)束，玉米提前進入后臨儲時代。這一波牛市的期現(xiàn)走勢來看，現(xiàn)貨漲幅近500元/噸，基差主動走強，現(xiàn)貨拉動盤面走強。盡管期間拍賣政策數(shù)次調(diào)整，包括提高出庫比例、增加保證金等，但拍賣成交仍是火爆異常。一方面臨儲結(jié)余越拍越少，對應(yīng)政策調(diào)控力度減弱；另一方面需求恢復(fù)引發(fā)供需缺口預(yù)期，供需雙側(cè)集體看漲預(yù)期正反饋加強，帶來越拍越漲、渠道有效庫存緊張的局面。

雖然近期有部分貿(mào)易商開始出庫兌現(xiàn)利潤，但面臨著沒有臨儲糧的新作，長期看多的氛圍仍存，在8-10月份新糧大量上市前，供需端仍是偏緊的節(jié)奏。近期政策端開始調(diào)控，山東定向深加工、一次性儲備拍賣增加產(chǎn)區(qū)的投放、小麥稻谷加大拍賣投放等等，未來玉米走勢的最大不確定性也是政策的調(diào)控。筆者認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)格局的大變化趨勢未改，中期玉米仍將偏強運行。對于8-12月推演來看， 8月難以形成出庫供給壓力；9月春玉米量小，更多流入深加工；新糧收割上市至節(jié)前惜售成為關(guān)鍵詞。成本測算來看，前期拍賣成交到港成本將是未來的滾動支撐底，2150-2200或是新糧賣壓的底部，如果在加上資金倉儲成本及貿(mào)易利潤，2400或是年底北港平艙價的目標(biāo)位。

圖1 WIND商品指數(shù)漲幅統(tǒng)計

圖2 臨儲玉米拍賣成交情況

圖3 玉米期現(xiàn)價格走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind 國家糧油交易中心 中糧期貨研究院

玉米硬缺口的預(yù)期

玉米新作的缺口已成共識，無論官方機構(gòu)還是第三方咨詢機構(gòu)均預(yù)計對2020/21年度產(chǎn)需缺口，其中農(nóng)業(yè)農(nóng)村部8月供需報告預(yù)計結(jié)余-1155萬噸，國家糧油信息中心預(yù)計結(jié)余-2454萬噸（飼用增幅-2%），USDA預(yù)估結(jié)余-1000萬噸（飼用增幅0.05%），第三方資訊機構(gòu)JCI預(yù)計結(jié)余-4415萬噸（飼用增幅7%）。缺口預(yù)期定性的判斷一致，但定量的預(yù)估差異較大，更多的爭議來自飼用需求端恢復(fù)程度。根據(jù)能繁母豬存欄的恢復(fù)程度推算，筆者認(rèn)為明年豬料恢復(fù)在18-20%，整體飼料增幅8%，結(jié)合近幾年的拍賣成交和價格走勢看，筆者預(yù)計新作產(chǎn)需缺口在4000-5000萬噸左右。

缺口定性判斷的一致預(yù)期，也能從期貨合約的正向結(jié)構(gòu)得以側(cè)面驗證。在后臨儲時代，沒有拍賣供給的情況下，補缺口就需要從進口、需求替代兩方面考慮。前者與中美第一階段協(xié)議相關(guān)，后者與當(dāng)前小麥?zhǔn)袌龅臒岫扔嘘P(guān)。

圖4 中國玉米供需平衡表（國糧中心預(yù)估）

圖5 中國玉米供需平衡表（JCI預(yù)估）

圖6 中國玉米供需平衡表（USDA預(yù)估）

數(shù)據(jù)來源：國家糧油信息中心、JCI、USDA、中糧期貨研究院

玉米進口的變量

談及進口，首先看下我國進口依存度，相對而言，谷物能量較蛋白進口而言依存度低。對于沒有配額限制的高粱、大麥、DDG等進口依存度較高，其價格波動及進口量級也易受中美關(guān)系變化。

中美統(tǒng)計口徑存在差異，商務(wù)部發(fā)布版本來看，以美方統(tǒng)計口徑測算，2017年農(nóng)產(chǎn)品進口農(nóng)產(chǎn)品240億美元，第一、第二年分別增加125、195億美元農(nóng)產(chǎn)品。受新冠疫情影響，今年上半年中方進口完成率偏低，中國商務(wù)部口徑進口79.35億美元，占比2017年全年基數(shù)的33%；美國商務(wù)部口徑72.7億美元，占比2017年基數(shù)的30%。按照2017年農(nóng)產(chǎn)品進口基數(shù)來看，大豆比重占比一半，粗糧僅占3.5%。受季節(jié)性影響，今年上半年中方大豆進口更多來自巴西（創(chuàng)歷史新高），同比看，上半年進口高于去年同期；分類別看，1-6月各主要農(nóng)產(chǎn)品豬肉、棉花、粗糧的進口大幅增加。

回到玉米進口而言，我國主糧進口仍受配額管控（近15年均是720萬噸），且進口來源國主要是烏克蘭非轉(zhuǎn)玉米，比重近九成。那明年國內(nèi)缺口能否通過烏克蘭大量進口補充呢，顯然不行，烏克蘭年產(chǎn)3900萬噸，出口高達3300萬噸，但出口國包括非洲、歐洲和中國，出口中國比重僅占15%左右（2018年）。而全球每年1.7億噸左右的貿(mào)易量中，G3國家（美國、巴西、阿根廷）占比達到70%，如果我國明年放開玉米進口，仍需指向G3國。而中國的大量進口，也必然會帶動全球玉米報價的上漲，CBOT玉米的價格水位也將不再是330美分。時間節(jié)點上看，每年10月初，發(fā)改委會根據(jù)《農(nóng)產(chǎn)品進口關(guān)稅配額管理暫行辦法》發(fā)布下一年度谷物進口配額，屆時玉米進口政策能否有新變化，也將對長期格局帶來影響。

圖7 中國主要農(nóng)產(chǎn)品進口依存度

圖8 中國進口美國農(nóng)產(chǎn)品金額（1-6月）

圖9 中國進口美國農(nóng)產(chǎn)品比重及各項增幅

圖10 中美第一階段協(xié)議

圖11 玉米及替代品進口量

圖12 中國進口最大來源國烏克蘭玉米平衡表及其出口情況

數(shù)據(jù)來源：WIND、USDA、中糧期貨研究院

小麥&玉米的替代

玉米的上漲引發(fā)小麥替代發(fā)生，加之農(nóng)戶及貿(mào)易商惜售進一步驅(qū)動價格走強。華北普麥均價較6月初上漲100元/噸，部分地區(qū)漲幅超150元/噸。而本輪玉米的價格高地也是華北深加工，因此小麥的替代在新麥上市期就引發(fā)市場關(guān)注。天下糧倉調(diào)研統(tǒng)計各類型飼料企業(yè)均有不同程度配發(fā)替代。飼料企業(yè)普遍反映，今年小麥?zhǔn)召徚考笆褂昧烤@著多于去年同期，小麥替代玉米主要用于禽料中，自 6 月下旬以來逐步增加添加比例，當(dāng)前雞飼料替代比例為 10～20%，鴨飼料替代比例為 20～40%。據(jù)了解，豬料中小麥?zhǔn)褂帽壤鲩L，比例超10%。禽料中整體使用比例維持在10-20%之間，其中鴨料達50%以上（華東華中部分企業(yè)100%）?？紤]新麥后熟期，8-9月小麥在禽料中的使用比例有望提高到30%。

歷史類比發(fā)現(xiàn)，在玉米臨儲收購價格高企的年份，根據(jù)USDA口徑，2011、2012年我國小麥飼用消費從1000萬噸水平快速增加至2500萬噸水平。而當(dāng)年華北低于小麥-玉米價格一度走縮至-400元/噸。而今年華北價差從年初400元/噸下跌至-65元/噸，濟南價差跌至-100，后期玉米的偏強走勢仍將帶動小麥飼用替代發(fā)生，替代格局仍在演繹，若2020/21年價差弱縮到( -200,-400)區(qū)間，初步估計新作替代量1500-2000萬噸。

玉米-小麥飼用替代最重要的就是價差，除了飼用替代，還有工業(yè)替代。2009-2013年小麥大規(guī)模替代玉米的年度，小麥飼用量由500提高至2500萬噸，而2016年后玉米價格大幅回落，飼用替代消失，反而玉米淀粉摻混面粉成為反替代，16-17年面粉-淀粉價差在1000元/噸水平。而今年，價差結(jié)構(gòu)性矛盾再次反轉(zhuǎn)，隨著淀粉價格大幅上漲，面粉-淀粉價差下跌至-100元/噸。雖然淀粉摻混在其下游終端占比較低，但仍值得關(guān)注。

圖14 飼料企業(yè)小麥替代情況

圖15 華北地區(qū)小麥-玉米價差

圖16 我國小麥年度飼用消費量

圖17 面粉-淀粉價差

數(shù)據(jù)來源：Wind USDA 天下糧倉 中糧期貨研究院

小麥真的減產(chǎn)了？

相對玉米的上漲，小麥跟隨上漲了100元/噸，但根據(jù)歷史走勢復(fù)盤，小麥價格仍是政策主導(dǎo)，上有拍賣頂、下有收儲底，20年小麥拍賣和收儲價維持不變，分別1.12、1.145元/噸，收儲底價提供市場最低支撐，拍賣價折算到廠成本上方頂部壓力，即2240-2440元/噸區(qū)間波動。

本輪小麥的上漲引發(fā)基層農(nóng)戶及貿(mào)易商惜售情緒，農(nóng)戶售糧進度和企業(yè)主體收購進度同比下滑。價格持續(xù)上漲已經(jīng)高于國家托市價格，近期河南部分地區(qū)已經(jīng)暫停托市收購。而市場部分媒體報道的減產(chǎn)一千萬噸，更多是惜售+漲價帶來的情緒擔(dān)憂。國家統(tǒng)計局相關(guān)數(shù)據(jù)：夏糧總產(chǎn)量14281萬噸，同比增長0.9%。其中小麥產(chǎn)量13168萬噸，同比增長0.6%。按照70%商品率測算，今年小麥商品量9400萬噸，截至8月上旬，累計收購的小麥數(shù)量尚未達到商品量的一半，更多是替代發(fā)生+惜售導(dǎo)致的。若華北地區(qū)穩(wěn)定在2400元/噸左右，則飼用替代或?qū)⒃趦r差達到200元/噸左右發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，對應(yīng)山東玉米均價2600元/噸，折算北港平艙價2500元/噸左右將是一個重要壓力位。

圖18 華北地區(qū)小麥價格走勢

圖19 小麥最低拍賣價

圖20 小麥最低收購價

圖21 主產(chǎn)區(qū)用糧企業(yè)小麥?zhǔn)召忂M度

圖22 黃淮地區(qū)農(nóng)戶小麥?zhǔn)奂Z進度

圖23 小麥平衡表

數(shù)據(jù)來源：WIND、國家糧油信息中心、中糧期貨研究院

6-7月強降雨的影響

今年汛期以來降雨雨區(qū)重疊度高，累積雨量大，降雨強度大，長江華南地區(qū)多地受災(zāi)，西太副高偏強是此輪大范圍降雨的原因。從6、7月份累計降雨來看，長江流域超過98年高位。但對農(nóng)產(chǎn)品而言，此輪強降雨期間小麥、油菜基本收獲完畢、重疊時間短；早稻收獲推遲，后期產(chǎn)量、質(zhì)量下滑，但早稻產(chǎn)量占比低，且國內(nèi)稻谷仍是政策市，減產(chǎn)影響有限；華南江南不是玉米主產(chǎn)區(qū)、黑龍江降雨增多利于生長。類比98年洪澇年份，對國內(nèi)糧食產(chǎn)量影響有限。

相對而言，強降雨時期也是早稻成熟收獲期，今年早稻收割延遲，較常年收割日期推遲一周，但早稻產(chǎn)量占比低，對全國產(chǎn)情影響有限，但質(zhì)量情況將不如常年，后期烘干加工成本增加。晚稻的種植時間延后，當(dāng)前晚稻處于苗期，后期影響仍需持續(xù)跟蹤。從稻谷的基本面來看，供需結(jié)構(gòu)寬松、庫存充裕，價格走勢受拍賣和收儲影響上有頂下有底，影響有限。

圖24 長江流域降雨量同比

圖25 早稻產(chǎn)量占比及7月中旬發(fā)育期

圖26 稻谷價格走勢

圖27 稻谷平衡表

數(shù)據(jù)來源：WIND、國家糧油信息中心、中國氣象網(wǎng)、中糧期貨研究院