一、基差、庫存、利潤如何影響螺紋價格

1.1、基差增加多空操作的安全邊際

從相關(guān)性來看，期貨主力合約價格與基差的相關(guān)系數(shù)為-0.16，并未表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性，所以用基差來指導(dǎo)交易并不可行，所以我們認為在制定交易策略的時候基差只能作為輔助工具。

通常市場認為大幅正基差下會為多頭策略提供較大的安全邊際，而負基差或者小幅基差會為空頭策略提供較高的安全邊際。這主要是基于基差回歸的邏輯，計算出歷史基差的運行中樞后，當即時基差偏離中樞較大時，在未來的某個時間會向中樞回歸。

從高基差和低基差下的期貨端歷史表現(xiàn)來看，高基差在不同階段下總共出現(xiàn)過8次，其中5次是通過現(xiàn)貨下跌或跌幅大于期貨來完成修復(fù)，3次是通過期貨上漲或漲幅大于現(xiàn)貨價格來完成修復(fù)。故在高基差下布局期貨多頭策略的勝率為37.5%，但是期貨端只出現(xiàn)過一次下跌，所以多頭策略的容錯率為87.5%，風險較小。從風險收益比角度看是較為可靠的策略。小基差在不同階段下總共出現(xiàn)過6次，其中4次以期貨下跌的方式修復(fù)，2次是以現(xiàn)貨上漲的方式修復(fù)，在小基差或負基差下布局期貨空頭策略的勝率為66%，而容錯率為83%。故從歷史基差回歸看，高低基差對策略的輔助是有效的。

但是實際操作中我們發(fā)現(xiàn)，不同階段基差的運行區(qū)間不同，且基差回歸所經(jīng)歷的時間長短不同，這會極大的影響策略效果。所以在利用基差來輔助交易時，需要面對兩個問題，即如何來界定基差的高低，以及基差回歸的節(jié)奏。

由于螺紋鋼基差歷史的波動區(qū)間為{-700,1200}，基差跨度高達1550元/噸，很難判斷基差相對位置的高低，另外基差波動較快，節(jié)奏也難以把握。所以我們試圖將基差進行橫縱兩個方向的拆解，以判斷其波動區(qū)間與節(jié)奏。

首先我們將基差縱向拆解為趨勢項和季節(jié)項?；钍悄撤N商品現(xiàn)貨價與期貨價之間的差值。對于工業(yè)品而言，期貨價格由市場對未來行業(yè)供需的預(yù)期決定，現(xiàn)貨價格由當前市場的供需格局決定，故基差是理想與現(xiàn)實之間的差距?；谶@個思路，我們認為基差的趨勢取決于需求的現(xiàn)實與預(yù)期之間的差異。由于螺紋鋼的主要需求70%集中于房地產(chǎn)領(lǐng)域，其中地產(chǎn)新開工是主要的用鋼階段，代表當前螺紋鋼需求，而房地產(chǎn)銷售是新開工的領(lǐng)先指標，代表未來的螺紋鋼需求，故我們以房地產(chǎn)新開工面積與銷售面積的增速差來代表螺紋鋼基差的趨勢項。通過計算2009年以來新開工面積與銷售面積增速差，可以看到其走勢與基差趨勢較為相符。此外，我們選取2009年~2020年的基差歷史數(shù)據(jù)，計算1-12月的基差月度平均值，發(fā)現(xiàn)螺紋鋼基差的波動規(guī)律與其表觀消費量的季節(jié)性波動規(guī)律是相符的。故我們認為螺紋鋼基差也存在較為明顯的季節(jié)性特征，與趨勢項疊加后可以解釋螺紋鋼基差的運行方向與節(jié)奏。

其次我們根據(jù)供需、基差趨勢項和季節(jié)項將螺紋鋼歷史基差橫向劃分為四個階段，以找出不同階段下基差的運行區(qū)間。

階段1:2009年~2012年，2009年螺紋鋼期貨上市，正值后金融危機時代4萬億投資落地，地產(chǎn)周期開啟，而產(chǎn)能相對不足，帶動基差趨勢項從-50快速升至60，基差也跟隨其大幅走擴，整體波動區(qū)間{-500,500}（此處基差為螺紋鋼主力合約月均基差，下同），此階段趨勢項為基差的主要驅(qū)動，而季節(jié)項表現(xiàn)相對不明顯；

階段2：2013年~2016年，地產(chǎn)下行周期，鋼材產(chǎn)能也跟隨需求向下變化。趨勢項波動區(qū)間大幅收窄，且多在零軸以下波動，表明現(xiàn)實和預(yù)期的差異較小。此階段基差跟隨趨勢項窄幅波動，季節(jié)項特征明顯，基差波動區(qū){-150，500}；

階段3：2017年~2018年，供給側(cè)改革開始落地疊加去地條鋼政策，地產(chǎn)端新開工面積增速和銷售面積增速劈叉，趨勢項單邊上行帶動基差波動區(qū)間上移。而環(huán)保限產(chǎn)放大了季節(jié)性特征，導(dǎo)致基差運行區(qū)間提高至{150~1000}；

階段4:2019年至今，供給側(cè)改革末期，產(chǎn)能已與需求基本匹配。趨勢項單邊下行，帶動基差波動區(qū)間震蕩回落至{-100,500}。

綜上，我們可以通過供需情況和趨勢項區(qū)間來預(yù)估基差運行區(qū)間，以判斷當前基差估值高低，通過趨勢項方向和季節(jié)項來判斷基差運行節(jié)奏。

1.2、鋼廠庫存影響現(xiàn)貨價格

在螺紋鋼的供需分析當中，常用的庫存為樣本鋼廠螺紋鋼廠內(nèi)庫存，以及35個城市螺紋鋼社會庫存。一般來說，庫存代表供需的結(jié)果。庫存下降表明供不應(yīng)求，相反庫存上升代表供應(yīng)過剩。供不應(yīng)求利多價格而供應(yīng)過剩利空價格，所以理論上價格與庫存應(yīng)呈現(xiàn)較為明顯的負相關(guān)關(guān)系。但實際上，由于貿(mào)易商和終端的投機需求，導(dǎo)致主動補庫和主動去庫的情況出現(xiàn)，故我們觀測到的庫存與螺紋鋼價格相關(guān)性較弱。上市至今，螺紋鋼社會庫存和期現(xiàn)貨價格的相關(guān)系數(shù)分別為0.18和0.05，幾乎不具有相關(guān)性。由于鋼廠庫存數(shù)據(jù)統(tǒng)計僅能追溯至2015年，因此計算2015年至今的鋼廠庫存與期現(xiàn)貨價格的相關(guān)系數(shù)分別為-0.24和-0.35。雖然表現(xiàn)出一定的負相關(guān)，但相關(guān)性依然不強。鋼廠庫存與現(xiàn)貨價格的負相關(guān)性是四個數(shù)據(jù)中最高的，通過觀察我們發(fā)現(xiàn)2020年以前鋼廠庫存和現(xiàn)貨價格的負相關(guān)性較強，剔除2020年數(shù)據(jù)后的相關(guān)系數(shù)可達-0.68，和我們的推論較為吻合。故我們推測鋼廠庫存變化可大致預(yù)測現(xiàn)貨價格走勢。

1.3、短流程成本決定期價運行中樞

螺紋鋼利潤對價格的影響是較為復(fù)雜的。首先我們先從相關(guān)性的角度來看，螺紋鋼長流程工藝的利潤率與價格的相關(guān)系數(shù)為0.84，螺紋鋼的利潤為價格和成本的差值，所以利潤與價格存在自相關(guān)性，強正相關(guān)性是意料之中。因此從這個角度無法利用利潤來預(yù)測或者判斷價格。

第二個角度，高利潤會刺激供應(yīng)預(yù)期增加，而低利潤甚至虧損會降低有效供應(yīng)，造成價格反彈。即高利潤下價格容易下跌而低利潤下價格容易上漲。這種方法和前面提到的基差均值回歸的思路較為類似，面對的問題也同樣類似。通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計我們發(fā)現(xiàn)螺紋鋼長流程工藝的利潤波動區(qū)間為{-200,1800}，波動區(qū)間較大，因此很難評估利潤的高低。

從不同工藝成本和螺紋鋼期貨價格走勢圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，2013年至2015年，期價下跌的過程中，長流程工藝成本線也一同下跌，但進入2015年后，期貨價格快速向長流程成本線貼近，直至2017年去地條鋼政策落實后，螺紋鋼期價快速遠離長流程工藝成本線，轉(zhuǎn)而圍繞著短流程工藝的峰電、平電、谷電成本線波動。表明自2017年以后，長流程工藝成本對螺紋鋼期價的影響較小，而影響市場供應(yīng)預(yù)期的是短流程利潤。

短流程工藝的峰電、平電、谷電成本線構(gòu)成了類似BOLL帶的指標，平電成本為中軌，峰電和谷電成本線分別為上、下軌。期貨價格總是圍繞BOLL帶上下波動，且很難長時間的停留在BOLL帶之外。

當價格在上軌之上，表明市場預(yù)期未來需求可以消化掉長短流程供應(yīng)總量；而價格在下軌之下，表明市場預(yù)期未來長流程供應(yīng)量即可滿足需求。由于近三年短流程電爐開工率最高僅有75%左右，我們可以近似推斷短流程從未滿產(chǎn)，考慮到庫存的存在，需求很難長時間停留在長短流程產(chǎn)量和存量庫存加總后的供應(yīng)總量之上，所以我們可以認為當期價突破上軌時存在一定的高估。在供給側(cè)改革之后，長流程鋼廠無法滿足需求，故期價始終遠離長流程工藝成本線，需要短流程供應(yīng)量來彌補供需缺口，所以期價很難長時間停留在下軌之下。所以我們可以認為當期價突破下軌時存在一定的低估，即短流程成本決定期價運行中樞。

二、從基差、庫存、利潤看螺紋期價運行節(jié)奏

2.1、突破上軌、現(xiàn)貨貼水，期價估值偏高

從期限結(jié)構(gòu)曲線的變化來看，6月15日呈現(xiàn)明顯的Back結(jié)構(gòu)，而7月15日前端Back結(jié)構(gòu)已經(jīng)走平，直至8月14日期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)前端Back后端Contango的形態(tài)。7月以來受到流動性寬松以及消費旺季預(yù)期驅(qū)動，期價走勢明顯強于現(xiàn)貨，當前螺紋鋼主力合約的基差處于負值，而次主力合約基差也處于歷史同期的最低水平，基差運行于階段3的區(qū)間底部。但目前隨著國內(nèi)流動性環(huán)比收緊，預(yù)期驅(qū)動減弱。從利潤角度來看，期貨價格已經(jīng)平水短流程峰電成本，隱含的需求預(yù)期下限為400萬噸/周，而目前實際需求在360~380萬噸之間。故在預(yù)期驅(qū)動減弱以及實際旺季需求尚未兌現(xiàn)的情況下，短期期價估值偏高。

2.2、現(xiàn)貨上漲仍需時間，基差修復(fù)壓制期價

未來基差大概率將走擴。從基差的趨勢項來看，國家統(tǒng)計局公布的2020年1-7月房屋新開工面積累計同比-4.5%，降幅收窄3.1個百分點，單月增速從8.5%提高到了11.7%，改善明顯；而1-7月商品房銷售面積累計同比-5.8%，降幅環(huán)比收窄2.6個百分點，新開工面積與銷售面積的增速差有走擴跡象，新開工面積創(chuàng)出歷史同期新高，商品房銷售面積增速亦較快，表明未來基差雖然將有走擴驅(qū)動，但上行趨勢或較為緩慢。從季節(jié)項來看，8月份為基差的季節(jié)性低點，意味著后期基差也將逐步走擴。負基差表明期貨價格已經(jīng)包含了需求旺季的預(yù)期，基差走擴更加利多現(xiàn)貨價格，而期價或?qū)⒗^續(xù)維持震蕩走勢。

鋼廠庫存拐點未至，現(xiàn)貨上漲仍需時間。從鋼廠庫存來看，并未出現(xiàn)明顯的下行拐點，而是偏震蕩運行，壓制現(xiàn)貨價格上漲。主要是由于目前仍處于季節(jié)性的消費淡季，雨水和高溫天氣導(dǎo)致實際用鋼需求回升較緩。從未來天氣來看，8月中旬以后降雨逐步減弱，且進入秋季后氣溫也逐步下降，利多鋼材需求恢復(fù)，將對現(xiàn)貨價格形成支撐。

從基差和利潤的角度看，當前期價主要受到高需求預(yù)期驅(qū)動而升水，且高于短流程峰電成本，短期估值偏高。從庫存角度看，由于需求仍處淡季，鋼廠螺紋鋼庫存還未出現(xiàn)下行拐點，現(xiàn)貨價格承壓。可見期貨端近月合約由于已經(jīng)提前反映旺季預(yù)期，故上行空間有限。未來現(xiàn)貨需求旺季啟動后，鋼廠庫存去化，現(xiàn)貨價格上漲帶動基差走擴，才可打開期價上漲空間。

策略建議：螺紋鋼多單可向遠月次主力合約移倉，關(guān)注鋼廠庫存下行拐點。

風險因素：中美關(guān)系持續(xù)惡化，導(dǎo)致市場風險偏好下行。降雨持續(xù)，需求恢復(fù)節(jié)奏偏緩。