2020年滬鋅價(jià)格回顧

2020年前期滬鋅價(jià)格基本可以分為4個(gè)階段：1月份至3月中旬，鋅礦寬松預(yù)期不變，疊加新冠疫情導(dǎo)致精煉鋅終端需求斷崖式下滑，而供給端受影響較小，鋅價(jià)一路跌破成本線至14245元/噸；3月底到5月上旬，鋅價(jià)低位反彈。在這一階段疫情進(jìn)入第二輪，海外秘魯、印度和南非等鋅礦主產(chǎn)國成為新的重災(zāi)區(qū)，海外鋅礦生產(chǎn)受到影響，鋅價(jià)開啟修復(fù)式反彈，最高漲至17050元/噸；5月中旬到7月，這一段時(shí)間精煉鋅基本面矛盾不突出，鋅價(jià)在16000-17000元/噸之間窄幅震蕩；7月上旬至今，受益于全球央行放水，以及終端消費(fèi)中基建與房地產(chǎn)投資的反彈，精煉鋅社會(huì)庫存不斷下降，滬鋅補(bǔ)漲情緒漸濃。

需求有“量”

從鋅的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，鍍鋅消費(fèi)約占初級(jí)消費(fèi)比重的 60%左右，而壓鑄鋅合金和氧化鋅各占初端消費(fèi)的 15%和 12%。若考慮鋅下游的終端消費(fèi)，基建、汽車和建筑（家電屬于房地產(chǎn)后期工程）是主要領(lǐng)域。

前期鍍鋅板開工率高于往年同期，源于基建與房地產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，固定資產(chǎn)投資中房地產(chǎn)投資與基建投資回升較快。SMM的數(shù)據(jù)顯示4月份以來鍍鋅板企業(yè)開工率一直較高，并且鍍鋅板庫存在4月后就顯著下降，鍍鋅板主要用于基建和房地產(chǎn)，側(cè)面驗(yàn)證基建與房地產(chǎn)前期十分強(qiáng)勢(shì)。

近二十年來，我國曾面臨五輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力。基建作為政府逆周期調(diào)節(jié)的主要抓手，2003、2009、2013、2016 年都大幅擴(kuò)張，對(duì)抗周期下行力量，對(duì)托底經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了重要作用。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，為確保明年全面建成小康社會(huì)，政治局會(huì)議提出加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，第五輪基建擴(kuò)張周期有望來臨。

這幾年來，專項(xiàng)債規(guī)模一直都處于擴(kuò)張狀態(tài)，從2016年的0.4萬億元，到現(xiàn)在的3.75萬億元，政府性基金對(duì)投資的支持力度明顯加強(qiáng)。疊加今年新發(fā)行1 萬億元抗疫特別國債，2020 年政府性基金口徑下的政府債券融資規(guī)模達(dá) 4.75 萬億元，占到一般財(cái)政和政府性基金總預(yù)算支出的 12.7%， 比 2019 年提高 6.2 個(gè)百分點(diǎn)。從2020年專項(xiàng)債新券和抗疫特別國債的投向結(jié)構(gòu)來看，大部分都支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、不允許用于土儲(chǔ)和棚改。而且2020年政府規(guī)定專項(xiàng)債可作為資本金撬動(dòng)杠桿，基建投資上行空間預(yù)計(jì)會(huì)更大。

2020年財(cái)政積極發(fā)力，廣義財(cái)政“赤字率”經(jīng)計(jì)算將超過10%。根據(jù)上半年基建的投資節(jié)奏來看，下半年的財(cái)政政策空間將更大。為了加強(qiáng)政府逆周期調(diào)節(jié)，2020年政府采取了增加專項(xiàng)債額度、提高一般財(cái)政赤字率、加大沉淀資金盤活力度等舉措，使廣義財(cái)政“赤字”預(yù)算超過 11 萬億元。對(duì)應(yīng)廣義“赤字率”超過10%，較 2019 年提高約5%。前期支出節(jié)奏來看，僅使用了總財(cái)政預(yù)算的30%，財(cái)政施展空間巨大。后期政府債券剩余額度 4.3 萬億元，相較往年大幅提高。預(yù)計(jì)后期財(cái)政政策將更加積極，對(duì)應(yīng)的是基建投資增速進(jìn)一步提高。

我們認(rèn)為基建投資的大幅增加將帶動(dòng)鍍鋅消費(fèi)明顯回升。鍍鋅板卷庫存自4月份以來出現(xiàn)明顯回落，并且鍍鋅板價(jià)格仍在上升,證明基建投資提高帶來的增量鍍鋅消費(fèi)顯著。前期壓鑄鋅合金開工率低迷，遠(yuǎn)低于歷史同期水平。隨著海外市場(chǎng)特別是歐元區(qū)持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)更多壓鑄鋅合金訂單，對(duì)壓鑄鋅合金消費(fèi)的拉動(dòng)效果將會(huì)非常明顯。

供給有“價(jià)”

紅狗礦裝運(yùn)港口的兩個(gè)運(yùn)輸駁船中的一個(gè)裝載駁船發(fā)生故障，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)鋅礦供給的擔(dān)憂。今年受疫情影響，鋅礦主要生產(chǎn)國秘魯?shù)鹊禺a(chǎn)量不及往年，全球鋅礦產(chǎn)量出現(xiàn)斷崖式下跌。鋅礦加工費(fèi)也是從年初開始一路走低，雖然短期有所反彈，但是幅度較小，說明市場(chǎng)對(duì)于鋅礦仍然存在擔(dān)憂。

從監(jiān)測(cè)到的疫情情況來看，南美洲疫情依然比較嚴(yán)重，礦山短期復(fù)產(chǎn)概率不高。美洲、印度等地疫情在年內(nèi)預(yù)計(jì)還會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，后期鋅礦產(chǎn)量依然不夠樂觀。

從歷史數(shù)據(jù)來看，全球鋅礦產(chǎn)量在2012年之前都是一直上漲的（2012年全球鋅礦產(chǎn)量達(dá)到峰值）。在2014年鋅礦出現(xiàn)了閉坑預(yù)期，2015年鋅礦出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性短缺，全球鋅礦產(chǎn)能也是在2015年出現(xiàn)了大規(guī)模下跌。鋅礦的勘探周期一般維持在4年左右，而鋅價(jià)一般也領(lǐng)先于鋅礦4年。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，在1997年鋅價(jià)連創(chuàng)新高，而2001年鋅礦供應(yīng)增速達(dá)到高點(diǎn)；2003-2007年鋅價(jià)穩(wěn)步上漲，而2007-2012鋅礦供應(yīng)增速上升；2016-2017年鋅價(jià)上升，而2020-2021鋅礦供應(yīng)增速提高。排除疫情的影響，2020年本該是鋅礦大幅擴(kuò)張的一年。根據(jù)海外礦企 2019-2020 年的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，去年底預(yù)計(jì) 2020 年海外礦企將有70萬噸的新增量。

受疫情影響，鋅價(jià)于3月底跌破礦山企業(yè) 75 分位線，導(dǎo)致煉廠和礦山利潤大幅收減。海外部分礦山因?yàn)槔麧櫆p少開始減產(chǎn)產(chǎn)能，經(jīng)測(cè)算減產(chǎn)產(chǎn)量約在5萬噸左右。另外，受疫情影響，礦區(qū)人員、物流受到限制，許多礦山無法開工，經(jīng)統(tǒng)計(jì)影響產(chǎn)量達(dá)到 20萬噸，而這一部分產(chǎn)能將順延至2021年。2020年產(chǎn)能增產(chǎn)壓力得到釋放，預(yù)計(jì) 2020 年全年鋅礦整體凈增長(zhǎng)45萬噸左右。

最新海關(guān)數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)6月份鋅精礦進(jìn)口量為21.31萬噸，環(huán)比前值下降14.36萬噸，側(cè)面印證海外疫情導(dǎo)致礦端收緊的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)7月份鋅精礦進(jìn)口量將繼續(xù)回落。從鋅礦港口庫存數(shù)據(jù)來看，目前連云港港口庫存在15萬噸左右，在歷年同期當(dāng)中并不算高，礦端緊缺短期內(nèi)難以恢復(fù)。

SMM數(shù)據(jù)顯示，2020年6月份精煉鋅產(chǎn)量為46.54萬噸，同比減少5.77%；2020年7月份中國精煉鋅產(chǎn)量略微提高達(dá)49.28萬噸，同比增幅也僅0.44%。受疫情影響，一季度各省市對(duì)人員、物流進(jìn)行管控，物流的癱瘓直接導(dǎo)致陜西、內(nèi)蒙等地區(qū)的大型煉廠因硫酸脹庫減產(chǎn)，疊加鋅礦較為緊張，鋅冶煉廠紛紛下調(diào)產(chǎn)量。二季度國內(nèi)礦山因疫情和鋅價(jià)下跌等因素開始惜售、減產(chǎn)，加之海外礦因疫情不可抗力推遲發(fā)貨，鋅礦國內(nèi)外加工費(fèi)大幅下降，冶煉廠利潤下降，各地?zé)拸S選擇檢修或者減產(chǎn)應(yīng)對(duì)。由于內(nèi)蒙、云南、廣西、甘肅等地區(qū)煉廠均陸續(xù)開始計(jì)劃內(nèi)檢修，國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量遲遲未回升。

對(duì)于鋅價(jià)來說，成本決定了其安全邊際。不同于電解鋁，鋅價(jià)的成本線一直比較牢固。礦山的成本曲線，就是累積產(chǎn)量所對(duì)應(yīng)的不同的生產(chǎn)成本構(gòu)成的曲線。90%分位線是指當(dāng)價(jià)格低于該成本時(shí)，有超過10%的礦山面臨虧損。75%分位線是指當(dāng)價(jià)格低于該成本時(shí)，有超過25%的礦山面臨虧損。從歷史數(shù)據(jù)來看，精煉鋅75%成本線支撐一直比較有效。在過去20年中，總共有三次觸及75%成本線。分別是2001、2008和2015，但是都未突破。

由于新冠疫情的關(guān)系，鋅價(jià)在2020年3月份大跌，幾乎一度跌至75%分位線左右。不過在短暫的磨底之后，鋅價(jià)便迅速向上突破。再一次驗(yàn)證鋅礦的75%成本線十分有效。通過對(duì)比前三次跌至75%成本線后鋅價(jià)的反應(yīng)，可以得出鋅價(jià)在向上突破的時(shí)候大概率會(huì)突破90分位成本線。結(jié)合SMM給出的2020年中國鋅礦成本線以及鋅錠廠利潤，17200是一個(gè)較強(qiáng)的支撐點(diǎn)。從2009年與2016年鋅價(jià)的反彈幅度來看，鋅價(jià)最終都是大幅超過90分位成本線的，預(yù)計(jì)此輪鋅價(jià)漲幅還有較大的想象空間。

精煉鋅庫存淡季仍在下降。已經(jīng)步入精煉鋅的需求淡季，但是精煉鋅庫存并未出現(xiàn)累積，下游消費(fèi)總體顯現(xiàn)出淡季不淡的局面。隨著后續(xù)進(jìn)入金九銀十精煉鋅下游消費(fèi)旺季，滬鋅累庫概率進(jìn)一步下降，在低庫存的加持下，滬鋅上行概率較大。

流動(dòng)性環(huán)境“友好”

新冠疫情爆發(fā)后，美國推出了4輪史無前例的天量財(cái)政刺激計(jì)劃，總規(guī)模達(dá)2.9萬億美元，財(cái)政赤字飆升創(chuàng)下歷史新高。與此同時(shí)，美國國債發(fā)行額急劇增加，美聯(lián)儲(chǔ)購買美國國債力度空前。3-5月歐元區(qū)中僅西班牙、意大利、德國、法國四國發(fā)行的國債總規(guī)模已超過4000億歐元。在全球爭(zhēng)相貨幣寬松的背景下，有色金屬作為易儲(chǔ)存的大宗商品，預(yù)計(jì)將會(huì)有較好表現(xiàn)。

7 月社融新增1.69 萬億，雖強(qiáng)于季節(jié)性規(guī)律，但弱于預(yù)期的 1.85 萬億和上期的 3.43 萬億， 同時(shí) M2 增速也出現(xiàn)今年以來的首次下滑。我們認(rèn)為監(jiān)管打擊金融套利或是此次 M2 和社融新增低于預(yù)期的原因，其中短期貸款加票據(jù)融資由正轉(zhuǎn)負(fù)，且明顯低于往年，成為 7 月社融的主要拖累。這或與5月末以來，監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)金融套利和結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管有關(guān)。6月和7月非金融企業(yè)新增存款明顯下行且弱于季節(jié)性也側(cè)面印證了結(jié)構(gòu)性存款受到壓制?？偟膩碚f，我們認(rèn)為社融、貸款數(shù)據(jù)的階段性不及預(yù)期及近期監(jiān)管層“鷹派”發(fā)言并不代表貨幣政策將出現(xiàn)根本性的逆轉(zhuǎn)，在結(jié)構(gòu)性失業(yè)仍存及全球經(jīng)濟(jì)不確定性仍然較大的背景下，政策缺乏提前退出的可能性和必要性。

美元走勢(shì)反映的是美國與非美國家經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的對(duì)比，其與鋅價(jià)存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在美聯(lián)儲(chǔ)不斷放水的背景下，美國基準(zhǔn)利率延續(xù)低位，美元指數(shù)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)承壓，這使得精煉鋅價(jià)格有較大的向上空間。

精煉鋅行情展望及操作策略

自4月份以來，滬鋅漲幅明顯小于滬銅與滬鋁的漲幅。然而從目前的庫存情況來看，國內(nèi)銅鋁都相繼開始累庫，而鋅仍舊處于去庫狀態(tài)中。基建作為精煉鋅終端消費(fèi)中重要的一部分，對(duì)精煉鋅消費(fèi)有巨大的拉動(dòng)作用。根據(jù)我們測(cè)算，基建投資后期相較于之前會(huì)出現(xiàn)明顯提高。而鋅礦供給受疫情影響短期內(nèi)難以回升，隨著金九銀十消費(fèi)旺季的來臨，精煉鋅庫存將持續(xù)下降。

在低庫存狀態(tài)下，精煉鋅多頭策略有較高的安全邊際。從滬鋅指數(shù)持倉量來看，其近日持倉量不斷上升，已接近歷史的75分位線，顯示滬鋅補(bǔ)漲意愿強(qiáng)烈。利多因素不斷發(fā)酵情況下，滬鋅主力合約有望再創(chuàng)新高，第一目標(biāo)位看至20500元/噸，對(duì)應(yīng)的是補(bǔ)漲滬銅疫情以來漲幅；第二目標(biāo)位看至21000元/噸。