從投資和套利的角度既能實(shí)現(xiàn)收益，又能有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

與傳統(tǒng)的個(gè)股投資或者建立投資組合不同，金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)建設(shè)使得以諸如股指期貨、股指期權(quán)等金融衍生品為工具建立新型投資策略成為可能。以買入一個(gè)實(shí)物端工具同時(shí)賣出一個(gè)兌現(xiàn)端工具為特征的靜態(tài)備兌策略在國際金融市場(chǎng)運(yùn)用十分廣泛，是一個(gè)十分有效的工具，操作得當(dāng)可以獲得可觀的收益。一段時(shí)間以來，筆者在市場(chǎng)中觀察到一些有趣的現(xiàn)象，思考著如何對(duì)這種現(xiàn)象從投資和套利的角度既能實(shí)現(xiàn)收益，又能有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)想到國際金融市場(chǎng)廣泛使用的期貨期權(quán)備兌策略，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)的有利特征，試圖探討發(fā)展一種新型的動(dòng)態(tài)股指看漲備兌組合，供市場(chǎng)人士參考。

[股指期貨遠(yuǎn)月貼水]

圖1為標(biāo)的物中證500的走勢(shì)及收盤價(jià)

圖2為近月合約IC2008的走勢(shì)和收盤價(jià)

圖3為次近月合約IC2009的走勢(shì)和收盤價(jià)

股指期貨作為股票指數(shù)（現(xiàn)貨）的衍生物，是對(duì)未來一段時(shí)間股票指數(shù)走勢(shì)的提前預(yù)判，既有可能出現(xiàn)比現(xiàn)貨昂貴的現(xiàn)象（升水），也有可能出現(xiàn)比現(xiàn)貨便宜的現(xiàn)象（貼水）。一般來講，遠(yuǎn)月升水的現(xiàn)象說明人們對(duì)于未來的行情有更加積極的預(yù)期，遠(yuǎn)月貼水的現(xiàn)象說明人們對(duì)于未來的行情有著更加悲觀的預(yù)期。當(dāng)前的市場(chǎng)中，盡管上證指數(shù)已經(jīng)從底部上漲超過20%，進(jìn)入了技術(shù)性牛市，但人們還是十分容易觀察到，股指期貨依舊呈現(xiàn)遠(yuǎn)月貼水的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象持續(xù)了相當(dāng)長的時(shí)間。盡管貼水的幅度隨著行情波動(dòng)有所變化，但遠(yuǎn)月貼水的情形到目前為止還是與機(jī)構(gòu)對(duì)于后市較為樂觀的判斷十分背離，成為市場(chǎng)的一個(gè)奇觀。其中，以IC貼水最為厲害，以2020年8月12日收盤為例，標(biāo)的物中證500指數(shù)為6528（圖1），IC2008為6448（貼水80，圖2），IC2009為6369（貼水159，圖3），IC2012為6174（貼水354，圖4） ，IC2103為5999（貼水529，圖5）。同時(shí)，當(dāng)?shù)狡谌眨吭碌谌齻€(gè)周五）臨近的時(shí)候，貼水得到修復(fù)，到期日當(dāng)天當(dāng)月合約與標(biāo)的物價(jià)格趨同。這就意味著，即時(shí)買入股指遠(yuǎn)月合約（比如IC2103），持有到期的話，可以得到貼水修復(fù)的收益。當(dāng)標(biāo)的物上漲時(shí)，除了標(biāo)的物上漲的幅度，還可以獲得額外的貼水幅度的補(bǔ)貼；當(dāng)標(biāo)的物下跌時(shí)，貼水幅度可以充抵部分或全部下跌幅度。

圖4為次遠(yuǎn)月合約IC2012的走勢(shì)及收盤價(jià)

圖5為遠(yuǎn)月合約IC2103的走勢(shì)及收盤價(jià)

[股指期權(quán)的時(shí)間價(jià)值]

自從證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)場(chǎng)內(nèi)股指期權(quán)交易以來，金融市場(chǎng)增加了新的投機(jī)交易和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。股指期權(quán)作為一項(xiàng)權(quán)利義務(wù)管理工具，其走勢(shì)和標(biāo)的物（滬深300指數(shù)）的走勢(shì)預(yù)期及波動(dòng)率息息相關(guān)。今年以來，現(xiàn)有中金所股指期權(quán)（IO）對(duì)應(yīng)的標(biāo)的物（滬深300指數(shù)）恰好進(jìn)入波動(dòng)幅度比較高的時(shí)期，近月平值或第一檔弱虛值看漲期權(quán)的權(quán)利金（約等于時(shí)間價(jià)值）維持在比較高的水平。以IO為例，到期日三周以上的當(dāng)月平值或弱虛值合約的權(quán)利金維持在100點(diǎn)以上。根據(jù)期權(quán)市場(chǎng)的普遍規(guī)律，即時(shí)賣出看漲合約的話，持有到期可以獲得時(shí)間價(jià)值耗散的收益。當(dāng)標(biāo)的物上漲時(shí)，合約損益為權(quán)利金減去上漲幅度；當(dāng)標(biāo)的物下跌時(shí)，收益為權(quán)利金。

[構(gòu)建增強(qiáng)收益的初始備兌組合]

從上述的市場(chǎng)現(xiàn)象中筆者感覺到，如果同時(shí)買入遠(yuǎn)月深度貼水的股指期貨，再賣出近月平值或近一檔弱虛值看漲股指期權(quán)，構(gòu)成備兌組合，可以獲得十分可觀的靜態(tài)預(yù)期收益。無論市場(chǎng)如何波動(dòng)，深度貼水的遠(yuǎn)月股指期貨，持有到期的時(shí)候基本會(huì)和現(xiàn)貨股指價(jià)格趨同。否則的話，市場(chǎng)參與者可以在到期日對(duì)現(xiàn)貨和期貨進(jìn)行套利交易，當(dāng)股指期貨價(jià)格高于對(duì)應(yīng)股票指數(shù)價(jià)格的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者可以賣出股指期貨同時(shí)買入股指現(xiàn)貨加以對(duì)沖，在收盤結(jié)算的時(shí)候獲得價(jià)差收益。由于大量機(jī)構(gòu)投資者的存在，這種顯而易見的獲利途徑會(huì)被競(jìng)相使用，市場(chǎng)的力量會(huì)迅速壓縮差價(jià)的空間。反之，當(dāng)股指期貨價(jià)格低于對(duì)應(yīng)股票指數(shù)價(jià)格的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者可以買入股指期貨同時(shí)賣出股指現(xiàn)貨加以對(duì)沖，在收盤結(jié)算的時(shí)候獲得價(jià)差收益。

與此同時(shí)，期權(quán)市場(chǎng)提供了另外一個(gè)方向的機(jī)會(huì)，即無論市場(chǎng)如何波動(dòng)，當(dāng)?shù)狡谌諄砼R的時(shí)候，原先交易是平值或弱虛值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值會(huì)趨向于0。因?yàn)?，如果時(shí)間價(jià)值大于0足夠多，機(jī)構(gòu)投資者就可以在賣出期權(quán)的同時(shí)買入標(biāo)的物，等待收盤結(jié)算的時(shí)候獲得時(shí)間價(jià)值的收益。

獲得靜態(tài)備兌組合的交易策略是：交易者根據(jù)自身的資金實(shí)力，構(gòu)建一定手?jǐn)?shù)的看漲備兌組合，即買入最遠(yuǎn)月IC，隱含超過500點(diǎn)的貼水幅度，同時(shí)賣出三周以上的當(dāng)月或五周以內(nèi)的下月看漲期權(quán)IO，隱含超過100點(diǎn)以上的時(shí)間價(jià)值權(quán)利金。該組合保證金控制在全部保證金的20%以內(nèi)。構(gòu)建靜態(tài)備兌組合的理論收益是股指期貨貼水幅度+股指期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。

但是，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，在長達(dá)幾個(gè)月的行情發(fā)展中，希望股指的點(diǎn)數(shù)在終點(diǎn)與起點(diǎn)的時(shí)候保持靜態(tài)的一致既不現(xiàn)實(shí)，也不可能。預(yù)期中希望實(shí)現(xiàn)的投資收益不僅有可能無法實(shí)現(xiàn)，更有可能由于機(jī)械地進(jìn)行交易而導(dǎo)致最終的虧損。必須發(fā)展出一種可以跟隨行情發(fā)展實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)管理的策略，才可以充分利用現(xiàn)在市場(chǎng)遠(yuǎn)月期貨深度貼水而近月期權(quán)又有可觀的時(shí)間價(jià)值的套利空間。

[構(gòu)建動(dòng)態(tài)組合頭寸]

為了規(guī)避靜態(tài)備兌組合的不足之處，在市場(chǎng)上運(yùn)行中動(dòng)態(tài)的加以組合頭寸的增加顯得十分的必要。具體的做法是，以波動(dòng)幅度為參數(shù)設(shè)定一個(gè)對(duì)應(yīng)的倉位變化值來進(jìn)行交易，當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，賣出當(dāng)時(shí)的三周以上的當(dāng)月或五周以內(nèi)的下月平值或第一檔弱虛值看漲合約；當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，買入最遠(yuǎn)月的深度貼水的股指期貨。根據(jù)筆者的交易經(jīng)驗(yàn)，交易以日為時(shí)間間隔比較合適，之所以以日K線為參照，是由于一般情況下一個(gè)導(dǎo)致市場(chǎng)漲跌的市場(chǎng)因素經(jīng)過一天的交易基本上能夠得到大部分的消化，這種市場(chǎng)消化導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)正好可以被我們?cè)O(shè)計(jì)的動(dòng)態(tài)交易策略所捕捉，獲得市場(chǎng)波動(dòng)的差價(jià)收益。此動(dòng)態(tài)組合與上文的初始靜態(tài)組合相比，收益增強(qiáng)或損失減少在原有的貼水幅度和權(quán)利金基礎(chǔ)上增加了漲跌波動(dòng)幅度。

根據(jù)策略設(shè)計(jì)，動(dòng)態(tài)備兌組合的倉位增加是建立在市場(chǎng)波動(dòng)的基礎(chǔ)上，當(dāng)市場(chǎng)下跌的時(shí)候建立實(shí)物端買入股指期貨的頭寸，當(dāng)市場(chǎng)上升的時(shí)候建立兌現(xiàn)端賣出看漲股指期權(quán)的頭寸。市場(chǎng)波動(dòng)的幅度越大，建立備兌組合頭寸的速度越快，潛在收益越高；市場(chǎng)波動(dòng)越小，建立備兌組合頭寸的速度越慢，潛在收益越小。為了規(guī)避一開始市場(chǎng)低波動(dòng)導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)無法建立足夠的組合頭寸使得大量保證金閑置的局面，建立一定數(shù)量的初始備兌組合也是十分必要的。這就是上文所述在動(dòng)態(tài)備兌組合之前要先行建立一個(gè)靜態(tài)的備兌組合的原因。初始靜態(tài)備兌組合的保證金占用在20%左右只是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)值。在比較平穩(wěn)的市場(chǎng)中，20%可能是一個(gè)比較保守的數(shù)值；但在比較激烈的市場(chǎng)中，20%可能過于激進(jìn)。市場(chǎng)人士應(yīng)該在實(shí)戰(zhàn)中根據(jù)自身的交易特點(diǎn)進(jìn)行不斷的總結(jié)和修正。

[期權(quán)移倉]

上述動(dòng)態(tài)備兌組合建立以后，兩個(gè)方向的備兌工具在時(shí)間跨度上具有明顯的不對(duì)稱性，即期貨對(duì)應(yīng)的是三個(gè)月以上的遠(yuǎn)月合約，期權(quán)卻是對(duì)應(yīng)兩個(gè)月以內(nèi)的近月合約。之所以這樣設(shè)計(jì)，主要是考慮到市場(chǎng)運(yùn)行的基本常識(shí)，期貨的貼水修復(fù)基本上隨時(shí)間是勻速的，而期權(quán)的時(shí)間價(jià)值耗散是隨時(shí)間加速的。策略中根據(jù)跌幅買入最遠(yuǎn)月期貨合約一方面可以避免合約到期而頻繁移倉，另一方面可以在行情大幅上漲時(shí)獲得加速修復(fù)甚至反而變成升水的好處；而由于期權(quán)時(shí)間價(jià)值隨時(shí)間加速消耗的特性，通過賣出近月期權(quán)合約持有到期并移倉至下月可以獲得多次權(quán)利金的合計(jì)，比一次性持有空頭遠(yuǎn)月期權(quán)合約獲得的權(quán)利金要大得多。因此，構(gòu)建的不對(duì)稱組合的理論總收益是遠(yuǎn)月貼水期貨的貼水幅度+每個(gè)近月期權(quán)權(quán)利金的合計(jì)+動(dòng)態(tài)交易的波幅。這些收益要么增強(qiáng)標(biāo)的物上漲的收益，要么抵消標(biāo)的物下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

[倉位管理]

盡管初始組合的保證金控制在20%左右，但隨著動(dòng)態(tài)交易的進(jìn)行，會(huì)不斷建立新的組合頭寸，使保證金占用慢慢增加，可能會(huì)達(dá)到一個(gè)較高的風(fēng)險(xiǎn)度。當(dāng)保證金占用超過70%時(shí)，組合頭寸對(duì)抗市場(chǎng)突發(fā)單邊波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力變得虛弱。實(shí)際交易中可以采用逆向操作來降低倉位，即當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，將原計(jì)劃建立空頭看漲期權(quán)改為對(duì)持有的多頭期貨合約進(jìn)行獲利平倉，釋放保證金；當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，將原計(jì)劃建立多頭期貨合約改為對(duì)空頭看漲期權(quán)合約的獲利平倉，釋放保證金。實(shí)際上，隨著時(shí)間的推移，組合頭寸中股指期貨的貼水部分和股指期權(quán)的時(shí)間價(jià)值會(huì)逐步釋放出來變成浮動(dòng)盈利。隨著動(dòng)態(tài)交易的進(jìn)行，這些浮動(dòng)盈利會(huì)變成實(shí)際的收益，從而增加了賬戶的總權(quán)益。隨著賬戶總權(quán)益的增加，原有組合的實(shí)際倉位比例會(huì)下降，逆向操作不一定會(huì)很快到來。

[合約品種的不對(duì)稱性]

由于目前三個(gè)股指期貨品種中IC的貼水幅度最大，而當(dāng)下市場(chǎng)只有一個(gè)對(duì)應(yīng)滬深300（對(duì)應(yīng)IF）的期權(quán)品種IO，使用IC和IO構(gòu)建備兌組合靜態(tài)來看存在品種的不對(duì)稱，短期有可能出現(xiàn)小盤股和大盤股并非聯(lián)動(dòng)的時(shí)期，影響收益實(shí)現(xiàn)。但長期來看，特別最遠(yuǎn)月合約跨度半年左右，市場(chǎng)總體還是同向聯(lián)動(dòng)的（盡管圖1和圖6顯示的標(biāo)的物中證500和滬深300分別對(duì)應(yīng)的是不同盤子大小股票的組合，但幾個(gè)月的時(shí)間跨度中，它們的走勢(shì)基本是一致的），因此可以通過動(dòng)態(tài)交易加以部分克服。等到市場(chǎng)開發(fā)出基于中證500（對(duì)應(yīng)IC）的期權(quán)品種的時(shí)候，用它和IC構(gòu)建備兌組合可以完全消除品種的不對(duì)稱。

[風(fēng)險(xiǎn)管理]

當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)短期大幅波動(dòng)的時(shí)候，有利于構(gòu)建新的動(dòng)態(tài)組合的同時(shí)，對(duì)于已經(jīng)構(gòu)建的組合造成不利，主要表現(xiàn)為：短期大幅上漲時(shí)，原先的平值或弱虛值期權(quán)變成了深度實(shí)值期權(quán)，時(shí)間價(jià)值提前消耗，備兌組合收益達(dá)到理論上限，此時(shí)應(yīng)提前移倉到新的平值期權(quán)，獲得新的額外的時(shí)間價(jià)值。短期大幅下跌時(shí)，空頭看漲期權(quán)的權(quán)利金還沒有全部耗盡，IC的貼水也沒有完全修復(fù)，但I(xiàn)C價(jià)格已經(jīng)大幅下跌，總體造成浮虧。對(duì)于這種情況，只有事先設(shè)定止損才能避免保證金大幅縮水。止損位置的設(shè)置因人而異，總體原則是不讓保證金損失超過15%。