總論

原油是商品之王,更是能化品之母。在正常情況下,油價(jià)的波動(dòng)幾乎會(huì)傳遞給下游產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)位置的所有能化品,只是傳遞的幅度因不同品種在產(chǎn)業(yè)鏈的位置和自身供需面的強(qiáng)弱分化而有所不同。而油價(jià)企穩(wěn)的情況下,下游產(chǎn)業(yè)鏈往往會(huì)對(duì)煉化行業(yè)的利潤(rùn)進(jìn)行再分配,不同能化品的走勢(shì)也容易出現(xiàn)分化。

本文對(duì)瀝青、苯乙烯兩個(gè)能化品基本面未來(lái)的核心驅(qū)動(dòng)進(jìn)行了分析,并基于油價(jià)企穩(wěn)的情況下提出了“多瀝青,空苯乙烯”的配置思路。

此外,由于產(chǎn)業(yè)鏈本身的復(fù)雜性,油價(jià)一旦下跌上述策略很可能失效,關(guān)注此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的投資者可考慮買(mǎi)入瀝青平值看跌期權(quán)作為保護(hù),或直接借助瀝青平值看漲期權(quán)替代瀝青期貨作為多頭配置。

需要注意的是,由于兩個(gè)品種除了同為能化品外產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系并不緊密,理論上在配置的合約手?jǐn)?shù)上需要斟酌。但限于篇幅以及不同投資者在風(fēng)險(xiǎn)偏好上的差異,本文對(duì)此以及其他交易策略細(xì)節(jié)上的設(shè)計(jì)不做過(guò)多討論，更多是從戰(zhàn)略層面淺析“多瀝青，空苯乙烯”的配置價(jià)值 。

基建大年下,瀝青并非“強(qiáng)弩之末”

因全球新冠疫情的爆發(fā)，國(guó)內(nèi)能化品上半年的波動(dòng)節(jié)奏幾乎一致，BU也不例外跟隨油價(jià)一起經(jīng)歷了一季度的持續(xù)暴跌和二季度上旬漫長(zhǎng)的磨底。而在全年基建預(yù)期不斷升溫的上半年，真正讓市場(chǎng)重新關(guān)注起B(yǎng)U的是其5月至7月一枝獨(dú)秀的超強(qiáng)走勢(shì)。因?yàn)檫@原本是瀝青的季節(jié)性消費(fèi)淡季，但這期間煉廠卻不斷上調(diào)現(xiàn)貨價(jià)格，并推動(dòng)BU的持續(xù)走強(qiáng)。

我們?cè)诖饲暗膱?bào)告里闡述過(guò)，四點(diǎn)原因造就了瀝青二季度的強(qiáng)勢(shì)：

第一，低庫(kù)存利好貫穿整個(gè)消費(fèi)淡季，并促成了今年5月的最早一輪上漲行情。由于一季度成品油爆庫(kù)造成的60-80萬(wàn)噸的產(chǎn)量損失量，煉廠整個(gè)5月都未出現(xiàn)庫(kù)存的拐點(diǎn)，并且?guī)齑嬉惨恢碧幱谙鄬?duì)較低的位置，這給了煉廠非常大的話語(yǔ)權(quán)去不斷的提高掛牌價(jià)；

第二，基建的利好無(wú)論從市場(chǎng)預(yù)期還是現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看都非常好。在今年全球疫情爆發(fā)造成上半年經(jīng)濟(jì)大幅衰退后，市場(chǎng)對(duì)政策面將發(fā)力基建托底經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不斷升溫，中下游貿(mào)易商紛紛大幅備貨，表觀需求旺盛。此外，基建數(shù)據(jù)各方面的指標(biāo)都非常的亮眼。無(wú)論是從4月以來(lái)公路建設(shè)投資額累計(jì)值同比增速，亦或是從重卡銷(xiāo)量、挖掘機(jī)銷(xiāo)量、瀝青攤鋪機(jī)銷(xiāo)量這一類(lèi)更為細(xì)化的基建指標(biāo)來(lái)看，上半年的基建利好都實(shí)實(shí)在在得到了兌現(xiàn)；

第三，宏觀面樂(lè)觀情緒繼續(xù)助推資金多配瀝青。除了自身供需面以外，BU的走強(qiáng)時(shí)常還受到了大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)的影響，尤其是7月初國(guó)內(nèi)股市的輝煌以及建材類(lèi)股票還不錯(cuò)的表現(xiàn)繼續(xù)刺激瀝青市場(chǎng)原本敏感的神經(jīng)，BU09合約也一度單日漲幅超過(guò)5%；

第四，油價(jià)在這一階段波動(dòng)率的快速收斂。過(guò)去一個(gè)月內(nèi)外盤(pán)油價(jià)的累計(jì)漲幅不到1%，雖然并未出現(xiàn)持續(xù)大幅的上漲，但是成本端波動(dòng)率的迅速收斂則為其下游能化品提供了走勢(shì)分化的基礎(chǔ)，這是產(chǎn)業(yè)鏈上下游商品價(jià)格波動(dòng)的基本規(guī)律。

圖 1：瀝青煉廠總庫(kù)存率

資料來(lái)源：百川資訊，國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所 

圖 2：瀝青社會(huì)庫(kù)存率

資料來(lái)源：百川資訊，國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

2.1 利潤(rùn)持續(xù)收縮,估值中性下再次提供多配入場(chǎng)時(shí)機(jī)

然而,受到煉廠供應(yīng)放量下庫(kù)存快速上升的影響,BU在7月底以來(lái)持續(xù)走弱。我們認(rèn)為,在當(dāng)前淡旺季切換的尾聲,BU的走弱反映了市場(chǎng)對(duì)于今年供應(yīng)再度過(guò)剩、價(jià)格重蹈去年覆轍的擔(dān)憂,但這種估值上的提前調(diào)整也擠出了5月以來(lái)盤(pán)面超漲后的溢價(jià),給多配投資者提供了更好的買(mǎi)點(diǎn)。

從現(xiàn)貨利潤(rùn)上看,二季度瀝青煉廠毛利潤(rùn)長(zhǎng)期維持在600元/噸以上,這是超過(guò)25%的毛利率,也是瀝青行業(yè)近三年的利潤(rùn)高點(diǎn)。而在最近一個(gè)月以來(lái)的持續(xù)調(diào)整后,現(xiàn)貨利潤(rùn)已經(jīng)收斂至170元/噸的水平,對(duì)應(yīng)毛利潤(rùn)率7%。雖然說(shuō)這一利潤(rùn)率并不算低,但較此前已經(jīng)大幅回落逾15%,整體估值中性。

圖 3：瀝青現(xiàn)貨成本及利潤(rùn)   單位：元/噸

資料來(lái)源：百川資訊，國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

2.2 資金面利好充分,需求擴(kuò)張明確

展望未來(lái)四個(gè)月，我們認(rèn)為瀝青依舊是一個(gè)重點(diǎn)考慮多配的品種，需求端的利好非常明確。

從趨勢(shì)性單邊走勢(shì)來(lái)看，BU幾乎完全跟隨油價(jià)波動(dòng)，因此我們?cè)诖酥皇瞧查_(kāi)成本端因素討論瀝青自身供需面出現(xiàn)潛在利好的可能性。從上半年的需求來(lái)看，二季度以來(lái)瀝青的表觀需求非常好，瀝青表觀消費(fèi)量累計(jì)值同比增速出現(xiàn)了“V”型反轉(zhuǎn)。

一方面，這種“V”型反轉(zhuǎn)和基建投資額的到位節(jié)奏有關(guān)：即疫情期間的投資損失量在后期很容易彌補(bǔ)；另一方面，包括新增發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債、發(fā)行特別國(guó)債以及3.6%的財(cái)政赤字率合計(jì)帶來(lái)約10萬(wàn)億元的資金面利好則讓市場(chǎng)對(duì)公路建設(shè)投資總額到位的預(yù)期偏樂(lè)觀?？紤]到資金面的路線釋放將持續(xù)到10月底，在此之前需求擴(kuò)張預(yù)期不易被證偽。

圖 4：瀝青表觀消費(fèi)量累計(jì)值       單位：萬(wàn)噸

資料來(lái)源：百川資訊，國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

2.3 供應(yīng)超級(jí)放量暫難撼動(dòng)供需格局

我們認(rèn)為，2020年瀝青消費(fèi)總量實(shí)現(xiàn)較過(guò)去兩年的明顯增長(zhǎng)是下半年BU最大的確定性利好，需要考慮的問(wèn)題在于煉廠的供應(yīng)是否過(guò)快,以及多配瀝青的安全期有多久。

從供應(yīng)上看,截至8月瀝青供應(yīng)量(國(guó)產(chǎn)+進(jìn)口)累計(jì)值同比增速已經(jīng)高達(dá)10%,高出去年全年7.6%的年增速2.4%。而一般情況下8月、9月、10月瀝青供應(yīng)總量相對(duì)穩(wěn)定,11月后隨著旺季的過(guò)去供應(yīng)量大幅下滑。

假設(shè)9月、10月瀝青供應(yīng)量與8月持平,我們計(jì)算出的未來(lái)這兩個(gè)月瀝青供應(yīng)量累計(jì)值同比增速將分別為12.2%和13.7%。2019年,全國(guó)基建投資(不含電力)累計(jì)同比增速為3.8%,公路建設(shè)投資累計(jì)值同比增速為2.62%,瀝青表觀消費(fèi)量累計(jì)值同比增速為10.06%(其中道路瀝青市場(chǎng)消費(fèi)量累計(jì)值同比增速為6.48%);2020年,市場(chǎng)主流觀點(diǎn)普遍預(yù)計(jì)全年基建投資(不含電力)累計(jì)同比增速在10%-15%之間,截至今年7月全國(guó)基建投資(不含電力)累計(jì)同比增速已從2月國(guó)內(nèi)疫情期間的最低-30.3%反彈至-1.0%,截至今年6月公路建設(shè)投資累計(jì)值同比增速已從2月國(guó)內(nèi)疫情期間的最低-41%反彈至6.82%。

從現(xiàn)有的一系列數(shù)據(jù)來(lái)看,隨著公路建設(shè)資金的不斷到位以及國(guó)內(nèi)防水瀝青市場(chǎng)的繼續(xù)擴(kuò)張,粗略估計(jì)全年瀝青表觀消費(fèi)量累計(jì)值同比增速超過(guò)15%依舊是很有希望的,這意味現(xiàn)在就斷言未來(lái)瀝青供應(yīng)超量、多配邏輯證偽為時(shí)尚早。

圖 5：瀝青供應(yīng)總量（國(guó)產(chǎn)+進(jìn)口）累計(jì)值       單位：萬(wàn)噸

資料來(lái)源：百川資訊，國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 6：基建投資額累計(jì)值同比 

資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所 

圖 7：全國(guó)公路建設(shè)投資額        單位：萬(wàn)億元

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2.4 多配瀝青風(fēng)險(xiǎn)提示

雖然當(dāng)前供應(yīng)端已經(jīng)放量,但下半年基建發(fā)力之下瀝青出現(xiàn)向上驅(qū)動(dòng)的確定性依舊較高，不確定的只是利好釋放的節(jié)奏，而這將取決于瀝青煉廠的生產(chǎn)意愿。

理論上講，國(guó)內(nèi)瀝青煉廠因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩，瀝青行業(yè)從來(lái)都不存在缺貨的問(wèn)題。但由于近些年瀝青需求總量變化較大,供需平衡仍然存在一定的不確定性。在去年10月旺季瀝青價(jià)格的持續(xù)走弱后,市場(chǎng)對(duì)今年需求的樂(lè)觀普遍更加謹(jǐn)慎,加上近期BU（瀝青期貨）的持續(xù)回調(diào)大幅擠出了期價(jià)中的泡沫,估值中性下BU仍然具備多配價(jià)值。而既然明確了接下來(lái)3個(gè)月聚焦供應(yīng),我們認(rèn)為可以重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方面: 

第一，持續(xù)關(guān)注瀝青利潤(rùn)變化情況和煉廠產(chǎn)量變化情況。一般而言，在短期內(nèi)瀝青的利潤(rùn)波動(dòng)取決于自身的供需，下半年需求的高速擴(kuò)張大概率會(huì)持續(xù)逼迫終端下游向中上游讓利，而這毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)刺激煉廠提高開(kāi)工的積極性。但一個(gè)問(wèn)題在于，煉廠的絕對(duì)利潤(rùn)波動(dòng)除了自身供需面的變化外，還受到其成本端油價(jià)的影響。按照產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配的固有規(guī)律，油價(jià)上漲會(huì)擠壓下游瀝青的利潤(rùn)，油價(jià)下跌則會(huì)給下游瀝青持續(xù)讓利。

第二，關(guān)注煉廠轉(zhuǎn)產(chǎn)燃料油給瀝青造成的產(chǎn)量損失情況。根據(jù)國(guó)內(nèi)主營(yíng)煉廠的戰(zhàn)略部署，中石化布局鎮(zhèn)海煉化等十家臨近沿海煉油企業(yè)開(kāi)展資源生產(chǎn)，2020年低硫重質(zhì)清潔船用燃料油產(chǎn)能將達(dá)到1000萬(wàn)噸/年；中石油煉廠部署沿海煉廠遼河、大連、大連西臺(tái)、大港、廣西和兩錦生產(chǎn)，計(jì)劃產(chǎn)能為200-500萬(wàn)噸/年，此外中海油、中化也分別有一定的部署。根據(jù)前四大集團(tuán)現(xiàn)有的計(jì)劃安排，2020年布局的20家煉廠低硫燃料油產(chǎn)能總計(jì)1800多萬(wàn)噸/年，這還不包括未納入統(tǒng)計(jì)的部分地?zé)挕６紤]到燃料油和瀝青的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)關(guān)系，低硫燃料油產(chǎn)能的不斷投放多少會(huì)影響瀝青的有效產(chǎn)能。

第三,關(guān)注新增產(chǎn)能實(shí)際投放情況。7月以來(lái),以海右石化為代表的一批新增地?zé)挳a(chǎn)能大幅投放,全年已投放新增產(chǎn)能1012萬(wàn)噸,產(chǎn)能擴(kuò)張速度15.0%。加上8月即將投產(chǎn)的東方華龍80萬(wàn)噸產(chǎn)能,全年產(chǎn)能擴(kuò)張幅度為16%。這部分新增裝置因?yàn)楦鞣N原因負(fù)荷未來(lái)仍有提升空間,需密切關(guān)注其對(duì)供應(yīng)端的沖擊。

2.5 瀝青小結(jié)

整體來(lái)看,由于瀝青是原油的副產(chǎn)品，大部分時(shí)間瀝青期價(jià)和油價(jià)走勢(shì)基本一致，因自身供需矛盾驅(qū)動(dòng)的趨勢(shì)性行情不會(huì)很多。

因此，我們建議將瀝青作為多配，一方面是因?yàn)闉r青基本面確實(shí)存在潛在利好,另一方面則是對(duì)沖油價(jià)的上行風(fēng)險(xiǎn)，畢竟一旦油價(jià)出現(xiàn)較大的上行行情，整個(gè)能化板塊大概率都會(huì)跟漲。而考慮到當(dāng)前瀝青估值中性，潛在利好尚未充分消化，成本支撐疊加需求旺季利好下瀝青下半年的走勢(shì)仍然可能強(qiáng)于原油。

爆庫(kù)格局疊加產(chǎn)能擴(kuò)張，苯乙烯或從年中弱至年尾

今年，因?yàn)閲?guó)內(nèi)外疫情的爆發(fā)，需求端的整體缺失使得很多位于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的能化品面臨庫(kù)存大幅上漲的格局，苯乙烯也不例外。但與大部分能化品不同的是，在已上市的能化類(lèi)期貨品種中，苯乙烯的庫(kù)存壓力尤其大，這主要有以下三點(diǎn)原因：

第一，苯乙烯倉(cāng)儲(chǔ)條件最為苛刻。由于是液體化工品，且高溫下極易變質(zhì)，若不能及時(shí)提貨苯乙烯品質(zhì)下降會(huì)嚴(yán)重影響售價(jià)；

第二，總庫(kù)容小幅收縮情況下爆庫(kù)格局長(zhǎng)期延續(xù)。由于2019年“響水”爆炸事件影響，一批不符合倉(cāng)儲(chǔ)條件的化工危險(xiǎn)品倉(cāng)庫(kù)被迫關(guān)停，苯乙烯的實(shí)際總庫(kù)容也出現(xiàn)了小幅的收縮。但由于爆庫(kù)格局的延續(xù)，一罐難求之下苯乙烯的庫(kù)存壓力比去年相同庫(kù)存水平下還要高，這在我們此前報(bào)告中曾多次提及；

第三，倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)的持續(xù)提高。由于主流庫(kù)區(qū)諸多化工品庫(kù)容緊張，今年倉(cāng)儲(chǔ)物流公司也借機(jī)提價(jià)賺的盆滿缽滿，我們也可以看到國(guó)內(nèi)部分倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)的上市公司股價(jià)漲勢(shì)非常大。但倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)的提升對(duì)租用罐容的產(chǎn)業(yè)而言無(wú)言傷害巨大，這毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)進(jìn)一步加大現(xiàn)貨多頭的庫(kù)存壓力。

此外，即便未來(lái)庫(kù)存水平出現(xiàn)下滑，除非下滑的速度特別快，高庫(kù)存格局下去庫(kù)對(duì)EB的利好作用很可能也比較有限。

圖 8：苯乙烯華東社會(huì)庫(kù)存   單位：萬(wàn)噸

資料來(lái)源：隆眾資訊，國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所     

3.1 行業(yè)重新洗牌,供應(yīng)端主動(dòng)收縮暫無(wú)可能

苯乙烯的庫(kù)存壓力是市場(chǎng)皆知的，但短期要從供應(yīng)端解決這個(gè)問(wèn)題似乎非常困難。

一方面，苯乙烯三大下游煉廠都已經(jīng)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，開(kāi)工率已提升至歷史峰值，產(chǎn)能制約下對(duì)上游苯乙烯需求擴(kuò)張的幅度微乎其微。另一方面，國(guó)內(nèi)外供應(yīng)短期出現(xiàn)下滑的可能性并不是很大。國(guó)內(nèi)煉廠方面，雖然非煉化一體的利潤(rùn)過(guò)去兩個(gè)月持續(xù)在低位徘徊，但考慮到開(kāi)停車(chē)的成本高昂，絕大部分非一體化煉廠降負(fù)的意愿并不強(qiáng)烈。

因?yàn)?，一方面微利情況下煉廠暫未出現(xiàn)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的虧損，且通脹格局下未來(lái)利潤(rùn)再度擴(kuò)張也并非不可能；另一方面，在行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張的情況下，整個(gè)行業(yè)面臨重新洗牌，此時(shí)停車(chē)降負(fù)意味著主動(dòng)放棄原有的市場(chǎng)份額。

因此，僅僅是因?yàn)槔麧?rùn)較低就指望煉廠開(kāi)工大幅下滑來(lái)改善供需格局是不合理的。在行業(yè)經(jīng)歷充分的洗牌前，煉廠開(kāi)工水平出現(xiàn)主動(dòng)下滑的可能性都不大。在進(jìn)口方面，由于國(guó)內(nèi)較好的防疫工作和相對(duì)較快的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況，苯乙烯美金盤(pán)價(jià)格一致低于國(guó)產(chǎn)貨源，內(nèi)外盤(pán)價(jià)格的長(zhǎng)期倒掛也使得進(jìn)口貨源暫時(shí)無(wú)法出現(xiàn)明顯的下滑。也因此，我們看到雖然8月、9月的進(jìn)口船期較此前出現(xiàn)了一定的下滑，但對(duì)去庫(kù)的作用比較有限。

圖 9：國(guó)內(nèi)苯乙烯煉廠開(kāi)工率     

資料來(lái)源：隆眾資訊，國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所 

圖 10：苯乙烯華東市場(chǎng)價(jià)格-CFR中國(guó)  單位：元/噸

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3.2 雪上加霜,產(chǎn)能擴(kuò)張主旋律再次奏響

如果說(shuō),高庫(kù)存格局在二季度以來(lái)一直掣肘EB（苯乙烯期貨）的反彈，那三季度下旬開(kāi)始的新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張或讓EB像剛上市那樣再次受到比較明確的弱勢(shì)驅(qū)動(dòng)。

產(chǎn)能擴(kuò)張是EB全年的主旋律，早在去年9月EB剛上市時(shí)，盤(pán)面就不斷交易浙石化和恒力石化兩家超級(jí)煉化投產(chǎn)影響下的利空，苯乙烯利潤(rùn)也持續(xù)收縮至平水位置。而對(duì)于下半年的苯乙烯市場(chǎng)而言,按照原本的投產(chǎn)計(jì)劃三季度下游EPS等會(huì)有一輪產(chǎn)能投放,原本會(huì)成為EB的重要利好。然而，疫情影響下這一產(chǎn)能投放延后至年底，這意味著依靠下游需求擴(kuò)張來(lái)緩解庫(kù)存問(wèn)題的希望破滅。

而這種情況下，未來(lái)兩個(gè)月遼寧寶萊、唐山旭陽(yáng)的陸續(xù)投產(chǎn)合計(jì)65萬(wàn)噸的新增產(chǎn)能以及明年一季度中化泉州二期和寧波華泰盛富合計(jì)85萬(wàn)噸的新增產(chǎn)能則會(huì)再次給市場(chǎng)帶來(lái)較為強(qiáng)烈的沖擊。以今年下半年為例，雖然從當(dāng)前1134.2萬(wàn)噸的總產(chǎn)能來(lái)看，65萬(wàn)噸的合計(jì)新增產(chǎn)能“僅”能讓總產(chǎn)能提高5.7%。

但考慮到當(dāng)前極為嚴(yán)峻的庫(kù)存格局下現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)期存在拋壓降價(jià)的壓力，高倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)下價(jià)格對(duì)供應(yīng)的增加非常敏感，因此這部分產(chǎn)能擴(kuò)張仍舊會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成沖擊。而這對(duì)于EB2101來(lái)說(shuō)，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)是一個(gè)最為明確的利空。

此外，從當(dāng)前情況來(lái)看，這一利空可能還尚未被市場(chǎng)充分消化。由于新增產(chǎn)能的投放勢(shì)必意味著市場(chǎng)份額的重新劃分，因此為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，無(wú)論是現(xiàn)有煉廠還是新增煉廠一定不會(huì)輕易的降負(fù)、停車(chē)，進(jìn)口貿(mào)易商也不會(huì)一下子大幅削減進(jìn)口配額，中上游在這部分市場(chǎng)份額上的爭(zhēng)奪在投產(chǎn)結(jié)束前不會(huì)結(jié)束。因此，從降價(jià)的驅(qū)動(dòng)模式上來(lái)看投產(chǎn)的利空大概率沒(méi)有出盡。

表1：未來(lái)半年苯乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張情況

資料來(lái)源：隆眾資訊，國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

3.3 成本支撐不牢,或再挑戰(zhàn)利潤(rùn)低點(diǎn)

空配苯乙烯的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于成本支撐，因?yàn)槔麧?rùn)收縮的空間并不大，非煉化一體的利潤(rùn)長(zhǎng)期在成本線徘徊(按照800元/噸加工費(fèi)計(jì)算)。在成本端，限于篇幅在此我們不詳細(xì)討論全球范圍內(nèi)純苯的供需格局。但僅從國(guó)內(nèi)的庫(kù)存格局來(lái)看，高庫(kù)存之下純苯的價(jià)格顯然是疲弱的。并且，隨著未來(lái)國(guó)內(nèi)成品油消費(fèi)的逐步復(fù)蘇，理論上煉廠對(duì)純苯價(jià)格的挺價(jià)意愿完全可能再次松動(dòng)。即便純苯價(jià)格企穩(wěn)，若向下驅(qū)動(dòng)足夠強(qiáng)非煉化一體的利潤(rùn)完全有可能被打成負(fù)值，這點(diǎn)在我們此前的報(bào)告中也曾多次提及過(guò)。

圖 11：苯乙烯非煉化一體煉廠利潤(rùn)   單位：元/噸

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圖 12：純苯港口庫(kù)存                單位：萬(wàn)噸

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關(guān)于“多瀝青，空苯乙烯”幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題的思考

從配置方向的確定性上，我們認(rèn)為空配苯乙烯比多配瀝青確定性更大。

畢竟，對(duì)于瀝青而言，其核心邏輯在于基建大年下道路瀝青市場(chǎng)需求大幅擴(kuò)張的概率很大。但問(wèn)題在于，只要利潤(rùn)尚可，煉廠都會(huì)有較大的積極性和充分的產(chǎn)能儲(chǔ)備去提高開(kāi)工擴(kuò)大供應(yīng)。而從歷年的情況來(lái)看，煉廠在供應(yīng)端的調(diào)節(jié)也都較為靈活，因此出現(xiàn)供不應(yīng)求的時(shí)間段可能不會(huì)很長(zhǎng)。

而苯乙烯卻與此不同，由于供應(yīng)端的放量下其庫(kù)存在未來(lái)長(zhǎng)期處于高位的可能性很大，出現(xiàn)向上拐點(diǎn)的可能性非常低，而市場(chǎng)份額的重新分配和行業(yè)洗牌的愈演愈烈則有可能誘發(fā)煉廠和貿(mào)易商的拋壓降價(jià)。在這輪沒(méi)有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束前，上游很難主動(dòng)削減供應(yīng)。

在入場(chǎng)時(shí)間點(diǎn)上，我們認(rèn)為兩個(gè)品種近期都具備一定的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。

其中，瀝青因?yàn)?月以來(lái)的估值調(diào)整，無(wú)論是利潤(rùn)還是盤(pán)面對(duì)現(xiàn)貨的升水都已持續(xù)收斂，估值偏中性。若短線能進(jìn)一步回調(diào)并實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)收縮，提供的買(mǎi)點(diǎn)會(huì)更好。

此外，隨著需求的逐步恢復(fù)，月底前市場(chǎng)或迎來(lái)社會(huì)庫(kù)存拐點(diǎn)。屆時(shí)將逐漸進(jìn)入供需雙強(qiáng)的格局，意味著庫(kù)存消費(fèi)比將逐步降低，利多瀝青。

苯乙烯方面，近期空頭資金在09合約上的“軟逼倉(cāng)”造成了盤(pán)面持續(xù)下跌，逼倉(cāng)故事結(jié)束后估值或迎來(lái)一波向上的修復(fù)，待修復(fù)完畢后或?qū)⑹墙▊}(cāng)的契機(jī)。按經(jīng)驗(yàn)，這個(gè)等待的過(guò)程不會(huì)太久。

在兩個(gè)品種各自交易多空邏輯的時(shí)間段上，我們認(rèn)為可以持有至10月中旬前，甚至有機(jī)會(huì)持有至11月底前。

一般情況下四季度為道路瀝青市場(chǎng)需求高點(diǎn)，在此之前利多預(yù)期很難被證偽,因此至少10月中旬前可維持多配。而由于今年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債10月底前才會(huì)發(fā)放完畢,且不排除提前超發(fā)2021年專(zhuān)項(xiàng)債,即便進(jìn)入11月市場(chǎng)也仍然有可能交易資金面利好的預(yù)期，因此多配時(shí)間段或可延長(zhǎng)至11月底。

而苯乙烯方面,由于產(chǎn)能的持續(xù)投放，弱勢(shì)很可能貫穿至年終，保守估計(jì)至少在11月份新增產(chǎn)能投放之前利空預(yù)期很難被證偽，可維持空配。而如果明年一季度的新增產(chǎn)能投放節(jié)奏符合預(yù)期，不排除EB的弱勢(shì)會(huì)延續(xù)至更長(zhǎng)時(shí)間。

在安全邊際上，我們?cè)诖藢?duì)瀝青、苯乙烯的安全邊際分別做一個(gè)大致的預(yù)估。

參考瀝青歷史上缺貨時(shí)利潤(rùn)的波動(dòng)情況，我們認(rèn)為強(qiáng)勢(shì)格局下利潤(rùn)至少有100元/噸，最高一般不超過(guò)450元/噸。不考慮基差波動(dòng)，則在當(dāng)前170元/噸的利潤(rùn)水平下,按照BU2600元/噸的貨值估算，由利潤(rùn)波動(dòng)造成的單邊波動(dòng)范圍為[-2.7%,8.5%]。

苯乙烯方面,按照800元/噸加工費(fèi)計(jì)算下，非煉化一體煉廠弱勢(shì)格局下利潤(rùn)最低可能為-300元/噸，最高不會(huì)超過(guò)250元/噸?？紤]到當(dāng)前利潤(rùn)為20元/噸,按照5500元/噸的貨值估算，由利潤(rùn)波動(dòng)造成的單邊波動(dòng)范圍為[-5.8%,4.2%]。

在這種情況下，假設(shè)兩個(gè)品種持倉(cāng)貨值相同，則“多瀝青，空苯乙烯”的盈虧比可近似估算為：（8.5%+5.8%）/(2.7%+4.2%)≈2:1。

需要注意的是，若油價(jià)震蕩重心出現(xiàn)一定偏離，我們基于油價(jià)企穩(wěn)討論的上述安全邊際也應(yīng)當(dāng)有所調(diào)整，在此估算了波動(dòng)范圍、盈虧比只是為投資者制定交易盈虧比提供一定參考。

在風(fēng)險(xiǎn)防范上,對(duì)于兩個(gè)品種煉廠供應(yīng)變化情況均需密切關(guān)注。

瀝青的主要風(fēng)險(xiǎn)在于煉廠供應(yīng)可能超預(yù)期,造成旺季的供應(yīng)過(guò)剩,這種情況在2019年10月演繹過(guò);苯乙烯主要風(fēng)險(xiǎn)在于部分煉廠被迫降負(fù),但這樣煉廠需承受市場(chǎng)份額的丟失和開(kāi)停車(chē)的高昂成本,可能性較小。

表2：關(guān)于“多瀝青,空苯乙烯”配置幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題的梳理

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此外，當(dāng)執(zhí)行具體交易策略時(shí)，還需考慮兩個(gè)操作層面的問(wèn)題。

第一，品種的資金配比問(wèn)題。假設(shè)BU2012按照8月19日收盤(pán)價(jià)2664元/噸計(jì)算，則1手BU對(duì)應(yīng)瀝青貨值為2664*10=26640元。假設(shè)EB2101按照8月19日收盤(pán)價(jià)5515元/噸計(jì)算，則1手EB對(duì)應(yīng)苯乙烯貨值為5515*5=27572元。若按照手?jǐn)?shù)比1：1進(jìn)行配置，則兩個(gè)品種貨值之間存在一定差值，為了更好地實(shí)現(xiàn)套利，需要調(diào)整手?jǐn)?shù)比。當(dāng)然，如果投資者追求更大的盈虧比，并愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，在資金配比上也可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好自行調(diào)整。

第二，品種在最小價(jià)格跳動(dòng)上的差異性。由于在價(jià)格跳動(dòng)最小單位上BU為2元/噸，EB為1元/噸，投資者在進(jìn)出場(chǎng)操作時(shí)需考慮此類(lèi)差別造成的開(kāi)平倉(cāng)影響，這將考驗(yàn)交易者的實(shí)操水平。

對(duì)沖油價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的必要性及衍生品工具

在上述的討論中，我們的配置有一個(gè)基本的前提——油價(jià)企穩(wěn)，這也是我們對(duì)油價(jià)短期的一個(gè)基本判斷。

畢竟，過(guò)去四周無(wú)論從美國(guó)原油鉆井平臺(tái)數(shù)還是頁(yè)巖油產(chǎn)量來(lái)看，WTI當(dāng)前的現(xiàn)有的價(jià)格并不足以刺激美頁(yè)巖油快速?gòu)?fù)產(chǎn)。此外,OPEC+自5月減產(chǎn)以來(lái)連續(xù)四個(gè)月減產(chǎn)執(zhí)行率都符合市場(chǎng)預(yù)期，供應(yīng)端的大幅削減、動(dòng)態(tài)補(bǔ)償減產(chǎn)機(jī)制以及JMCC更加頻繁的開(kāi)會(huì)次數(shù)給了油價(jià)非常強(qiáng)的底部支撐。如果沒(méi)有諸如疫情二次爆發(fā)等突發(fā)事件影響，理論上在11月美國(guó)大選之前原油市場(chǎng)整體企穩(wěn)的可能性較大。

但是，我們不得不承認(rèn)市場(chǎng)永遠(yuǎn)是動(dòng)蕩的，我們需要考慮的是一旦油價(jià)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，上述前提是否會(huì)失效?

一般情況下，由于原油是整個(gè)能化產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，所有的能化品期貨價(jià)格都會(huì)追隨油價(jià)的波動(dòng)而波動(dòng)。但問(wèn)題在于，不同波動(dòng)方向、不同品種對(duì)油價(jià)波動(dòng)的敏感度往往不一致。

以瀝青和苯乙烯為例,瀝青作為原油一次加工直接生成的副產(chǎn)品,和燃料油、LPG等一樣更多時(shí)候?yàn)槌杀径▋r(jià)而非供需定價(jià),價(jià)格走勢(shì)無(wú)論漲跌都和油價(jià)關(guān)聯(lián)度極高,且往往只有在油價(jià)企穩(wěn)的時(shí)候才會(huì)走出自己的獨(dú)立行情。

而苯乙烯作為處于產(chǎn)業(yè)鏈下游的化工品,價(jià)格更多受供需影響。雖然在油價(jià)出現(xiàn)極端行情時(shí)整體走勢(shì)與油價(jià)趨同,但絕大多數(shù)時(shí)候走勢(shì)上與油價(jià)分化較大。在本文“多瀝青,空苯乙烯”的配置策略中,顯然無(wú)需擔(dān)心油價(jià)企穩(wěn)或者油價(jià)上漲時(shí)兩者的走勢(shì)問(wèn)題,而應(yīng)考慮油價(jià)下跌時(shí)這一配置的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，即便瀝青基本面再?gòu)?qiáng)，一旦油價(jià)下跌瀝青的跌幅大概率與油價(jià)趨同，并弱于處于產(chǎn)業(yè)鏈更下游的苯乙烯。上述規(guī)律在下表中選取的今年3月6日以來(lái)上海原油與瀝青、苯乙烯期貨價(jià)格走勢(shì)比較中可見(jiàn)一斑。

表3：不同階段SHFE瀝青、DCE苯乙烯與SC相關(guān)性、漲跌幅比較

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如果投資者對(duì)油價(jià)企穩(wěn)沒(méi)有信心，考慮對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn),理論上我們可以在策略中嵌入期權(quán)工具。

包括買(mǎi)入瀝青/原油看跌期權(quán)對(duì)沖價(jià)格走弱的風(fēng)險(xiǎn),或者直接用瀝青/原油看漲期權(quán)代替瀝青期貨作為多配，但這一對(duì)沖需要額外承擔(dān)一定的期權(quán)費(fèi)。

例如,根據(jù)國(guó)泰君安期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司8月19日對(duì)場(chǎng)外期權(quán)的報(bào)價(jià),標(biāo)的BU2012的一個(gè)月瀝青平值期權(quán)買(mǎi)入價(jià)為79.51元/噸,占標(biāo)的2.96%;賣(mài)出價(jià)為89.28元/噸,占標(biāo)的3.32%（兩個(gè)月平值期權(quán)價(jià)格約在4.5%-5%）。此外，考慮使用以SC為標(biāo)的的場(chǎng)外期權(quán)也可以，只是需要考慮對(duì)標(biāo)遠(yuǎn)月合約的影響。

總結(jié)

整體來(lái)看，雖然包括俄羅斯在內(nèi)的少部分國(guó)家在疫苗研制上已經(jīng)取得部分突破，但由于病毒毒株種類(lèi)在全球范圍的差異性以及病毒自身的變異性，全球新冠疫情的結(jié)束顯然還很遙遠(yuǎn)，OPEC+大力減產(chǎn)下原油供需面的真正平衡依舊尚需時(shí)日。

在未來(lái)很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，油價(jià)或繼續(xù)維持對(duì)庫(kù)存等基本面數(shù)據(jù)的鈍感，更多在市場(chǎng)對(duì)宏觀面預(yù)期變化下進(jìn)行估值調(diào)整，整體延續(xù)震蕩市。

而由于下游產(chǎn)業(yè)鏈不同品種自身屬性的差異，在油價(jià)企穩(wěn)時(shí)很有可能繼續(xù)根據(jù)自身基本面情況演繹價(jià)格邏輯。

其中，如我們此前多份報(bào)告所提，在能化品中瀝青可能最強(qiáng)，苯乙烯可能最弱。

而限于篇幅，本文對(duì)瀝青、苯乙烯兩個(gè)品種基本面的討論也存在一定的局限性，更多是幫助投資者更好地挖掘這部分能化品之間的配置價(jià)值，具體的交易策略仍需投資者結(jié)合實(shí)時(shí)行情和自身風(fēng)險(xiǎn)偏好酌情制定。