上半年受新冠疫情影響原油市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大，其間由于供需階段性嚴(yán)重錯(cuò)配及產(chǎn)油國(guó)增減產(chǎn)政策帶來市場(chǎng)預(yù)期快速轉(zhuǎn)變，極端行情不斷涌現(xiàn)，同時(shí)受不同地區(qū)基本面分化及不同原油期貨交割規(guī)則差異影響，WTI、Brent、SC三大原油期貨間價(jià)差亦大幅波動(dòng)。

6月以來油價(jià)進(jìn)入窄幅震蕩格局后，內(nèi)外盤價(jià)差趨勢(shì)性走弱導(dǎo)致內(nèi)外盤絕對(duì)價(jià)格走勢(shì)的分化更加明顯，SC-Brent主力合約價(jià)差由6月初零值附近跌至8月中旬-4美元/桶以下，在此期間Brent原油震蕩偏強(qiáng)而SC原油震蕩偏弱。倉(cāng)單壓力及國(guó)內(nèi)基本面疲軟是壓制近期內(nèi)盤近端價(jià)格的主要原因，本文將通過內(nèi)盤原油定價(jià)邏輯再梳理，結(jié)合近期我們對(duì)山東多家煉廠的走訪調(diào)研情況，對(duì)內(nèi)外盤價(jià)差走勢(shì)進(jìn)行分析與展望。

一、內(nèi)盤原油期貨定價(jià)邏輯梳理

表1：原油期貨可交割油種、品質(zhì)及升貼水標(biāo)準(zhǔn)

數(shù)據(jù)來源：INE，國(guó)投安信期貨 

SC原油期貨可交割油種以中東原油為主，在今年優(yōu)化調(diào)整了巴士拉輕油的品質(zhì)和升貼水后，整體情況如表1所示。當(dāng)前倉(cāng)單主要包含巴士拉輕油（I級(jí)）、上扎庫(kù)姆原油以及阿曼原油，也有少量卡塔爾海洋油及迪拜原油。交割庫(kù)經(jīng)過不斷擴(kuò)容目前已達(dá)14個(gè)，啟用庫(kù)容從355萬方增加到1110萬方，期貨庫(kù)存變化及分布情況如圖2所示。

圖1：原油倉(cāng)單油種分布情況

圖2：原油交割庫(kù)及期貨庫(kù)存情況

SC原油期貨總體方案為“國(guó)際平臺(tái)、凈價(jià)交易、保稅交割、人民幣計(jì)價(jià)”，結(jié)合可交割油種及交割庫(kù)的情況，決定了其盤面定價(jià)主要受中東原油價(jià)格、運(yùn)費(fèi)、人民幣匯率多方面影響，在不同時(shí)期將通過內(nèi)外盤價(jià)差體現(xiàn)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)基本面差異并通過套利行為與外盤價(jià)格相互影響，總體趨勢(shì)保持一致。

理論上當(dāng)SC價(jià)格高于可交割油種的進(jìn)口交割成本時(shí)，價(jià)格相對(duì)高估，貿(mào)易商具有進(jìn)口套利驅(qū)動(dòng)，驅(qū)使內(nèi)外價(jià)差縮窄；當(dāng)SC價(jià)格具有轉(zhuǎn)運(yùn)出口利潤(rùn)，或者煉廠通過買交割提油的成本低于進(jìn)口原油成本時(shí)，價(jià)格相對(duì)低估，買盤力量入場(chǎng)將利于內(nèi)外價(jià)差走高。

我們以阿曼原油為例，把貿(mào)易商進(jìn)口套利邊界作為SC理論倉(cāng)單上邊界，煉廠在考慮最不利交割地情況下具有交割提油動(dòng)力的盤面價(jià)格作為SC理論倉(cāng)單下邊界，與SC價(jià)格走勢(shì)的對(duì)比如圖3所示，可以看到今年4月SC價(jià)格一度高于理論倉(cāng)單上邊界，貿(mào)易商進(jìn)口套利帶動(dòng)倉(cāng)單數(shù)量激增，套利窗口關(guān)閉，而近期SC價(jià)格已經(jīng)明顯低于理論倉(cāng)單下邊界，后期如何回歸將主要關(guān)注產(chǎn)業(yè)端買盤的力量。

表2：原油期貨理論上下邊界估算

數(shù)據(jù)來源：路透，國(guó)投安信期貨

圖3：SC理論倉(cāng)單上下邊界估算

二、常態(tài)化市場(chǎng)下的內(nèi)外盤價(jià)差走勢(shì)分析（以2019年為例）

由圖3可以看出，19年SC原油價(jià)格在理論倉(cāng)單上下邊界之間運(yùn)行，在此背景下，市場(chǎng)關(guān)注較多的SC-Brent價(jià)差主要受Brent與中東原油價(jià)差、運(yùn)費(fèi)、人民幣匯率影響。如果以Brent/Dubai EFS代表Brent與中東原油價(jià)差（暫不考慮月差對(duì)EFS的影響），可以簡(jiǎn)化為SC-Brent*匯率=（-EFS+運(yùn)費(fèi)）*匯率+其他。

圖 4：原油期貨內(nèi)外盤價(jià)差與運(yùn)費(fèi)走勢(shì)

圖5：Brent-Dubai EFS以及人民幣匯率走勢(shì)

由圖4可以看出，19年10月以前INE原油與Brent原油價(jià)差位于-10元/桶至20元/桶區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，10月之后一度上探至最高50元/桶以上。通過對(duì)各因素的分解，可以看出19年2月至4月內(nèi)外盤價(jià)差在區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，主要源于Brent較中東原油價(jià)差走高，由于受伊朗出口驟降和歐佩克新一輪減產(chǎn)影響，19年初Brent較Dubai原油溢價(jià)較小，中東原油供應(yīng)相對(duì)趨緊，但隨著減產(chǎn)邊際量的減少和東西市場(chǎng)的再平衡，2月中旬開始EFS價(jià)格企穩(wěn)走高，使得中東原油采購(gòu)成本相對(duì)降低，帶動(dòng)INE較Brent原油價(jià)差走低。

19年5月，在中美貿(mào)易爭(zhēng)端加碼的背景下，人民幣快速貶值成為支撐內(nèi)外盤價(jià)差的關(guān)鍵因素，雖然價(jià)差已經(jīng)經(jīng)過匯率換算處理，但在人民幣快速貶值時(shí)期期貨市場(chǎng)通過交易貶值預(yù)期往往產(chǎn)生放大效應(yīng)，使得內(nèi)盤價(jià)格相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，這種情緒性導(dǎo)致的價(jià)差波動(dòng)隨著后期匯率的平穩(wěn)逐步回歸，同樣的情況在19年8月上旬再次被重演。

為應(yīng)對(duì)2020年限硫新規(guī)，19年四季度開始部分油輪進(jìn)行脫硫塔安裝、洗艙等工作使得航運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)力偏緊，9月25日美國(guó)對(duì)中遠(yuǎn)旗下子公司制裁直接導(dǎo)致VLCC供應(yīng)驟減，以VLCC中東-中國(guó)(TD3C)航線WS指數(shù)為例最高上漲逾300%，對(duì)應(yīng)桶油成本增加最高達(dá)到40元以上，后期隨著美國(guó)階段性豁免運(yùn)費(fèi)大幅回落。在此期間，內(nèi)外盤價(jià)差沖高回落，反映了運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)的波動(dòng)。

可以看出，2019年SC原油價(jià)格主要反映中東可交割油種進(jìn)口成本，以Brent原油衡量的內(nèi)外盤價(jià)差主要反映了運(yùn)費(fèi)、匯率、油品差異、交割費(fèi)用等可量化的顯性因素的變動(dòng)。

三、2020年內(nèi)外盤價(jià)差走勢(shì)分析

今年上半年原油市場(chǎng)極端行情使得不同交割規(guī)則下的原油期貨價(jià)格表現(xiàn)有所分化，WTI一度出現(xiàn)“負(fù)油價(jià)”。在此期間SC原油期貨運(yùn)行總體平穩(wěn)，內(nèi)外盤價(jià)差蘊(yùn)含的邏輯也更加豐富。由圖3和圖6可以看出，即使對(duì)標(biāo)阿曼原油，剔除匯率和運(yùn)費(fèi)影響后，內(nèi)外盤價(jià)差仍經(jīng)歷了偏高到偏低的轉(zhuǎn)換，主要因中國(guó)與海外基本面的分化以及套利行為在理論倉(cāng)單上下邊界之外需要考慮的隱性成本有所增加。

圖6：內(nèi)外盤價(jià)差對(duì)比

圖7：煉廠開工率對(duì)比

20年3月開始國(guó)內(nèi)疫情率先得到有效控制，終端需求開始快速恢復(fù)，同時(shí)受益于“地板價(jià)”政策對(duì)成品油價(jià)格的支撐，國(guó)內(nèi)煉廠利潤(rùn)走高。由圖7可以看出，4月海外疫情急劇惡化背景下歐美煉廠開工極度低迷，但中國(guó)煉廠開工率已開始快速反彈，原油采購(gòu)需求旺盛，內(nèi)外市場(chǎng)基本面的差異在內(nèi)外盤價(jià)差上得到體現(xiàn)。

另一方面，當(dāng)時(shí)全球市場(chǎng)供需嚴(yán)重過剩、現(xiàn)貨價(jià)格承壓及super contango結(jié)構(gòu)下倉(cāng)儲(chǔ)資源極度緊張，SC近月倉(cāng)單的溢價(jià)一定程度反映了倉(cāng)儲(chǔ)價(jià)值，在倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)調(diào)整之前SC月差明顯窄于外盤也使得其近月合約較外盤原油近月合約對(duì)多頭更加具有吸引力。對(duì)于貿(mào)易商進(jìn)口套利來說，庫(kù)容是否充裕的不確定性是理論倉(cāng)單上邊界之上的隱形成本，但交易所及時(shí)積極擴(kuò)容及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)調(diào)整大大減弱了該風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易商進(jìn)口套利的順利進(jìn)行平滑了內(nèi)外市場(chǎng)分化帶來的價(jià)格差異。

圖8：三大原油期貨月差走勢(shì)

圖9：主要地區(qū)原油浮倉(cāng)走勢(shì)

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)基本面的相對(duì)強(qiáng)弱與二季度相比已有所不同，國(guó)內(nèi)方面，油價(jià)已漲至地板價(jià)之上，洪澇災(zāi)害對(duì)成品油需求形成一定遏制，加之國(guó)內(nèi)煉廠在前期低油價(jià)時(shí)大量抄底對(duì)下半年需求已有所透支，弱需求和高庫(kù)存壓力下原油采購(gòu)需求相對(duì)疲軟，現(xiàn)貨到岸貼水明顯承壓，但國(guó)際市場(chǎng)在基本面邊際好轉(zhuǎn)不斷兌現(xiàn)下基準(zhǔn)價(jià)格仍相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。以浮倉(cāng)數(shù)量為例，集中采購(gòu)及港口擁堵使得亞洲浮倉(cāng)數(shù)量仍處高位，但亞洲以外地區(qū)浮倉(cāng)壓力已明顯減弱。

圖10：原油期貨交割庫(kù)庫(kù)存及庫(kù)容情況

另一方面，在倉(cāng)單數(shù)量高企的背景下，倉(cāng)單價(jià)值的博弈同樣是影響盤面價(jià)格的關(guān)鍵，上市以來原油倉(cāng)單已通過報(bào)關(guān)進(jìn)口、轉(zhuǎn)關(guān)及復(fù)運(yùn)出境多種方式實(shí)現(xiàn)出庫(kù)。從目前的倉(cāng)單分布來看，中化弘潤(rùn)濰坊庫(kù)倉(cāng)單數(shù)量最多，由于其屬于內(nèi)陸庫(kù)且當(dāng)前港口至交割庫(kù)管輸基本滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，復(fù)運(yùn)出口難以實(shí)現(xiàn)，倉(cāng)單消化一定程度更寄希望于山東當(dāng)?shù)責(zé)拸S。

從前文可以看出，單從價(jià)格因素考慮，山東煉廠參與SC即使在最不利交割地的情況下提油也已具備一定經(jīng)濟(jì)性，而如果交割地在濰坊則更為劃算（地區(qū)升水僅為+3元/桶，但以東營(yíng)地區(qū)為例，當(dāng)前濰坊至東營(yíng)汽運(yùn)成本與青島港至東營(yíng)管輸成本相差不大，中化弘潤(rùn)濰坊庫(kù)與部分煉廠也可直接通過管道運(yùn)輸，且不面臨港口滯期問題），導(dǎo)致其參與積極性較低的原因或有以下幾點(diǎn)：

（1）多數(shù)地?zé)捛捌诓少?gòu)的原油量已可使用至今年10-11月，目前沒有罐貨需求；（2）進(jìn)口配額緊張，多數(shù)地?zé)捯呀咏猛?，配額成本較高；（3）目前交割庫(kù)里巴士拉輕、上扎庫(kù)姆及阿曼原油不是地?zé)捠褂玫闹髁髌贩N，雖然均有地方煉廠可以使用，但對(duì)具體油種來說受眾面仍相對(duì)偏小；（4）采購(gòu)習(xí)慣差異導(dǎo)致通過SC購(gòu)買難以實(shí)現(xiàn)與煉廠計(jì)價(jià)期的匹配及增加資金成本。

以上幾點(diǎn)也可以認(rèn)為是盤面價(jià)格運(yùn)行于理論倉(cāng)單下邊界之下的一部分隱形成本，由于當(dāng)前產(chǎn)業(yè)端對(duì)期貨庫(kù)存的買盤力量相對(duì)薄弱，倉(cāng)單通過現(xiàn)貨渠道消化不暢，為減少倉(cāng)儲(chǔ)成本，倉(cāng)單持有者的拋壓主要集中在近月盤面，由此導(dǎo)致內(nèi)盤遠(yuǎn)月升水幅度大于外盤。

四、結(jié)論及策略

從盤面價(jià)格來看，當(dāng)前SC近端的低估是顯而易見的，但我們也應(yīng)注意到一些積極的信號(hào)，一方面內(nèi)盤倉(cāng)單壓力較大的原油及燃料油近月來均已陸續(xù)出現(xiàn)通過復(fù)運(yùn)出口方式出庫(kù)，SC原油初步具備了輻射東北亞的能力，另一方面，通過貿(mào)易商的積極運(yùn)作，據(jù)悉近期已有部分煉廠間接成為原油倉(cāng)單的終端用戶。以上兩點(diǎn)一定程度說明了內(nèi)外盤價(jià)差進(jìn)一步下行空間已十分有限，從SC近端月差來看也已經(jīng)接近邊界，我們認(rèn)為SC近月合約應(yīng)逐步關(guān)注多頭配置的機(jī)會(huì)，但類似于近期燃料油內(nèi)外盤價(jià)差的修復(fù)，原油內(nèi)外盤價(jià)差的修復(fù)最終大概率也需要倉(cāng)單壓力減弱的預(yù)期來驅(qū)動(dòng)。此外，由于國(guó)際原油價(jià)格長(zhǎng)期向好但短期驅(qū)動(dòng)不明，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)有所累積，應(yīng)以關(guān)注套利策略為主。

策略1：煉廠或貿(mào)易商關(guān)注多SC空Brent套利。價(jià)差若未回歸可通過參與SC交割達(dá)到采購(gòu)成本優(yōu)化目的，異地現(xiàn)貨處理能力有限的煉廠也可關(guān)注通過期轉(zhuǎn)現(xiàn)或倉(cāng)單轉(zhuǎn)讓方式接收意向貨源。

策略2：做多SC2010-SC2012。月差邊界估算為-27元/桶左右，目前已十分接近，虧損幅度有限。驅(qū)動(dòng)在于倉(cāng)單壓力有望逐步減弱以及看好全球市場(chǎng)去庫(kù)預(yù)期加強(qiáng)帶動(dòng)的外盤月差走強(qiáng)。

策略3：多SC空FU套利。燃料油內(nèi)外盤價(jià)差已修復(fù)至常態(tài)區(qū)間，內(nèi)盤溢價(jià)25美元/噸以上，但原油內(nèi)盤價(jià)格低于外盤。從國(guó)際市場(chǎng)來看，當(dāng)前燃料油裂解價(jià)差偏強(qiáng)主要受供應(yīng)偏緊及季節(jié)性發(fā)電需求支撐，長(zhǎng)期來看全球煉廠開工有望逐步回升且裂解價(jià)差高位利空需求預(yù)期，裂解價(jià)差修復(fù)回落概率較大。合約選擇上可空配FU2101，多配SC近月合約輪換操作。