一、行情回顧

四月初PVC價格跌至低位， PVC各生產(chǎn)裝置受價格大幅下跌影響，均不同程度地壓縮產(chǎn)能：其中乙烯法裝置狀態(tài)最好，大部分裝置只是毛利從高位回落，降低負荷更多地是基于情緒的悲觀預(yù)期，在原油止跌后乙烯法負荷迅速反彈至油價下跌前水平，開工率持續(xù)在高位；西北一體化裝置表現(xiàn)次之，在價格低點附近現(xiàn)金成本仍能保持正值，各企業(yè)基于企業(yè)負債、資金等情況主動調(diào)節(jié)產(chǎn)能，在價格反彈后生產(chǎn)負荷恢復(fù)地較為順利；而大部分的電石法裝置由于發(fā)生現(xiàn)金流虧損，成為本次產(chǎn)能壓縮的主力，并且后期隨著價格不斷上行，各裝置受成本制約有效產(chǎn)能緩慢釋放，這部分產(chǎn)能恢復(fù)地較慢。整體來看由于本次PVC價格下行跌破了部分裝置的成本線，因此價格從低點反彈的過程，也是邊際產(chǎn)能大致按成本由低到高依次釋放的過程，最終開工和價格表現(xiàn)出較強的正相關(guān)性。當(dāng)前價格水平下供給博弈主要在高成本裝置之間，在旺季需求可期的時間節(jié)點，預(yù)計短期供應(yīng)壓縮空間不大。

從圖2可以看到今年上半年的集中檢修較往年提前較多，并且受節(jié)后疫情及價格大跌兩輪沖擊集中檢修呈現(xiàn)兩個高峰。受檢修影響今年1-7月份PVC產(chǎn)量呈前低后高的狀態(tài)，1-7月累計產(chǎn)量較去年增加40萬噸，產(chǎn)量增長約3.5%，主要增量發(fā)生在6-7月。當(dāng)前在檢產(chǎn)能高于往年同期，但距離秋季檢修仍有一段時間，預(yù)期對供給影響持續(xù)時間較短。

由于當(dāng)前乙烯法裝置毛利較高、工藝較為環(huán)保、受自然資源制約較少、可以建在在消費區(qū)域附近選址修建，因此今年四季度到明年在沿海地區(qū)計劃投產(chǎn)一批乙烯法裝置（約250萬噸），和西北一體化裝置逐漸形成雙頭部格局，并且取代部分高成本裝置的市場份額。當(dāng)然，乙烯法裝置的成本中樞取決于原油價格，當(dāng)前的競爭有利格局主要源于原油三方博弈帶來的中低油價水平；不排除將來隨著經(jīng)濟復(fù)蘇及三方博弈趨緩，原油價格再次復(fù)蘇，使得沿海的乙烯法裝置重復(fù)之前沿海MTO裝置的故事，當(dāng)然這是長期的事情。

中期來看按照當(dāng)前的產(chǎn)能成本曲線仍有相當(dāng)部分邊際產(chǎn)能的完全成本在PVC價格之上，如果屆時旺季時下游對產(chǎn)量提出更高需求，則PVC價格水平需要上移以釋放部分邊際產(chǎn)能。

二、下游需求好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)竣工增速反復(fù)

PVC下游加工廠前期受疫情影響較大，開工緩慢恢復(fù)至接近正常水平后，下游需求又進入淡季，除地板等少數(shù)產(chǎn)品外，多數(shù)產(chǎn)品出貨情況很一般。近期隨著傳統(tǒng)旺季臨近，銷售情況略有好轉(zhuǎn)，部分企業(yè)也開始提前備貨。

PVC終端需求地產(chǎn)行業(yè)近期數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化，新開工和銷售當(dāng)月同比增速持續(xù)在零軸上，而竣工當(dāng)月同比增速連續(xù)2個月處于零軸下。從建安投資細分項的角度來觀察，一般來說隨著竣工環(huán)節(jié)的進展，安裝工程將逐漸超越建筑工程增速；目前建筑工程投資仍持續(xù)高于安裝工程投資增速，二者增速差近期從高位回落后維持在20%附近，沒有進一步縮小。綜合來看我們認為當(dāng)前竣工高峰期仍未到來，竣工環(huán)節(jié)及竣工后裝修環(huán)節(jié)相關(guān)的工業(yè)品需求可能遲到，但大概率不會缺席。此外近期新開工面積增速又重新超過竣工面積增速，施工面積繼續(xù)累計至82億平方米，維持低速增長，建材的隱形需求仍在不斷積累中。

疫情期間國外需求萎縮，加上內(nèi)外價差給出了進口利潤，5月和6月分別凈進口PVC粉6.6萬噸和14.5萬噸；隨著當(dāng)前進口利潤關(guān)閉，國外需求也開始恢復(fù)，在前期外盤貨船期過后，預(yù)計PVC粉進出口回到均衡狀態(tài)附近。成品方面PVC鋪地制品出口表現(xiàn)繼續(xù)超預(yù)期：1-6月累計凈出口208萬噸，較去年同期增加30萬噸；累計凈出口增速也與去年相當(dāng)，維持在17%。當(dāng)前各疫情主要國家均先后進入疫情的平臺階段或平臺后的下降階段，因此預(yù)計三季度剩下的時間及整個四季度將以經(jīng)濟復(fù)蘇為主題，對PVC地板出口持謹慎樂觀態(tài)度。綜合考慮PVC粉及成品進出口情況，PVC進出口對供給的壓力影響是短期的，中長期以拉動需求為主。

三、淡季不淡，庫存水平健康

基于年度需求零增長，以及剩余需求缺口全部或一半在三季度補上為假設(shè)，給出未來八周的兩種庫存走勢。通過對比庫存實際走勢可以看到，庫存實際走勢介于兩種推演結(jié)果之間，前半段需求超預(yù)期強韌，庫存去化順利，后半段庫存去化趨緩，回到淡季節(jié)奏。庫存持續(xù)處于比較健康的水平，對價格影響較小。

當(dāng)前PVC處于淡季向旺季切換的節(jié)點，未來一段時間進入供需兩旺的狀況。我們?nèi)砸晕磥戆酥苄枨缶S持上半年增速（3.5%）或零增速為假設(shè)，給出未來八周的兩種庫存走勢。從推演結(jié)果可以看到，庫存水平去化順利，對價格影響較小。推演結(jié)果的最大變數(shù)在于供給方面，去年秋季因行情不景氣，PVC企業(yè)的秋檢的強度和持續(xù)時間顯著高于往年水平；今年價格水平和去年大致相當(dāng)，而整體利潤水平尚可，因此需求一旦啟動，供給的彈性要好于去年同期。

四、以氯補堿階段，低成本是王道

過去幾年燒堿產(chǎn)能擴張較快，氯堿格局從以堿補氯進入以氯補堿階段，今年二季度PVC價格崩盤式下跌后，高成本的氯堿企業(yè)進入氯堿雙虧的狀況，被動通過降負荷或檢修的方式降低產(chǎn)出。由于當(dāng)前PVC產(chǎn)能結(jié)構(gòu)中高成本氯堿聯(lián)產(chǎn)裝置仍占相當(dāng)份額，因此氯堿企業(yè)減產(chǎn)后，市場上PVC貨源日益緊張，價格從低位反彈得比較順利，氯堿企業(yè)重新回到以氯補堿的節(jié)奏。目前整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配相對比較合理，水平最差的是產(chǎn)能擴張過快的燒堿環(huán)節(jié)，其次是高成本的華東、華北外購電石企業(yè)，上游電石、乙烯法裝置和西北一體化電石法裝置利潤水平比較好。未來幾年國內(nèi)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)中沿海地區(qū)乙烯法裝置占比將不斷提高，在當(dāng)前PVC需求低增速的階段，這部分新增乙烯法裝置將對處于同區(qū)域的華東、華北電石法裝置形成較大的競爭優(yōu)勢，行業(yè)洗牌即將到來，屆時隨著燒堿產(chǎn)能淘汰替換，氯堿強弱將再次逆轉(zhuǎn)。

五、基差平水，九一價差回落

上篇報告中我們提到除非淡季需求反季節(jié)走強，九一價差進一步拉大的動力不足，近期九一價差基本回到零值附近。另外三個主力合約當(dāng)前價差都在合理區(qū)間內(nèi)，絕對值差距也不大?；罘矫婢旁潞鸵辉戮谄剿浇?，九月基差后期預(yù)計持續(xù)在零值附近，而旺季中現(xiàn)實持續(xù)好于預(yù)期，預(yù)計一月基差仍將進入季節(jié)性走強階段。

近期乙電價差、華東/華南價差及非標/標品價差在拉大后收斂，目前均處于正常水平。