原油需求結構中，交通運輸部門的原油需求量占比最大，因此，交通運輸對原油需求的波動性是影響原油消費量最顯著的因素。受新冠疫情影響，全球貨運、客運輕型車輛平均行駛里程數(shù)下降約15%，周轉量下滑約18%，導致輕型車輛部門整體對于原油需求下降明顯。

在原油供給端，考慮財政平衡和產(chǎn)能瓶頸的雙重因素，國際油價的底部大約在35美元/桶左右。

由于各種利益博弈因素，歷史上OPEC實際減產(chǎn)量僅為協(xié)議減產(chǎn)量的60%，俄羅斯、美國減產(chǎn)執(zhí)行率更低，國際政治博弈使原油供給端隨時存在產(chǎn)量增加的可能性。在原油需求增長乏力的國際環(huán)境下，國際油價在目前價格水平上的上行動力有限。

一、原油的中長期價格由供求關系決定

1. 交通運輸部門石油消耗是影響原油需求的主要因素

從原油需求結構看，原油需求變化主要來源于交通運輸部門。2018年，全球交通運輸部門原油消耗25600萬億熱單位，占原油總需求比例約65%。工業(yè)部門在原油需求中占比穩(wěn)定在10%左右，而生活部門占比穩(wěn)定在6.5%左右。因此，交通運輸對原油需求的變化對原油中長期價格有一定影響。

在交通運輸部門中，輕型車輛對于原油需求最大，2018年消耗16097萬億熱單位，占比60%以上；其次是卡車貨車，耗油千萬億熱單位以上，占比約為24%，航空用油1872萬億熱單位，占比約7%，而水路、鐵路運輸對原油需求占比相對較小且相對穩(wěn)定。      

2. 財政約束和產(chǎn)能瓶頸決定了35美元/桶是國際油價的中長期底部

2019年，美國、沙特、俄羅斯的供給量分別占19.33%、13.34%和12.97%，位列世界原油供給國的前三，合計市場份額超過45%。從最近十年（2010-2019）的趨勢來看，美國在國際原油市場的份額在不斷上升，從10.95%升至19.33%，幾乎翻了一倍，而沙特和俄羅斯的市場份額基本不變。

從經(jīng)濟結構來看，美國經(jīng)濟結構相對多元，原油收入對于財政收入貢獻率很低，平均僅占2.5%左右，但對沙特和俄羅斯來說，原油對財政的貢獻卻非常重要，最近五年（2015-2020），原油收入占沙特財政收入的65%，占俄羅斯財政收入的32%。

因此油價波動對于美國的財政收入不構成重大影響，但對沙特和俄羅斯的財政會產(chǎn)生重大影響。在產(chǎn)能存在瓶頸的前提下，沙特和俄羅斯的財政約束使得他們能夠承受的石油價格有一個底線，一旦超過這個底線，產(chǎn)油國無法通過增加產(chǎn)量彌補價格下跌形成的收入減少，本國財政將可能面臨失衡。這種情況下，它們必然會竭盡全力推高油價。

據(jù)EIA推算，沙特短期產(chǎn)能瓶頸約為1200萬桶/天，即便經(jīng)過一段時間調整，長期產(chǎn)能最高也只有1300萬桶/天。

2020年，沙特若想實現(xiàn)財政赤字不超過GDP6.5%，原油財政收入至少要達到5130億沙特里亞爾（約合1368億美元）。數(shù)據(jù)顯示，2020年前七個月，沙特累計原油收入大致為727億元 [注1]。這意味著今年8-12月沙特需要至少實現(xiàn)641億元的原油收入，才能實現(xiàn)預期財政目標。以目前1200萬桶/天的產(chǎn)能瓶頸，油價至少要35美元以上，沙特才能實現(xiàn)其財政目標。換句話說，35美元是沙特能夠承受的國際油價底線。

對于俄羅斯而言，2018年原油收入6.58萬億盧布，占其財政收入的33.84%。而根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，計算可得2006-2018年13年間，俄羅斯原油收入占財政收入比重大約為35%。

根據(jù)俄羅斯發(fā)布的2020-2022年聯(lián)邦政府預算修正案，2020年財政收入目標為20.6萬億盧布（約合3270億美元），按照35%的原油收入貢獻率，年度需要實現(xiàn)1145億美元原油收入。而在2020年1-7月，由于俄羅斯原油供給量保持高位，預計已實現(xiàn)原油收入約為804億美元（根據(jù)其量價測算）。在剩余五個月內俄羅斯僅需要實現(xiàn)341億元的原油收入，即可實現(xiàn)財政目標。

根據(jù)俄羅斯能源部長透露，俄羅斯能夠在兩周之內增加20-30萬桶/天的供給量，長期該數(shù)字可上升至50萬桶/天。根據(jù)俄羅斯原油供給峰值時超過1100萬桶/天的產(chǎn)量，預計短期極限產(chǎn)能為1130萬桶/天，長期極限產(chǎn)能為1150萬桶/天。

換句話說，若俄羅斯2020年8-12月以短期最大產(chǎn)能1130萬桶/天生產(chǎn)，國際油價達到20美元/桶，就能實現(xiàn)2020年預計財政目標。

3. 產(chǎn)油國利益博弈影響原油供給

由于OPEC成員國都有出于政治經(jīng)濟利益而選擇增產(chǎn)的意愿，因此該組織商議的限產(chǎn)協(xié)議幾乎淪為一紙空文。1984年以來的歷史數(shù)據(jù)顯示，實際減產(chǎn)量平均僅是協(xié)議減產(chǎn)量的60%，這導致實際產(chǎn)量絕大多數(shù)情況下超過協(xié)議產(chǎn)量?？傮w而言，產(chǎn)油國利益博弈傾向于使原油供給增加。

非OPEC國家的減產(chǎn)承諾執(zhí)行率更低。例如，俄羅斯自1998年至2002年間，曾四次承諾減產(chǎn)，最終實際減產(chǎn)僅履行兩次，另外兩次是出爾反爾增產(chǎn)。而從歷史數(shù)據(jù)看，即便俄羅斯減產(chǎn)，其減產(chǎn)執(zhí)行率也是跌宕起伏的，實際減產(chǎn)量往往小于協(xié)議減產(chǎn)量。

而美國的原油供給量持續(xù)呈上升趨勢（圖9），今年三月份以來的“減產(chǎn)”主要是頁巖油企業(yè)由于成本因素退出而導致供給減少。綜合來看，國際政治博弈往往傾向于使原油供給增加。因而排除戰(zhàn)爭或者地域沖突等極端因素，從供求角度看，原油價格中長期上升的空間不大。

二、下半年國際油價走勢預測

在需求端，2020年下半年，由于新冠疫情蔓延導致的全球范圍內“禁足令”實施，加之第二波疫情爆發(fā)的擔憂，輕型車輛貨運和客運周轉量 [注2]均大幅下滑。據(jù)國際道路運輸聯(lián)盟預測，全球輕型車輛平均行駛里程數(shù)下降至少15%，導致輕型車輛部門整體對于原油需求下降明顯。

具體來看，國際道路運輸聯(lián)盟6月發(fā)布的《新冠疫情對于道路運輸行業(yè)影響》報告中預測，2020年輕型車輛貨運周轉量將較去年降低約18%；輕型車輛客運受影響更大，行駛里程數(shù)近乎腰斬，周轉量較去年下降57%，其中旅游用輕型車輛周轉量重挫82%，出租車周轉量下挫60%，預計輕型車輛平均行駛里程數(shù)恢復至疫情前同期水平需要半年以上。

而在供給端，由于在2020年前七個月，沙特和俄羅斯的原油收入已經(jīng)過半，未來五個月的原油收入對其財政收入不存在較大壓力。因此，無論沙特還是俄羅斯對于推動國際油價上行的意愿都不強烈。而美國為鞏固其原油供給地位，通過減產(chǎn)推升油價的可能性也不高。這使得全球原油供給端收緊的意愿不強。

目前40美元/桶的價格處在博弈各方都能接受的合理區(qū)間內。如果沒有突發(fā)性地緣沖突，從中長期趨勢看，油價上行空間有限。

[注1] 根據(jù)前7個月的油價和產(chǎn)量測算

[注2] 周轉量定義為運輸貨物重量與行駛里程的乘積。國際道路運輸聯(lián)盟預計本次疫情導致的周轉量下降主要來源于行駛里程數(shù)的下降。