調(diào)研對象：浙江省的鋅合金及黃銅企業(yè)

4月以來，基建發(fā)力帶動(dòng)鍍鋅需求，鋅錠社會庫存持續(xù)去化，可以說鍍鋅消費(fèi)是支撐近期鋅價(jià)上漲的核心因素之一。但考慮到這部分需求預(yù)期可能已經(jīng)在價(jià)格中體現(xiàn)的比較充分，我們將注意力轉(zhuǎn)向初端消費(fèi)中占比相對較低、但環(huán)比改善空間大的兩個(gè)板塊，鋅合金和黃銅。

鋅合金和黃銅在我國鋅錠初端下游中占比分別約為13%和11%，二者的下游消費(fèi)有較高的相似性：下游客戶都呈小而散的特點(diǎn)，分布在五金衛(wèi)浴、汽車配件、鎖具、衣服飾品等多個(gè)領(lǐng)域，最終產(chǎn)成品出口比例較高。也正是因?yàn)橥赓Q(mào)訂單占比較高，今年海外疫情爆發(fā)以來，受外需萎縮影響，壓鑄鋅合金和黃銅需求不佳，是上半年對鋅錠消費(fèi)的主要拖累項(xiàng)，而近期隨著海外各國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，外需出現(xiàn)了回暖跡象。此次我們實(shí)地走訪了浙江省的鋅合金及黃銅生產(chǎn)商，試圖了解此部分需求的恢復(fù)情況。

調(diào)研結(jié)論

2.1 鋅合金訂單環(huán)比改善，主因外需恢復(fù)

調(diào)研中，鋅合金和黃銅生產(chǎn)商均表示，7月以來下游訂單環(huán)比持續(xù)改善：鋅合金企業(yè)A表示今年訂單狀況最差是在5-6月，當(dāng)時(shí)生產(chǎn)線工人是上班一周休息一周，近期隨著訂單狀況的好轉(zhuǎn)，調(diào)整為上班四天休息三天；鋅合金企業(yè)B表示，因?yàn)橛唵螤顩r不佳，3、4月的產(chǎn)量相較去年同期降低了30%-40%，而8月產(chǎn)量預(yù)計(jì)和去年同期持平；黃銅企業(yè)C則表示，盡管目前訂單還沒有恢復(fù)至往年同期水平，但環(huán)比來看也是在持續(xù)恢復(fù)。

機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)。從壓鑄鋅合金企業(yè)開工率來看，今年除了季節(jié)性因素使得春節(jié)前后開工率降至20%左右外，4-6月的開工率也一直在低位徘徊，7月開工率環(huán)比上月增加了6個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)8月開工率仍將環(huán)比錄增。此外，考慮到廣東地區(qū)的下游企業(yè)主要為壓鑄鋅合金生產(chǎn)商，該地區(qū)的社會庫存變動(dòng)情況一定程度上能夠反映壓鑄鋅合金的消費(fèi)狀況，8月以來廣東地區(qū)社會庫存的持續(xù)去化也說明合金消費(fèi)在逐步好轉(zhuǎn)。

近期鋅合金和黃銅下游消費(fèi)的好轉(zhuǎn)主要有兩方面的原因。首先是傳統(tǒng)的季節(jié)性因素，合金行業(yè)傳統(tǒng)的淡季為6-8月，8月底至10月則是旺季，主要是因?yàn)橄募狙谉?，壓鑄生產(chǎn)線溫度更高，白天工人難以上工。其次，下游訂單的確在逐步復(fù)蘇，上半年受海外疫情影響，終端產(chǎn)品出口不暢，近期外需已開始逐步回暖，分國別來看，歐洲和東南亞地區(qū)的出口訂單已經(jīng)有所恢復(fù)，而美國目前的外需訂單還沒有明顯好轉(zhuǎn)。

對于后續(xù)的下游需求我們依然保持樂觀。首先是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的季節(jié)性因素，9、10月的需求通常都不錯(cuò)。其次，海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇才剛剛開始，我們預(yù)計(jì)接下來外需仍將進(jìn)一步修復(fù)。此外，考慮到十一假期近10天，這部分訂單會前置到9月下單，也就是9月實(shí)際上需要生產(chǎn)近40天的訂單量，因此我們預(yù)計(jì)9月合金需求或?qū)⒂瓉砀叻濉?/p>

2.2 鋅價(jià)居高不下，抑制鋅合金終端需求釋放

但需要注意，隨著鋅價(jià)已升至一年多以來的高位，鋅合金終端需求可能因此受到抑制。

首先，對終端加工企業(yè)而言，其產(chǎn)成品價(jià)格相對剛性，而原材料價(jià)格彈性更大。例如，對終端鎖具生產(chǎn)商而言，今年3月低點(diǎn)至今鋅合金價(jià)格已上漲近40%，但鎖具價(jià)格的上行幅度可能不及20%。由于終端產(chǎn)品價(jià)格上行幅度不及原料，企業(yè)就無法將增加的原材料成本全部轉(zhuǎn)移至下游客戶，這也就意味著鋅價(jià)快速上行階段，終端生產(chǎn)企業(yè)的利潤空間會明顯收縮。為了保證盈利水平，終端企業(yè)一方面會在低價(jià)時(shí)多備貨，價(jià)格上漲時(shí)優(yōu)先消耗前期原料庫存；另一方面，原料價(jià)格過高時(shí)，終端企業(yè)的接單意愿也會明顯下降。

除了因價(jià)格上行而暫時(shí)受到抑制的需求外，部分終端需求會因?yàn)閮r(jià)格上行而永久消失。近年來，在鋅價(jià)的每一次上行周期中，鋅合金下游的部分需求都在被不銹鋼和鋁所替代，且由于鋅合金價(jià)格長期以來一直高于不銹鋼和鋁價(jià)，這一替代過程往往是不可逆的。對于衛(wèi)浴五金、鎖具的生產(chǎn)商而言，部分產(chǎn)品的原材料也可以用不銹鋼和鋁來替代，且這一原材料更換只需要改變模具以及簡單的調(diào)試生產(chǎn)線即可，轉(zhuǎn)換成本并不高，因此當(dāng)鋅合金價(jià)格處于快速上行周期時(shí)，許多生產(chǎn)商會選擇改模具換用鋁或不銹鋼作為原材料以降低成本，且此類需求的消失往往是永久性的。

2.3 企業(yè)資金狀況分化明顯，下游中小企業(yè)資金依舊偏緊

在上一篇調(diào)研報(bào)告中，我們曾提到，云南地區(qū)的冶煉廠表示，企業(yè)今年的資金狀況明顯好轉(zhuǎn)，而此次調(diào)研中，部分企業(yè)卻反映，并未感受到資金面的明顯寬松，8月以來部分下游客戶甚至出現(xiàn)了拖欠賬期的情況，這一企業(yè)間資金狀況的分化引起了我們的注意。

首先是地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同帶來的差異，以冶煉廠集中分布的云南省為例，作為資源大省，有色金屬冶煉可以說是當(dāng)?shù)氐闹е援a(chǎn)業(yè)，在貢獻(xiàn)GDP、解決當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)等方面做出了重要貢獻(xiàn)，因此，政策的扶持力度較大，資金狀況的改善也就順理成章；而此次走訪的浙江省，發(fā)展重心在于先進(jìn)制造業(yè)，壓鑄鋅合金及終端加工企業(yè)相對而言更難得到政策的青睞。

其次，企業(yè)的體量與上市與否也能部分解釋資金狀況的分化。調(diào)研中，規(guī)模較大的上市公司C近期資金狀況變化不大，下游規(guī)模企業(yè)也并沒有出現(xiàn)拖欠賬期的情況，而中小型企業(yè)的資金則明顯轉(zhuǎn)緊。這是因?yàn)槠髽I(yè)體量較大后，對當(dāng)?shù)刎?cái)政和就業(yè)市場都有著舉足輕重的影響，而中小企業(yè)獲得的關(guān)注有限。

前期資金寬松環(huán)境下，終端加工企業(yè)會在低價(jià)時(shí)積極補(bǔ)庫，而現(xiàn)在中小企業(yè)資金出現(xiàn)了轉(zhuǎn)緊跡象，將一定程度上抑制下游補(bǔ)庫的積極性。

投資建議

此次調(diào)研聚焦占鋅錠初端下游比重較低、但后續(xù)改善空間較大的鋅合金和黃銅板塊，試圖預(yù)判接下來此部分需求的恢復(fù)情況。首先，7月以來，鋅合金和黃銅的下游需求環(huán)比都在改善，一方面是傳統(tǒng)的季節(jié)性因素影響，另一方面，下游訂單尤其是外貿(mào)訂單的確開始逐步回暖，其中歐洲和東南亞外貿(mào)訂單恢復(fù)較為明顯?？紤]到9、10月仍是傳統(tǒng)旺季，且國慶假期使得部分10月訂單會前置到9月，因此我們預(yù)計(jì)9月鋅合金下游訂單仍保持樂觀。但值得注意的是，在鋅價(jià)的快速上行周期，合金下游需求會因?yàn)榻K端企業(yè)利潤空間被壓縮而受到抑制，部分需求甚至?xí)讳X和不銹鋼永久替代，下游需求的變動(dòng)最終也會傳導(dǎo)至上游價(jià)格，使得鋅價(jià)回歸合理區(qū)間。近期隨著國內(nèi)貨幣政策邊際收緊，部分鋅合金下游的中小企業(yè)資金狀況也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)緊跡象，將一定程度上抑制下游原料補(bǔ)庫的積極性。

因此，我們認(rèn)為鋅合金下游需求的這一環(huán)比改善預(yù)計(jì)將持續(xù)至10月中旬左右，隨后由于季節(jié)性因素，疊加高價(jià)抑制下游補(bǔ)庫等原因，合金終端需求將逐步轉(zhuǎn)弱。此外，考慮到鍍鋅消費(fèi)仍將受到基建的持續(xù)拉動(dòng)，我們認(rèn)為金九銀十的旺季消費(fèi)值得期待。

整體而言，近期隨著國內(nèi)貨幣政策的邊際收緊，鋅價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素逐步由前期的宏觀通脹預(yù)期轉(zhuǎn)為實(shí)際需求復(fù)蘇，市場關(guān)注的焦點(diǎn)在于旺季需求是否能如期釋放。從各初端下游來看，基建發(fā)力持續(xù)利好鍍鋅板塊消費(fèi)，盡管近期天津大邱莊工業(yè)園區(qū)內(nèi)鍍鋅廠因?yàn)榄h(huán)保政策需要整改一個(gè)月，但考慮到這是政策外力導(dǎo)致的工廠暫時(shí)停工，而非終端需求的趨勢性轉(zhuǎn)弱，我們認(rèn)為這一事件可能會推遲旺季到來的時(shí)間，但并不會使旺季消失；隨著外需回暖，鋅合金和黃銅需求將環(huán)比持續(xù)改善，對鋅錠需求的拖累減弱。預(yù)計(jì)短期內(nèi)受益于外盤表現(xiàn)強(qiáng)勢以及美元持續(xù)走弱，滬鋅將偏強(qiáng)運(yùn)行，待9月中下旬旺季需求集中釋放后，滬鋅主力合約有望上探21500元/噸，前期多單可繼續(xù)持有。套利策略方面，建議投資者關(guān)注多滬鋅2009、空滬鋅2011的跨期正套。

調(diào)研紀(jì)要

4.1、鋅合金廠A

1）基本情況

該企業(yè)主要生產(chǎn)壓鑄鋅合金，原材料鋅錠外采，在浙江的工廠共有三條生產(chǎn)線，往年旺季時(shí)月產(chǎn)量可達(dá)5000噸，在廣東也有工廠，滿產(chǎn)月產(chǎn)量3000噸。

2）調(diào)研情況

1. 今年5、6月下游訂單狀況最差，浙江工廠的生產(chǎn)線工人上班一周休息一周，7、8月訂單狀況環(huán)比持續(xù)恢復(fù)，目前是上班4天休息3天，日均產(chǎn)量250-260噸。廣東工廠的產(chǎn)能利用率也較之前有所提升，目前月產(chǎn)量1800-2000噸。

2. 該企業(yè)不做原料庫存，主要是以銷定產(chǎn)，原料鋅錠供應(yīng)和貿(mào)易商簽有長單。

3. 目前成品庫存1000噸左右，今年庫存高點(diǎn)是在5、6月，成品庫存1600噸。

4. 壓鑄鋅合金下游客戶小而散，且訂單不確定性很大，因此鋅合金銷售幾乎不簽長單，下游客戶通常提前兩個(gè)月下單，目前訂單環(huán)比持續(xù)好轉(zhuǎn)，但同比去年還是負(fù)增。

4.2、鋅合金廠B

1）基本情況

該企業(yè)外采鋅錠生產(chǎn)壓鑄鋅合金，工廠有三條生產(chǎn)線，滿產(chǎn)情況下一個(gè)月可生產(chǎn)鋅合金10000噸，目前開了兩條生產(chǎn)線，8月產(chǎn)量6000-7000噸。

2）調(diào)研情況

1. 今年3、4月下游訂單狀況較差，產(chǎn)量同比去年減少了30%-40%。近期下游消費(fèi)在持續(xù)改善，8月鋅合金產(chǎn)量6000-7000噸，環(huán)比7月提升了30%，和去年同期相比持平。

2. 目前成品庫存1000噸，屬常備庫存，當(dāng)前庫存量屬于正常水平。

3. 下游客戶分散，包括衛(wèi)浴五金、汽車配件、生活用品等各類客戶，近期下游客戶資金變緊，有拖賬期的情況發(fā)生。

4. 預(yù)計(jì)后續(xù)訂單不會差，但是因?yàn)殇\合金行業(yè)產(chǎn)能過剩，加工費(fèi)多年維持在400元/噸左右，合金廠利潤空間有限。

4.3、黃銅棒生產(chǎn)商C

1）基本情況

該企業(yè)主營銅加工生產(chǎn)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)涵蓋棒、管、板帶和線材等多個(gè)類別的銅加工產(chǎn)品，其中包括黃銅棒的生產(chǎn)和銷售，目前企業(yè)黃銅棒生產(chǎn)月均用鋅錠3000-4000噸。

2）調(diào)研情況

1. 黃銅棒下游訂單沒有往年同期好，但是近期在逐漸恢復(fù)。

2. 該企業(yè)由于是上市公司，資金狀況一直較好；其下游客戶而言，上半年明顯能感覺到資金很充裕，目前也尚未出現(xiàn)拖欠賬期的現(xiàn)象。

風(fēng)險(xiǎn)提示

逆周期調(diào)控力度不及預(yù)期；外需恢復(fù)不及預(yù)期。