近期債券市場表現(xiàn)比較弱勢，收益率曲線趨于熊平。從收益率曲線的演繹和關(guān)鍵時(shí)期、關(guān)鍵點(diǎn)位的對比上看，我們認(rèn)為債市持續(xù)走熊的支撐邏輯不強(qiáng)，向上空間不大。在銀行間流動性結(jié)構(gòu)分層的情況下，我們認(rèn)為接下來降準(zhǔn)的概率反而有所增加，維持10年國債到期收益率中性區(qū)間在2.8%~3.0%的判斷，利率超跌之后反而形成了較好的入場時(shí)機(jī)。

近期債券市場表現(xiàn)比較弱勢，從收益率曲線來看，走出了一輪熊平的走勢。造成這一現(xiàn)象的原因有很多：基本面上看，是經(jīng)濟(jì)目前呈現(xiàn)出的向上趨勢和市場大部分投資者對未來偏樂觀的預(yù)期；資金面上是對國債和地方債供給放量的擔(dān)憂，中小銀行的負(fù)債壓力和流動性的結(jié)構(gòu)分層；技術(shù)面上是利率向上突破整數(shù)支撐位，國債突破3%，國開突破3.5%；政策面上，維護(hù)流動性合理充裕的表述較多，但目前具有顯著信號意義的實(shí)際操作較少。這些因素綜合在一起導(dǎo)致空頭情緒占據(jù)上風(fēng)，在數(shù)據(jù)和政策的空窗期占據(jù)了一定的優(yōu)勢，推動收益率曲線整體上移。

債市繼續(xù)熊平的空間有限。繼續(xù)熊平的邏輯要求短端利率繼續(xù)上行，推動長端利率向上。上半年央行打擊金融空轉(zhuǎn)過后，銀行間資金面總體而言并不緊。壓降結(jié)構(gòu)性存款的要求使得流動性結(jié)構(gòu)分層，是近期利率上行的主因之一?？紤]到銀行體系仍然承擔(dān)為實(shí)體寬信用和降成本的任務(wù)，明年不良的壓力預(yù)計(jì)也會增加，沒有必要刻意維持流動性分層的狀態(tài)，央行通過降準(zhǔn)緩和局部壓力仍有必要。當(dāng)然，如果央行一直維持鷹派姿態(tài)，曲線確有繼續(xù)熊平的可能，盡管我們認(rèn)為這種可能性較小。

債市轉(zhuǎn)向熊陡的可能性更小。轉(zhuǎn)向熊陡需要超預(yù)期的基本面修復(fù)或超預(yù)期的監(jiān)管壓力。今年經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)是結(jié)構(gòu)分化的，消費(fèi)需求和制造業(yè)投資需求依然偏弱，決策層對于政策力度和經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程始終穩(wěn)健把握，并不激進(jìn)。通脹方面亦無需過度擔(dān)憂。除了基本面之外，上半年監(jiān)管壓力的高峰已然過去，2021年資管新規(guī)到期的壓力還未到來，因此債市直接轉(zhuǎn)向熊陡的可能性更小。

利率向上看還有多大空間？2019年的10年期國債收益率峰值是3.4%，對應(yīng)當(dāng)時(shí)的名義GDP增速為8%，貨幣政策偏鷹，中美貿(mào)易摩擦緩和。一一對應(yīng)來看，現(xiàn)階段名義GDP偏弱，貨幣政策更加積極，中美關(guān)系的不確定性更大。利率即便是向上看，預(yù)計(jì)也很難沖擊3.4%。

債市策略：近期債券市場表現(xiàn)比較弱，從收益率曲線來看，走出了一輪熊平的走勢，流動性的結(jié)構(gòu)分層是重要的原因之一。我們認(rèn)為債市持續(xù)走熊的支撐邏輯并不強(qiáng)。繼續(xù)熊平的邏輯要求短端利率繼續(xù)上行，推動長端利率向上。但銀行體系仍然承擔(dān)為實(shí)體寬信用和降成本的任務(wù)，明年不良的壓力預(yù)計(jì)也會增加，沒有必要刻意維持流動性分層的狀態(tài)，降準(zhǔn)或超額續(xù)作MLF緩和壓力可能是更好的選擇。熊陡的可能性更小，我們不能期待疫情沖擊之后，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力反而迅速變強(qiáng)，讓經(jīng)濟(jì)過熱，導(dǎo)致政策大幅收緊，抬高社會融資成本。經(jīng)歷了8月份草木皆兵的債券市場后，我們認(rèn)為央行操刀降準(zhǔn)的可能性在上升，維持10年國債到期收益率將在2.8%~3.0%區(qū)間震蕩的判斷，利率超跌之后反而形成了較好的入場時(shí)機(jī)。