上周四起，美股出現(xiàn)異動，成長科技股大跌，納斯達克在兩個交易日跌去了1000多點。

很多人對大跌感到疑惑，因為在經(jīng)過各種打聽和搜索后，并沒有找到一個明顯利空的信息會對美股造成猛烈的沖擊，調(diào)整就像是沒有原因和征兆一樣出現(xiàn)了。

和美股一起下跌的還有黃金、白銀和美債。

按照傳統(tǒng)的思維，美股大跌會打擊投資者的風(fēng)險偏好，讓市場情緒變得保守悲觀，資金應(yīng)該流向具備避險作用的資產(chǎn)，黃金等貴金屬和美債應(yīng)該是有支撐的。

為什么會突然出現(xiàn)避險資產(chǎn)跟隨美股大跌的情形呢？

是再度發(fā)生流動性風(fēng)險了，投資者恐慌性的拋售各類資產(chǎn)嗎？

不太像。

恐慌需要大事件和明顯超預(yù)期的沖擊，其對市場的影響會比現(xiàn)在更加嚴(yán)重。比如2008年的金融危機，2020年3月份的新冠肺炎疫情。

過去一周，風(fēng)平浪靜，環(huán)境條件并不符合。

而且，體現(xiàn)美元流動性充裕與否的關(guān)鍵指標(biāo)TED利差（3MLibor-3M美債到期收益率）在過去兩天繼續(xù)處在低位，并沒有異動，也同樣表明現(xiàn)在金融市場并不缺美元流動性。

導(dǎo)致這一切的關(guān)鍵原因可能是市場的不確定性增多，在資產(chǎn)高估值狀態(tài)下，部分“聰明錢”選擇了提前撤退，讓市場出現(xiàn)了多殺多的現(xiàn)象。

從今年三月份以來，新冠肺炎疫情爆發(fā)雖然給經(jīng)濟和投資增加了很多的不確定性，但也相應(yīng)的讓投資者看到了一些具有相對確定性的投資機會。

在海外，最明顯的是兩點:

1、美聯(lián)儲大放水以及新冠疫情對經(jīng)濟影響遞減后經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹回歸的相對確定，讓空美元、多黃金成為了勝率和賠率都相對比較高的選擇；

2、受新冠疫情影響小或者說反而受益于新冠肺炎（線上辦公、娛樂）的科技成長企業(yè)，盈利業(yè)績更具確定性，在寬松流動性環(huán)境下是比周期價值更好的選擇。

做空美元、做多黃金和做多科技龍頭因此成為了4月份以來最為擁擠的三大交易，黃金和納斯達克指數(shù)在流動性的推動下成為了今年最賺錢的兩類資產(chǎn)。

但在暴漲過后，不再便宜的價格+擁擠的頭寸，也讓資產(chǎn)的不穩(wěn)定性明顯增加。

如果找不到更強的邏輯支持，或者是之前相對確定性的因素變得不那么確定（只要存在這種風(fēng)險），那么不可避免的就會有投資者在畏高情緒下獲利了結(jié)，從而使處于高位的資產(chǎn)價格出現(xiàn)調(diào)整。

用這樣一個邏輯來看，現(xiàn)在對黃金和美股而言，形勢和環(huán)境確實出現(xiàn)了一些微妙的變化。

1、美聯(lián)儲的寬松雖然依然是相對確定的，無論是鮑威爾公開的講話，還是美聯(lián)儲在議息會議上公布的點陣圖，都表明美聯(lián)儲在未來兩三年內(nèi)都不會選擇加息。

但這一點對金融市場而言，已經(jīng)不再是新鮮事了，現(xiàn)有的資產(chǎn)價格也早已計入這一寬松的貨幣狀態(tài)。

能證明這一點的最好證據(jù)是：美債隱含的通脹預(yù)期明明已經(jīng)大幅上漲到了1.8%，近十年的平均水平，但美債到期收益率卻依然處于1%以下，歷史極低值——這體現(xiàn)了對美聯(lián)儲寬松的期待以及未來會長時間停留在零利率的預(yù)期壓制了通脹預(yù)期對長期利率的牽引。

唯二還讓市場有些許期待的是美聯(lián)儲遲遲未公布的新政策制定框架和收益率曲線控制政策。

但在鮑威爾8月末披露了平均通脹制的政策制定新框架，收益率曲線控制被明確暫時不使用之后，這唯二的再寬松預(yù)期也落了地或是撲了空。

在年內(nèi)經(jīng)濟進一步轉(zhuǎn)好的背景下，對美聯(lián)儲新的寬松政策似乎難以再有新的期待。

2、今年推動科技成長股大幅上漲的主要邏輯，是不差的業(yè)績+低利率推動的估值上漲。

業(yè)績依然有相對確定性，但現(xiàn)在美債名義利率和通脹預(yù)期之間的裂口太大了，疫苗如果真的落地，可能會讓經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹回升加速，在美聯(lián)儲不再加碼寬松的情況下，美債名義利率可能會出現(xiàn)明顯的上行，對股票的估值會造成沖擊。

3、大選越來越近，特朗普為了連任可能會利用中美關(guān)系借題發(fā)揮，政治和國際形勢不確定性在增大，金融市場的風(fēng)險偏好可能會被打擊。

難有新利好，反有潛在利空和新增不確定性，投資者高位套現(xiàn)離場也就不奇怪了。

黃金等貴金屬雖有避險對沖的作用，但如果名義利率上漲，實際利率不一定會繼續(xù)下行。和處于低位、空頭擁擠隨時可能反彈且同樣具有避險作用的美元相比，繼續(xù)做多貴金屬的性價比實在不高。

后面會如何演變？原有的趨勢是否會發(fā)生逆轉(zhuǎn)？

可能性比較小。

今年三月份至今，金融市場資產(chǎn)的走勢帶給我們的啟示是：金融市場沒有完全可預(yù)測和可確定的因素，黑天鵝隨時可能出現(xiàn)，投資者只能在充滿不確定性的環(huán)境中追求具有相對確定性的資產(chǎn)，獲得更高的勝率和賠率。

我們前面所說，空美元、多黃金、多科技龍頭帶來的美元貶值、黃金和科技股暴漲是這一原則下的產(chǎn)物；

國內(nèi)投資者追科技、追消費、追城投債，也是在國內(nèi)基建托底、壓地產(chǎn)實現(xiàn)科技自主、業(yè)績現(xiàn)金流穩(wěn)定的大方向下的相對確定性的選擇。

現(xiàn)在對海外而言，雖然相對確定的因素發(fā)生了些許改變，名義利率（美債長端收益率）可能上行，但不變的大趨勢是美聯(lián)儲保持寬松、疫苗距離越來越近、通脹和復(fù)蘇持續(xù)、中美競爭與合作并存。

這些不變的相對確定性因素決定了：

第一，名義利率的點位難以恢復(fù)至前幾輪經(jīng)濟復(fù)蘇的位置，美聯(lián)儲的鴿派與超長期的寬松會壓制名義利率上行的幅度；

第二，復(fù)蘇和通脹恢復(fù)，會給處于低位的實際利率帶來支撐，在不安定的政治與國際環(huán)境下，投資者可能依然不會放棄黃金，黃金在經(jīng)歷大幅調(diào)整后仍有機會；

第三，美股中受益于經(jīng)濟復(fù)蘇的周期價值股業(yè)績改善具有相對確定性，而科技成長由于名義利率回升，估值受損，驅(qū)動資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲的邏輯不如前幾個月順暢，資金可能會逐步向周期價值轉(zhuǎn)移。