4月以來供給端始終是國(guó)際油價(jià)的核心變量

（一）大宗商品究竟是需求定價(jià)還是供給定價(jià)

剔除供給側(cè)改革因素看，大宗商品價(jià)格的長(zhǎng)期趨勢(shì)確實(shí)是需求決定的，但供給端對(duì)商品價(jià)格亦有相當(dāng)大的影響。比如，在一般的經(jīng)濟(jì)衰退（非經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)）中，供給成本會(huì)對(duì)商品價(jià)格形成支撐。而今年原油市場(chǎng)的情況更為特殊。疫情對(duì)諸如航空等原油需求端造成了毀滅性打擊，4月各國(guó)航空燃料油需求均降至不足去年同期的30%，截止8月底各國(guó)的航空燃油需求也僅恢復(fù)到去年同期的20%-60%[1]。因此，3月原油需求驟降確實(shí)是沖擊國(guó)際油價(jià)的主因，但由于隨后需求的恢復(fù)極慢，而供給變化則更為突出，因此4月以來國(guó)際油價(jià)的核心變量始終是供給端。

（二）4月以來油價(jià)走勢(shì)受OPEC+供給策略驅(qū)動(dòng)

3-4月疫情約束需求端的同時(shí)，價(jià)格戰(zhàn)對(duì)原油價(jià)格又形成進(jìn)一步打擊。3月6日俄羅斯臨時(shí)拒絕提高減產(chǎn)規(guī)模，令OPEC+會(huì)議談判破裂[3]，3月8日沙特表示未來將增產(chǎn)至不低于1000萬桶/天，甚至有望將日產(chǎn)量增至1200萬桶/天[4]。與2月相比，3-4月OPEC原油日產(chǎn)量確實(shí)有所增加，且4月日產(chǎn)量為14個(gè)月新高。但4月初油價(jià)下挫令產(chǎn)油國(guó)態(tài)度反轉(zhuǎn)重新推動(dòng)減產(chǎn)，4月12日OPEC+達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議[5]，規(guī)定5月1日起OPEC+減產(chǎn)970萬桶/天且持續(xù)到6月底，從7-12月減產(chǎn)縮減至770萬桶/天，2021年1月至2022年4月進(jìn)一步縮減至580萬桶/天。6月6日OPEC+同意將970萬桶/天的減產(chǎn)計(jì)劃延長(zhǎng)至7月底并要求未能按照分配數(shù)量限制產(chǎn)量的國(guó)家必須在Q3進(jìn)一步削減產(chǎn)量以彌補(bǔ)5-6月不達(dá)標(biāo)情況[6]。自5月1日減產(chǎn)協(xié)議落地起，國(guó)際原油價(jià)格就進(jìn)入回升態(tài)勢(shì)。

但7月15日會(huì)議上OPEC+成員國(guó)一致同意自8月開始縮減OPEC+國(guó)家減產(chǎn)規(guī)模，正式進(jìn)入減產(chǎn)協(xié)議第二階段[7]。自2020年8月起至2020年12月末，OPCE+減產(chǎn)規(guī)模從970萬桶/日縮減至770萬桶/日。5月1日OPEC+落地減產(chǎn)計(jì)劃奠定了5-6月國(guó)際原油價(jià)格的上行趨勢(shì)。相應(yīng)地，8月1日OPEC+減少減產(chǎn)規(guī)模也令原油價(jià)格上行趨勢(shì)受阻，但是8月美股大漲海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好極好，因此油價(jià)未在OPEC+調(diào)整供給策略后立馬下跌。而9月初美股調(diào)整引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化也成為壓倒國(guó)際油價(jià)的最后一根稻草。

OPEC+為何三次調(diào)整供給策略

既然OPEC+調(diào)整供給策略對(duì)油價(jià)影響極大，那么為何OPEC+在3-7月調(diào)整了三次供給策略？我們?cè)?月21日的2020年中期展望《醞釀中的變化——海外宏觀經(jīng)濟(jì)2020年中期展望》等多份報(bào)告中指出，OPEC+的供給策略與美國(guó)頁巖油盈虧平衡點(diǎn)有關(guān)。目前頁巖油平均盈虧平衡點(diǎn)約為40美元/桶。美國(guó)能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展極其市場(chǎng)化，一旦跌破盈虧平衡點(diǎn)美國(guó)原油供給量將持續(xù)收縮、一旦升破盈虧平衡點(diǎn)美國(guó)原油供給也將快速回升。受此影響，當(dāng)國(guó)際油價(jià)顯著低于40美元/桶時(shí)，美國(guó)原油供給量會(huì)自動(dòng)收縮，因此二季度OPEC+與美國(guó)是利益共同體。而WTI原油價(jià)格在6月回升至40美元/桶上方，美國(guó)原油供給量也在6月小幅回升，并且7月美國(guó)采掘業(yè)產(chǎn)能利用率也出現(xiàn)了2月后的首次回升。美國(guó)原油供給的邊際變化是7月15日OPEC+決心從8月開始減少減產(chǎn)規(guī)模的關(guān)鍵，也是本次油價(jià)下挫的基本面背景。

簡(jiǎn)言之，美國(guó)原油供給是市場(chǎng)化結(jié)果，由油價(jià)驅(qū)動(dòng)，但變化極慢；而OPEC+供給調(diào)整的目的是防止美國(guó)頁巖油市場(chǎng)份額上升，因此3月以來OPEC+原油供給波動(dòng)顯著高于美國(guó)，也成為了為國(guó)際原油定價(jià)的關(guān)鍵基本面變量。

油價(jià)下跌是否會(huì)持續(xù)？疫苗或?yàn)殛P(guān)鍵變量

（一）當(dāng)前疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)仍存在結(jié)構(gòu)性約束

以美國(guó)零售和耐用品訂單分項(xiàng)數(shù)據(jù)為例可知，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)仍存結(jié)構(gòu)性約束。7月美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額（季調(diào)）同增2.7%，剔除食品服務(wù)和飲吧分項(xiàng)后的美國(guó)零售銷售額（季調(diào)）同比增幅更是達(dá)到了5.8%。但是如圖6可知，零售銷售分項(xiàng)數(shù)據(jù)反差極大，減少與人接觸的無店鋪零售業(yè)對(duì)7月美國(guó)零售銷售增幅貢獻(xiàn)最大，相反與人接觸式的傳統(tǒng)購物渠道對(duì)零售數(shù)據(jù)存在較大掣肘。此外，今年3-4月美國(guó)耐用品訂單同比增速受疫情影響急跌，隨后5-7月持續(xù)回升。但分項(xiàng)數(shù)據(jù)卻現(xiàn)分化。其中，3-7月計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品基本未受疫情影響，7月同比已經(jīng)高達(dá)3.6%；家具及相關(guān)產(chǎn)品同比增速由低點(diǎn)-13.31%（4月）已反彈至-3.27%（7月）；機(jī)械制品訂單同比由-12.39%（4月）亦反彈至-6.93%（7月）；此外，運(yùn)輸設(shè)備訂單因3-4月增速驟降后的恢復(fù)而大幅反彈，但7月該分項(xiàng)同比仍僅-13.76%。初級(jí)金屬、加工金屬與電氣設(shè)備三項(xiàng)經(jīng)歷了深蹲和供給修復(fù)后，同比增速仍在-11.13%、-11.02%及-10.43%。

（二）疫苗問世后，為原油定價(jià)的核心變量或由供給端轉(zhuǎn)向需求端

疫苗問世可能會(huì)破除民眾對(duì)于疫情的心理約束，令經(jīng)濟(jì)由結(jié)構(gòu)性修復(fù)轉(zhuǎn)向全面復(fù)蘇。如我們?cè)趫?bào)告《除了地產(chǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還有什么看點(diǎn)？》中所指出的，一旦疫苗問世，則美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒂瓉?-3個(gè)季度由消費(fèi)和資本開支驅(qū)動(dòng)的脈沖式回升，其余主要經(jīng)濟(jì)體亦然。換言之，疫苗問世后，為國(guó)際原油定價(jià)的核心變量極有可能再次由供給端轉(zhuǎn)向需求端。疫情暴發(fā)前，也即2019年下半年WTI原油價(jià)格在50-55美元/桶區(qū)間運(yùn)行，表明該區(qū)間是無疫情影響下的油價(jià)供需均衡點(diǎn)。因此，假若疫苗在Q4問世，理論上明年Q2左右國(guó)際油價(jià)也有望重回50美元/桶上方。

當(dāng)然，原油是極為“情緒化”的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，參考我們?cè)?020年中期展望《醞釀中的變化——海外宏觀經(jīng)濟(jì)2020年中期展望》中的觀點(diǎn)，疫苗問世前油價(jià)也可能跌至30-35美元/桶區(qū)間。

既然風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)差是壓低油價(jià)的最后一根稻草，為何黃金避險(xiǎn)特征并不顯著

（一）海外風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)差是壓倒油價(jià)的最后一根稻草

正如前文所述，8月1日OPEC+就減少了減產(chǎn)規(guī)模。理論上8月原油價(jià)格就應(yīng)該出現(xiàn)調(diào)整。但原油終究是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)偏好極好的階段，油價(jià)獨(dú)立重挫的情況也并不多見。不過，顯而易見，在7月15日OPEC+宣布減少減產(chǎn)規(guī)模后國(guó)際油價(jià)的上行斜率就進(jìn)一步趨平。而9月以來VIX反彈、美股調(diào)整，海外風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)差，就成為了壓倒原油價(jià)格的最后一根稻草。

（二）為何油價(jià)重挫過程中黃金避險(xiǎn)特征并不顯著

黃金的定價(jià)邏輯始終是與名義利率負(fù)相關(guān)、與通脹正相關(guān)，進(jìn)而與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)。黃金之所以屬于避險(xiǎn)資產(chǎn)原則上是因?yàn)辄S金具有貨幣屬性，但從交易層面則是因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化會(huì)引發(fā)資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中撤出流入美債市場(chǎng)令美債收益率走低，一旦美債收益率大幅走低并帶動(dòng)實(shí)際利率走低就會(huì)利好黃金并推升金價(jià)。歷史上發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候黃金并不能體現(xiàn)其避險(xiǎn)功能，就是因?yàn)榱鲃?dòng)性危機(jī)爆發(fā)后實(shí)際利率會(huì)不降反升，且投資者需要拋售流動(dòng)性好的資產(chǎn)（包括美債、黃金）變現(xiàn)，比如今年3月中旬。

就近期而言，美債收益率并未大幅攀升表明市場(chǎng)尚未出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，但為何風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)差并未推升金價(jià)，反而此間黃金收跌？因?yàn)槊纻找媛室褵o下行空間，意味著實(shí)際利率已無下行空間，進(jìn)而黃金難以發(fā)揮其避險(xiǎn)功能。我們?cè)凇禙ED會(huì)否調(diào)整貨幣政策框架？有何影響？》等多份報(bào)告中指出，為了降低美國(guó)政府債務(wù)支出成本，疫情以來美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始實(shí)踐收益率曲線管理政策（Yield Curve Control，YCC），但為了靈活退出美聯(lián)儲(chǔ)也并未正式落地該政策。實(shí)踐而不落地YCC政策意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將各個(gè)期限美債收益率約束在一個(gè)相對(duì)較窄的區(qū)間內(nèi)，4月以來10年期美債收益率就在0.52%~0.91%之間波動(dòng)。由于美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)暫不實(shí)施負(fù)利率，因此在YCC政策下即便市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)差美債收益率下行幅度也極為有限。加上8-12月美國(guó)CPI同比大概率低于7月水平，因此8-12月美國(guó)實(shí)際利率仍是易升難降，黃金的避險(xiǎn)功能也就難以凸顯了。

正如我們?cè)趫?bào)告《怎么看未來兩年黃金運(yùn)行節(jié)奏？》中所闡述的，2020H2黃金缺乏上行動(dòng)能但也不至于出現(xiàn)大級(jí)別調(diào)整，而明年上半年隨著美國(guó)CPI同比回升黃金也有望重拾升勢(shì)，但明年Q2后黃金多頭則需要謹(jǐn)慎。

[1]EIA使用Cirium的數(shù)據(jù)估算了所有商用客機(jī)每天消耗的燃料量，首先通過計(jì)算2019年1月至2020年8月中之間全球3680萬次商業(yè)航班的飛行距離，然后將這些距離與每架飛機(jī)的平均燃油效率相結(jié)合計(jì)算得出。EIA估計(jì)，截至2020年8月16日，美國(guó)商業(yè)旅客航班的噴氣燃料消耗量約為每天612,000桶。該數(shù)量是一年前同一日期估計(jì)消耗量的43％，該比率即可作為航班復(fù)蘇情況的替代指標(biāo)。截至2020年8月16日，該比率在全世界數(shù)值分別為：中國(guó)（包括香港和澳門特別行政區(qū)）：60％；前蘇聯(lián)國(guó)家：63％；歐洲：36％，撒哈拉以南非洲：31％，中東和北非：30％，亞洲（除中國(guó)）：28％；美洲（除美國(guó)）：24％。

[2]https://www.eia.gov/petroleum/weekly/archive/2020/200826/includes/analysis_print.php

[3]https://www.cnbc.com/2020/03/08/oil-plummets-30percent-as-opec-deal-failure-sparks-price-war-fears.html

[4]https://www.cnbc.com/2020/03/08/saudi-arabia-to-hike-oil-output-above-10-million-bpd-in-april-after-opec-deal-collapse.html

[5]https://www.cnbc.com/2020/04/12/opec-and-allies-finalize-record-oil-production-cut-after-days-of-discussion.html

[6]https://www.cnbc.com/2020/06/06/opec-and-allies-reportedly-agree-to-extend-record-production-cut.html

[7]http://energy.people.com.cn/n1/2020/0717/c71661-31786864.html

風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）美國(guó)疫情超預(yù)期

（二）疫苗對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振不及預(yù)期

（三）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期