人民幣升值，外資卻減持中國(guó)股票，原因幾何？關(guān)鍵在于不確定性環(huán)境中，外資風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，重倉(cāng)股高估值隱含的預(yù)期收益降低與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不足。中期仍看好增量流入。

邏輯與現(xiàn)實(shí)的背離：人民幣強(qiáng)勢(shì)+中美利差高位，外資卻在賣股票。近兩個(gè)月，F(xiàn)ICC市場(chǎng)有兩個(gè)重要的變化，一個(gè)是人民幣升值，接近6.8；一個(gè)是中美利差擴(kuò)大，創(chuàng)10年新高。人民幣升值預(yù)期下中國(guó)資產(chǎn)吸引力上升成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，但與之相對(duì)的是近兩個(gè)月來以北上資金為代表的海外投資者持續(xù)拋售A股，成為當(dāng)前A股市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)惡化不可忽視的力量，邏輯與現(xiàn)實(shí)的背離困擾諸多國(guó)內(nèi)投資者。

匯率與股票投資，并非因果關(guān)系，需審視定價(jià)驅(qū)動(dòng)是否同源?？缳Y產(chǎn)的變化，是投資者內(nèi)心世界與投資邏輯在不同資產(chǎn)類別上的投射。定價(jià)驅(qū)動(dòng)可同源，可非同源，也可相互影響。匯率短期變化表達(dá)了國(guó)別之間寬松預(yù)期/通脹預(yù)期/增長(zhǎng)預(yù)期/風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的差異，也能夠影響股票定價(jià)的分子端與分母端預(yù)期。中期視角看，匯率升貶值預(yù)期與海外權(quán)益資本流入之間存在同向的相關(guān)關(guān)系，即人民幣升值預(yù)期上升，海外資本邊際流入。2018年前這一關(guān)系顯著，2018年后出現(xiàn)多次背離(貶值-資本流入)，主要原因在于以MSCI指數(shù)A股擴(kuò)容納入為代表的中國(guó)資本市場(chǎng)開放加速深化，外資“增配中國(guó)”的優(yōu)先級(jí)高于預(yù)期收益。

理解當(dāng)下背離一：海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。股票是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，相對(duì)于2018-2019年海外投資A股的“逆流而上”，2020年全球指數(shù)納入擴(kuò)容暫告段落，外資流入“趨勢(shì)項(xiàng)”弱化，更顯主動(dòng)。7月中旬以來監(jiān)管、流動(dòng)性收緊預(yù)期與中美風(fēng)險(xiǎn)短期難以證真/證偽下，海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。有兩個(gè)表征：1)作為風(fēng)險(xiǎn)度接近于0的中國(guó)利率債券，外資大幅凈增持，區(qū)別于有風(fēng)險(xiǎn)特征屬性的股票凈拋售。2)對(duì)流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)更敏感的海外熱錢/博弈型投資者大幅減持，成為2020年7月中旬來北上資金大幅凈流出波動(dòng)的主要邊際力量。在人民幣資產(chǎn)升值的預(yù)期下，外資在不同風(fēng)險(xiǎn)特征的資產(chǎn)類別中的投資行為與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感的博弈型海外投資者行為恰恰反映其風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。

理解當(dāng)下背離二：海外投資者重倉(cāng)股高估值隱含的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期下補(bǔ)償不足。我們獨(dú)家的外資偏好組合估值顯示外資重倉(cāng)股估值已達(dá)滬港通開通以來新高，并于4月后快速拉大與非重倉(cāng)股的估值差異。估值貴不是賣的理由，而是相對(duì)于利率上升(債券配置價(jià)值上升)與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化，當(dāng)前其重倉(cāng)股偏高的估值隱含的預(yù)期收益下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接近歷史低點(diǎn)補(bǔ)償不足，進(jìn)而北上流入波動(dòng)。

展望未來：海外投資者中國(guó)股票配置短期看風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的邊際，重視結(jié)構(gòu)；中期仍看好開放邏輯下的增量流入。7月來低風(fēng)險(xiǎn)特征且受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的順周期成為配置型外資的邊際增持方向?？煽闯?，配置型外資在股票資產(chǎn)內(nèi)部的選擇與外資在不同資產(chǎn)類別選擇思路是相同的。人民幣升值，外資拋售股票，綜上所述癥結(jié)在于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。展望未來短期核心在于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的邊際：一是中美關(guān)系邊際改善；二在于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放(預(yù)期低點(diǎn))。中期仍看好開放邏輯下的增量流入。