產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化下，龍頭公司將成為A股長(zhǎng)牛的“領(lǐng)航者”

從海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，具備高集中度的龍頭企業(yè)不僅在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過(guò)程中起到推動(dòng)作用，同時(shí)也對(duì)資本市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生了關(guān)鍵影響。以美國(guó)為例，多輪并購(gòu)疊加消費(fèi)升級(jí)等因素推動(dòng)美國(guó)的多行業(yè)出現(xiàn)高集中度發(fā)展趨勢(shì)，以“漂亮50”為代表的龍頭企業(yè)帶領(lǐng)美股在1980-1995年間走出了一波長(zhǎng)牛行情。時(shí)至今日，“漂亮50”中的大部分公司依舊領(lǐng)跑行業(yè)，走出了超越行業(yè)及大盤的獨(dú)立牛市。

與美股相比，A股行業(yè)集中度仍有約10個(gè)百分點(diǎn)左右的差距，龍頭地位將持續(xù)提升。盡管當(dāng)前A股各行業(yè)涌現(xiàn)出的龍頭代表性公司股價(jià)漲幅已領(lǐng)先于市場(chǎng)，但未來(lái)隨著集中度的進(jìn)一步提高，疊加金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，資本市場(chǎng)多層次改革進(jìn)一步推行，投資者機(jī)構(gòu)化等趨勢(shì)深化，龍頭公司有望成為國(guó)內(nèi)外資金的重點(diǎn)配置對(duì)象，也將成為A股長(zhǎng)牛行情中的“領(lǐng)航者”。

經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為集中度提高是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，產(chǎn)業(yè)集中度的提升受到規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平、市場(chǎng)需求和進(jìn)入壁壘等多個(gè)因素的影響。無(wú)論是哈佛學(xué)派還是芝加哥學(xué)派，都認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集中度的提高會(huì)帶來(lái)整體生產(chǎn)效率的提高，是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)需求以及進(jìn)入壁壘是集中度提升的三大驅(qū)動(dòng)

產(chǎn)業(yè)集中度提高是經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要議題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家使用產(chǎn)業(yè)集中度這一概念來(lái)衡量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)與壟斷程度，將產(chǎn)業(yè)集中度看作是刻畫市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的最重要指標(biāo)，也是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心概念之一。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)產(chǎn)業(yè)集中度的決定因素的研究成果，可以將產(chǎn)業(yè)集中度的決定因素歸為如下幾個(gè)大類：1)規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平；2)市場(chǎng)需求；3)進(jìn)入壁壘。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)被認(rèn)為是產(chǎn)業(yè)集中度最重要的決定因素。在廠商理論中，如果生產(chǎn)越多的產(chǎn)品，單位產(chǎn)品的長(zhǎng)期平均成本會(huì)越低，就可以認(rèn)為存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)。如果產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特征，那大企業(yè)就有相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)趨向于集中。以石油化工行業(yè)為例，在石油化工行業(yè)中，小型企業(yè)難以形成規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)而被行業(yè)淘汰，而石油化工大型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。中國(guó)石油化工集團(tuán)、中國(guó)石油天然氣集團(tuán)、中國(guó)海洋石油總公司、中國(guó)中化集團(tuán)有限公司、中國(guó)化工集團(tuán)公司及陜西延長(zhǎng)石油(集團(tuán))有限責(zé)任公司六家特大型企業(yè)2018年的營(yíng)收總和為62217.43億元，對(duì)行業(yè)營(yíng)收占比達(dá)到45.15%，因此，石油行業(yè)是由規(guī)模效應(yīng)促使行業(yè)集中度抬升的典型案例。

需求增速趨緩的背景下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)由增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為存量競(jìng)爭(zhēng)，也將實(shí)現(xiàn)行業(yè)集中度的提升。在增量競(jìng)爭(zhēng)背景下，如果對(duì)某個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品需求不斷增加，那么就有許多小企業(yè)有機(jī)會(huì)進(jìn)入行業(yè)，進(jìn)而降低產(chǎn)業(yè)集中度。相反，在存量競(jìng)爭(zhēng)背景下，產(chǎn)品需求增速趨緩甚至減少，小企業(yè)非但難以進(jìn)入，甚至被迫退出，這樣也會(huì)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)集中度的被動(dòng)提高。以白酒市場(chǎng)為例，白酒行業(yè)2016年產(chǎn)量與銷量均達(dá)到頂點(diǎn)，分別為1358.36/1305.71萬(wàn)千升，此后便開(kāi)始下滑，需求呈收縮態(tài)勢(shì)。然而，中高端白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入的大幅提升。2018年，白酒行業(yè)銷量下滑26.43%，但貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、洋河股份的市場(chǎng)份額卻分別上漲了26.43%/32.61%/25.60%/21.30%。

在壁壘高的產(chǎn)業(yè)中，市場(chǎng)參與者較少，行業(yè)集中度因而也較高。進(jìn)入壁壘包括技術(shù)壁壘、資金壁壘、資源壁壘和政策壁壘等，進(jìn)入壁壘越高，市場(chǎng)參與者越少，行業(yè)集中度也越高。以化工行業(yè)為例，自環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)以來(lái)，環(huán)保不達(dá)標(biāo)企業(yè)相繼被關(guān)停，同時(shí)對(duì)新進(jìn)入企業(yè)來(lái)說(shuō)也由于環(huán)保合規(guī)要求而提高了行業(yè)的進(jìn)入壁壘?；ば袠I(yè)“二八”分化的現(xiàn)象越來(lái)越明顯，以在建工程支出指標(biāo)為例，2015年到2018年間，化工行業(yè)營(yíng)業(yè)收入前十家公司的在建工程支出占比從55%左右逐漸提升到近70%，而營(yíng)業(yè)收入前三家的在建工程支出占比一直維持在50%左右，行業(yè)內(nèi)現(xiàn)存的龍頭公司持續(xù)進(jìn)行資本擴(kuò)張，提高行業(yè)集中度。

集中度提高是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)

哈佛學(xué)派與芝加哥學(xué)派對(duì)產(chǎn)業(yè)集中度提高的看法存在分歧。以梅森、貝恩為首的哈佛學(xué)派，將產(chǎn)業(yè)集中度的提升看作是壟斷行業(yè)的特征之一，而以施蒂格勒、德姆塞茨等人為代表的芝加哥學(xué)派，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集中度的提高意味著經(jīng)營(yíng)效率的提高，高效率的企業(yè)能夠獲得更大的市場(chǎng)份額，進(jìn)而提高了產(chǎn)業(yè)集中度。

然而，無(wú)論是哈佛學(xué)派還是芝加哥學(xué)派，都認(rèn)為集中度的提高會(huì)帶來(lái)整體經(jīng)濟(jì)績(jī)效的提高，是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。哈佛學(xué)派提出了結(jié)構(gòu)績(jī)效假說(shuō)：在壟斷行業(yè)中，寡頭企業(yè)依托規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與高進(jìn)入壁壘，賺取壟斷利潤(rùn)，導(dǎo)致高集中度的壟斷行業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效高于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。芝加哥學(xué)派則提出了效率結(jié)構(gòu)假說(shuō)，高效率的企業(yè)能夠獲取更高的經(jīng)濟(jì)效益，而低效的企業(yè)則被淘汰，最終導(dǎo)致行業(yè)整體經(jīng)濟(jì)績(jī)效的提高。

具備高集中度特征的龍頭企業(yè)能引領(lǐng)股市走出長(zhǎng)牛

從海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，具備高集中度的龍頭企業(yè)不僅在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過(guò)程中起到推動(dòng)作用，同時(shí)也對(duì)資本市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生了關(guān)鍵影響。以美國(guó)為例，多輪并購(gòu)疊加消費(fèi)升級(jí)等因素推動(dòng)美國(guó)的多行業(yè)出現(xiàn)高集中度發(fā)展趨勢(shì)，以“漂亮50”為代表的龍頭企業(yè)帶領(lǐng)美股在上世紀(jì)80年代走出了一輪歷經(jīng)20年的長(zhǎng)牛行情。

自20世紀(jì)初以來(lái)，直至次貸危機(jī)，美國(guó)共歷經(jīng)六次并購(gòu)浪潮，加速各大產(chǎn)業(yè)的整合進(jìn)程。前五次并購(gòu)浪潮分別發(fā)生在1897-1904年、1916-1929年、1965-1969年、1984-1989年和1991-2000年，并購(gòu)數(shù)量由第一次浪潮的約2700起上升到第五次浪潮的50000起，行業(yè)范圍覆蓋制造業(yè)、金融業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等，加速了各大產(chǎn)業(yè)的整合進(jìn)程。而由次貸危機(jī)帶來(lái)的第六次并購(gòu)浪潮，是全球并購(gòu)浪潮的重要組成部分，當(dāng)前仍在進(jìn)行中。

以20世紀(jì)80年代發(fā)生的第四次并購(gòu)重組浪潮為例，石油危機(jī)之后，里根政府推動(dòng)減稅、降費(fèi)以及放松管制、市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)優(yōu)勝劣汰；同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)行中，龍頭企業(yè)抓住全球化的機(jī)遇，對(duì)外擴(kuò)張。最終龍頭企業(yè)收入和利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，自1954年到1982年，美國(guó)飲料行業(yè)市場(chǎng)前20大企業(yè)市場(chǎng)份額由21%上升到39%，截至1982年，美國(guó)制藥行業(yè)前20大企業(yè)市場(chǎng)份額達(dá)達(dá)到69%。龍頭企業(yè)如可口可樂(lè)、通用電氣等在1980s收入及盈利增速均高于行業(yè)整體增速。可口可樂(lè)公司在美國(guó)國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額由1980年的36%進(jìn)一步上升至1990年的41%。1988年可口可樂(lè)在其年報(bào)中稱其在全球碳酸軟飲料市場(chǎng)(除美國(guó)和蘇聯(lián)外)銷售份額攀升至45%，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)歷史最高水平。此外，快餐業(yè)巨頭麥當(dāng)勞1987年的市場(chǎng)份額達(dá)到18.2%，沃爾瑪在1990年成長(zhǎng)為美國(guó)最大的零售商等，都顯示了高集中度格局下頭部企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)。

以可口可樂(lè)、通用電氣等頭部企業(yè)為代表的“漂亮50”在全球化大浪潮的洗禮中，競(jìng)爭(zhēng)力更加凸顯，且疊加機(jī)構(gòu)投資者占比增加，其股票表現(xiàn)也更為突出。在我們的統(tǒng)計(jì)區(qū)間——1980年12月至1995年12月內(nèi)，“漂亮50”持續(xù)跑贏標(biāo)普500。且“漂亮50”平均PE相比標(biāo)普500的比值在1973年達(dá)到最高點(diǎn)之后逐步下臺(tái)階，1984年至1995年，美國(guó)“漂亮50”的個(gè)股算數(shù)平均PE相比標(biāo)普500基本持平，表明“漂亮50”股票相對(duì)收益的取得完全依靠超額業(yè)績(jī)所實(shí)現(xiàn)。我們從ROE角度也可得到論據(jù)支持，1980年后美國(guó)“漂亮50”ROE均值幾乎每年都高于美國(guó)全市場(chǎng)。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下，高質(zhì)量發(fā)展要求加速行業(yè)整合出清

供給側(cè)改革推動(dòng)落后產(chǎn)能出清，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。中國(guó)GDP增速自2007年達(dá)到14.2%的階段性峰值后，呈現(xiàn)“逐級(jí)下降”態(tài)勢(shì)，從高速增長(zhǎng)向環(huán)保、高效的高質(zhì)量發(fā)展成為大勢(shì)所趨。2015年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出供給側(cè)改革、“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)，要求煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)重工業(yè)行業(yè)持續(xù)優(yōu)化行業(yè)格局，有序退出落后產(chǎn)能，逐步提高產(chǎn)品和排放標(biāo)準(zhǔn)，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。供給側(cè)改革推行以來(lái)，煤炭、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)持續(xù)推動(dòng)落后產(chǎn)能出清。以煤炭產(chǎn)業(yè)為例，自2016年國(guó)家提出煤炭去產(chǎn)能開(kāi)始，煤炭產(chǎn)業(yè)于2018年提前兩年完成化解過(guò)剩產(chǎn)能8億噸的目標(biāo)任務(wù)。全國(guó)能源工作會(huì)議指出，2020年我國(guó)將逐步淘汰年產(chǎn)30萬(wàn)噸以下落后產(chǎn)能煤礦，有序核準(zhǔn)新建大型煤礦項(xiàng)目，進(jìn)一步化解落后產(chǎn)能。

借助資本市場(chǎng)并購(gòu)重組，產(chǎn)業(yè)整合加速。供給側(cè)改革實(shí)施以來(lái)，重組、并購(gòu)、借殼等一系列資本運(yùn)作此起彼伏。煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)由于肩負(fù)著就業(yè)等任務(wù)，去產(chǎn)能面臨著不小的壓力，因此，監(jiān)管層更加鼓勵(lì)相關(guān)公司以市場(chǎng)手段進(jìn)行兼并重組，如2016年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)鋼鐵產(chǎn)業(yè)兼并重組處置僵尸企業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》)，便將并購(gòu)重組視為推進(jìn)供給側(cè)改革的主要方式。由于國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)規(guī)模小、數(shù)量多，使鋼鐵行業(yè)缺乏協(xié)調(diào)產(chǎn)能的能力，創(chuàng)新發(fā)展和節(jié)能環(huán)保投入也不足，影響鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)能出清。因此，《意見(jiàn)》鼓勵(lì)鋼鐵業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組提高產(chǎn)業(yè)集中度，并要求到2025年，中國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)前十大企業(yè)產(chǎn)能集中度將達(dá)60%-70%，并擁有8000萬(wàn)噸級(jí)的鋼鐵集團(tuán)三至四家、4000萬(wàn)噸級(jí)的鋼鐵集團(tuán)六至八家，加速產(chǎn)業(yè)整合以推進(jìn)供給側(cè)改革。2019年中國(guó)寶武與馬鋼集團(tuán)進(jìn)行重組，便是響應(yīng)《意見(jiàn)》號(hào)召的典型并購(gòu)事件。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下，環(huán)保戰(zhàn)略提高行業(yè)進(jìn)入壁壘，有利于工業(yè)龍頭做大做強(qiáng)。近年來(lái)，多行業(yè)排污許可證頒發(fā)、對(duì)固定污染源全生命周期實(shí)現(xiàn)“一證式”監(jiān)管，環(huán)保費(fèi)改稅等多項(xiàng)環(huán)保新政接連落地；《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》、《水污染防治行動(dòng)計(jì)劃》等多項(xiàng)硬約束要求在2017年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)；環(huán)保督察嚴(yán)抓問(wèn)責(zé)，僅在2017年便問(wèn)責(zé)了上萬(wàn)人?！碍h(huán)保風(fēng)暴”下，數(shù)以萬(wàn)計(jì)的環(huán)保不達(dá)標(biāo)企業(yè)被淘汰關(guān)停，產(chǎn)業(yè)集中度加速提升。而我國(guó)經(jīng)濟(jì)也在向環(huán)保高效方向發(fā)展，2019年上半年，我國(guó)單位GDP能耗同比下降2.7%，環(huán)保整治成效斐然。

消費(fèi)升級(jí)背景下，龍頭企業(yè)憑借品牌、渠道優(yōu)勢(shì)加固“護(hù)城河”。以家電行業(yè)為例，2019年家電和音像器材零售額為9139億元，較2017年下降3.33%。從主要家電品類來(lái)看，多個(gè)主要家電品類的銷售額都呈下降態(tài)勢(shì)：2019年空調(diào)銷售額為2009億元，同比下滑3.63%；洗衣機(jī)銷售額為711億元，同比下降0.59%；吸油煙機(jī)銷售額為383億元，同比下降3.94%，家電行業(yè)的需求呈收縮態(tài)勢(shì)。隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)，未能及時(shí)把握市場(chǎng)需求變化和營(yíng)銷能力弱的中小企業(yè)被迫出局，實(shí)力雄厚的頭部企業(yè)如格力、美的等卻憑借品牌效應(yīng)、產(chǎn)品質(zhì)量等優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建起堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。從多個(gè)家電子行業(yè)的收入CR8來(lái)看，2017年時(shí)，多個(gè)家電子行業(yè)的營(yíng)收CR8已超過(guò)75%，家電行業(yè)集中度較高。

金融去杠桿，加速金融業(yè)集中度提升。2017年以來(lái)的金融監(jiān)管改革分為上下半場(chǎng)：上半場(chǎng)專注金融去杠桿，限制同業(yè)業(yè)務(wù)，收緊流動(dòng)性限制杠桿擴(kuò)張；資管新規(guī)的出臺(tái)則標(biāo)志著本輪金融監(jiān)管改革進(jìn)入下半場(chǎng)，資管新規(guī)及其配套措施進(jìn)一步化解影子銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而金融供給側(cè)改革則加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。在監(jiān)管沖擊下，業(yè)務(wù)模式單一、資本金較少、依賴通道業(yè)務(wù)的中小型金融機(jī)構(gòu)受到去杠桿的監(jiān)管沖擊，發(fā)生了如包商銀行被接管、戰(zhàn)略投資者入股錦州銀行等事件。大型金融機(jī)構(gòu)則依托于資本金充足、綜合實(shí)力強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)均出現(xiàn)集中度提高趨勢(shì)

在上中游原材料、中游制造業(yè)、下游消費(fèi)業(yè)及金融業(yè)范圍內(nèi)，多行業(yè)呈現(xiàn)出集中度持續(xù)提高的趨勢(shì)。

上中游原材料行業(yè)：供給側(cè)改革推動(dòng)行業(yè)集中度上行

具備資金密集、資源密集型特點(diǎn)的原材料行業(yè)，如石油化工行業(yè)，易形成高集中度格局。而在供給側(cè)改革以來(lái)，受益于產(chǎn)能出清、行業(yè)整合加速等因素，煤炭等行業(yè)也呈現(xiàn)向高集中度方向發(fā)展的趨勢(shì)。

行業(yè)特性推動(dòng)行業(yè)集中度持續(xù)提升——石油化工行業(yè)

作為資源密集型與資金密集型行業(yè)，石油化工行業(yè)集中度不斷提升。石油化工行業(yè)是一個(gè)資源密集型和資金密集型的產(chǎn)業(yè)，資金實(shí)力不足的企業(yè)難以形成規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)而被行業(yè)淘汰。因此，石油化工大型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。從石油化工行業(yè)500強(qiáng)企業(yè)的情況來(lái)看，2018年中國(guó)石油化工企業(yè)500強(qiáng)總收入116207.93億元，前100強(qiáng)銷售總額達(dá)96168.8億元，占500強(qiáng)總額的82.76%，占全行業(yè)總額的69.8%。

產(chǎn)能出清推動(dòng)行業(yè)集中度持續(xù)提升——煤炭行業(yè)

受益于供給側(cè)改革下產(chǎn)能出清，煤炭行業(yè)集中度達(dá)到60%左右。2018年，煤炭行業(yè)CR5達(dá)到60%左右。供給側(cè)改革背景下，煤炭行業(yè)持續(xù)進(jìn)行整頓秩序、關(guān)井壓產(chǎn)、關(guān)閉破產(chǎn)、資源整合、兼并重組和落后產(chǎn)能淘汰退出，在2018年提前兩年完成8億噸過(guò)剩產(chǎn)能化解，而煤礦數(shù)量也由1997年的8.2萬(wàn)處下降到2018年的5800處，煤炭產(chǎn)業(yè)由多、小、散、亂向大基地、大集團(tuán)、大煤礦發(fā)展。而2018年出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)煤炭企業(yè)兼并重組轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見(jiàn)》，進(jìn)一步鼓勵(lì)煤炭行業(yè)兼并重組，推動(dòng)行業(yè)集中度上行。

中游制造業(yè)：邁入后工業(yè)化時(shí)代，產(chǎn)能呈現(xiàn)集中趨勢(shì)

中國(guó)將邁入后工業(yè)化時(shí)代，制造業(yè)由增量競(jìng)爭(zhēng)逐步轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)能呈現(xiàn)集中趨勢(shì)。目前中國(guó)已進(jìn)入到工業(yè)化后期向后工業(yè)化時(shí)代過(guò)渡的階段。制造業(yè)將從增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)，2019年之后，制造業(yè)投資增速回落，1-4月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)2.5%，增速比一季度回落2.1個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)產(chǎn)能呈現(xiàn)集中化趨勢(shì)。目前集中化程度較高的行業(yè)如機(jī)械行業(yè)，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局已逐漸明朗化；目前集中度程度依然較低的行業(yè)如鋼鐵行業(yè)，并購(gòu)重組已成大勢(shì)所趨，產(chǎn)業(yè)集中度也將持續(xù)提升。

強(qiáng)者恒強(qiáng)格局已明朗化——機(jī)械行業(yè)

機(jī)械行業(yè)是集中度提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)的典型代表。機(jī)械行業(yè)已進(jìn)入成熟期，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局相對(duì)明朗。2015-2018年，工程機(jī)械板塊營(yíng)收規(guī)模前5名分別為三一重工、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、上海機(jī)電、柳工，營(yíng)收占板塊比重從71.8%上升到81.0%，集中度提升了9.2個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)保整治、兼并重組下落后產(chǎn)能逐步退出市場(chǎng)，而在規(guī)模、產(chǎn)能投資、技術(shù)等方面占有的龍頭企業(yè)則進(jìn)一步擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

行業(yè)集中度目前較低，但產(chǎn)業(yè)整合加速推動(dòng)行業(yè)集中度提升——鋼鐵行業(yè)

鋼鐵行業(yè)兼并重組成大勢(shì)所趨，行業(yè)集中度有望持續(xù)回升。2016年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了主要針對(duì)鋼鐵行業(yè)兼并重組的46號(hào)文件，設(shè)定的目標(biāo)是：到2025年，中國(guó)鋼鐵行業(yè)60%-70%的產(chǎn)能將集中在前十大企業(yè)中，其中包括8000萬(wàn)噸級(jí)的鋼鐵集團(tuán)3-4家，4000萬(wàn)噸級(jí)的6-8家。而2017年鋼鐵行業(yè)的CR10僅為35.53%，與46號(hào)文件仍有一定差距，因此，鋼鐵行業(yè)掀起兼并重組潮，并提升產(chǎn)業(yè)集中度成為大勢(shì)所趨。2019年中國(guó)寶武與馬鋼集團(tuán)進(jìn)行重組，便是鋼鐵行業(yè)并購(gòu)重組的典型事件，預(yù)計(jì)重組完成后寶武與馬鋼粗鋼年產(chǎn)量之和將超過(guò)9300萬(wàn)噸，接近世界第一安賽樂(lè)米塔爾的9642萬(wàn)噸，成為中國(guó)鋼鐵行業(yè)的“巨無(wú)霸”。

下游消費(fèi)業(yè)：需求下行，行業(yè)集中度加速提升

消費(fèi)行業(yè)需求下行，行業(yè)龍頭依托護(hù)城河持續(xù)蠶食市場(chǎng)份額。地產(chǎn)、汽車等下游消費(fèi)行業(yè)進(jìn)入需求下行周期，銷售增速持續(xù)下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。然而，在品牌效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的加持下，地產(chǎn)、汽車等消費(fèi)行業(yè)的龍頭企業(yè)卻在需求下行周期持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，加速提升行業(yè)集中度。

品牌成行業(yè)護(hù)城河，頭部品牌加速蠶食市場(chǎng)份額——汽車行業(yè)

品牌主導(dǎo)汽車消費(fèi)選擇，頭部品牌加速蠶食市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度持續(xù)提升。汽車行業(yè)需求增速趨緩，2018年，汽車銷量為2808.06萬(wàn)輛，同比下跌2.76%。在汽車需求下行的背景下，品牌成為汽車行業(yè)的護(hù)城河。在汽車制造技術(shù)趨于成熟的今天，配置與特性無(wú)法成為壁壘，而品牌開(kāi)始主導(dǎo)對(duì)汽車的消費(fèi)選擇。由《2019麥肯錫中國(guó)汽車消費(fèi)者洞察》可知，有44%的受訪者在購(gòu)買汽車時(shí)，會(huì)考慮與品牌相關(guān)的因素。品牌車企開(kāi)始加速蠶食市場(chǎng)份額，以自主品牌市場(chǎng)為例，自主品牌的8個(gè)頭部品牌對(duì)自主品牌市場(chǎng)銷量占比在2016年為64%，而到了2019年5月為79%。汽車行業(yè)整體的集中度也在持續(xù)上行，2016年中國(guó)乘用車市場(chǎng)頭部品牌集中度(CR9)為48%，而在2019年5月達(dá)到54%。

核心資源獲取能力進(jìn)一步加劇行業(yè)分化——房地產(chǎn)行業(yè)

行業(yè)擴(kuò)張受限，龍頭房企的集中度優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升。近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張受限，2019年，我國(guó)商品房銷售面積1.72億平方米，同比下滑0.06%，這也是98年以來(lái)第三次出現(xiàn)增速為負(fù)的情況，并且連續(xù)三年增速低于10%。然而，頭部房企由于布局廣泛、品牌影響力以及周轉(zhuǎn)率等優(yōu)勢(shì)，具備更強(qiáng)的融資能力、拿地能力與經(jīng)營(yíng)能力；中小房企則面臨著資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)及地價(jià)居高不下的窘境。對(duì)核心資源(土地、資金)的獲取能力幫助頭部企業(yè)穿越周期，在行業(yè)增長(zhǎng)放緩中獲得更多的市場(chǎng)份額。房地產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提升，前10大房企的市場(chǎng)份額由2016年的18.7%逐年上升至2019年的26.3%；前20大房企的市場(chǎng)份額由2016年的25.2%上升至2019的26.3%，行業(yè)分化加劇。

金融服務(wù)業(yè)：監(jiān)管體系重塑提升行業(yè)集中度

金融行業(yè)監(jiān)管體系重塑，提升行業(yè)集中度。通過(guò)去杠桿、去通道、資管新規(guī)等配套措施落地及金融供給側(cè)改革開(kāi)啟，金融行業(yè)監(jiān)管體系持續(xù)變革，而中小型金融機(jī)構(gòu)在監(jiān)管沖擊下風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，而大型金融機(jī)構(gòu)則強(qiáng)者恒強(qiáng)。銀行業(yè)發(fā)生了包商銀行被接管、戰(zhàn)略投資者入股錦州銀行、中央?yún)R金公司入股恒豐銀行等事件，行業(yè)落后產(chǎn)能加速出清，根據(jù)營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)測(cè)算，2018年銀行業(yè)CR3/CR5/CR10分別為35.83%/49.33%/66.19%，而截至2019H1，CR3/CR5/CR10則分別為38.71%/53.08%/71.52%，行業(yè)集中度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。而證券業(yè)在傭金率持續(xù)下行、科創(chuàng)板“保薦+跟投”制度施行、內(nèi)外券商競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，資本金充足、業(yè)務(wù)布局全面的頭部券商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，行業(yè)集中度也加速上行，從凈利潤(rùn)指標(biāo)計(jì)算，2014-2018年間，證券業(yè)凈利潤(rùn)C(jī)R5從31.93%提升到48.62%。

海外產(chǎn)業(yè)集中度的演化對(duì)中國(guó)的啟示

A股當(dāng)前集中度仍有待提高，頭部企業(yè)將引領(lǐng)長(zhǎng)牛行情。與美股相比，A股行業(yè)集中度仍有約10個(gè)百分點(diǎn)左右的差距，龍頭地位將持續(xù)提升。盡管當(dāng)前A股各行業(yè)涌現(xiàn)出的龍頭代表性公司股價(jià)漲幅已領(lǐng)先于市場(chǎng)，但未來(lái)隨著集中度的進(jìn)一步提高，疊加金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，資本市場(chǎng)多層次改革進(jìn)一步推行，投資者機(jī)構(gòu)化等趨勢(shì)深化，龍頭公司有望成為國(guó)內(nèi)外資金的重點(diǎn)配置對(duì)象，也將成為A股長(zhǎng)牛行情中的“領(lǐng)航者”。

與海外市場(chǎng)相比，A股行業(yè)集中度仍有待提高

美國(guó)市場(chǎng)呈現(xiàn)高集中度格局

美國(guó)市場(chǎng)格局高度集中。我們以羅素3000成分股中行業(yè)市值排名前20%的公司作為龍頭公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)集中度的研究，其中公司數(shù)目小于5的行業(yè)，以市值排名第一的公司作為龍頭公司。從整體看，美國(guó)龍頭公司市值占比呈上升趨勢(shì)。美國(guó)龍頭公司市值占比從2000年的86%逐漸下降至2010年的83%，此后一路上升至2019年中的84%。分行業(yè)來(lái)看，國(guó)大部分行業(yè)龍頭公司市值占比超過(guò)80%，并且有不斷上升的趨勢(shì)。2019年，龍頭公司市值占比行業(yè)市值最高的5個(gè)行業(yè)分別是電信業(yè)務(wù)、制藥、生物科技和生命、食品與主要用品零售、媒體與娛樂(lè)、零售業(yè)，其占比分別為94%、93%、92%、92%、91%。

頭部份額高度集中下，龍頭具有強(qiáng)勁的市場(chǎng)溢價(jià)能力與規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，因而營(yíng)收與盈利能力均領(lǐng)先于同業(yè)：

營(yíng)收方面，龍頭公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僦饾u反超非龍頭公司。以半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備行業(yè)為例，2000年、2005年、2010年、2015年和2019年，龍頭公司營(yíng)業(yè)收入增速分別為19%、15%、8%、6%、18%，而非龍頭公司營(yíng)業(yè)收入增速分別為36%、24%、7%、12%、5%。

盈利能力方面，龍頭公司的ROE水平明顯偏高。2019年，龍頭企業(yè)盈利水平最高的5個(gè)行業(yè)依次是消費(fèi)者服務(wù)、零售業(yè)、技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備、家庭與個(gè)人用品，其ROE分別為43 %、38%、33%、32%、27%，而非龍頭企業(yè)盈利水平最高的5個(gè)行業(yè)依次是食品與主要用品零售、消費(fèi)者服務(wù)、原材料、汽車與汽車零部件、耐用消費(fèi)品與服裝，其ROE分別是20%、18%、15 %、13%、12%，可以發(fā)現(xiàn)，龍頭公司盈利水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非龍頭公司。

無(wú)論從市盈率還是市凈率來(lái)看，美國(guó)龍頭公司均普遍高于非龍頭公司。從市盈率來(lái)看，排名前五的行業(yè)分別是耐用消費(fèi)品與服裝、軟件與服務(wù)、商業(yè)與專業(yè)服務(wù)、零售業(yè)和房地產(chǎn)，其市盈率分別是45、43、41、38和37。以零售業(yè)為例，2000年、2005年、2010年、2015年以及2019年龍頭公司市盈率分別為33、22、22、39、39，非龍頭公司市盈率分別為22、29、27、28、17，龍頭公司市盈率近年來(lái)與非龍頭公司背離。從市凈率來(lái)看，市凈率排名前五的行業(yè)分別是零售業(yè)、軟件與服務(wù)、消費(fèi)者服務(wù)、家庭與個(gè)人用品、技術(shù)硬件與設(shè)備，其市凈率分別是15、11、9、8、7，而非龍頭公司排名前五的行業(yè)依次是軟件與服務(wù)、消費(fèi)者服務(wù)、制藥生物科技和生命、醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)、家庭與個(gè)人用品，其市凈率依次是6、5、4、4、3。

與美股相比，目前A股集中度依然較低，具備較大提升空間

從2018年的各行業(yè)板塊營(yíng)業(yè)收入的CR5來(lái)看，A股金融業(yè)/制造業(yè)/零售業(yè)/信息技術(shù)業(yè)的CR5分別為49.83%/13.89%/53.82%/50.55%。而美股GICS金融業(yè)/制造業(yè)/零售業(yè)/信息技術(shù)業(yè)的CR5分別為67.54%/22.08% /59.87%/57.70%，均高于A股近10個(gè)百分點(diǎn)左右的水平。

根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，并購(gòu)重組將成為A股市場(chǎng)集中度提升的重要方式。與海外相比，A股市場(chǎng)并購(gòu)重組歷史較短。全球在19世紀(jì)末20世紀(jì)初、20世紀(jì)20年代、20世紀(jì)60年代、20世紀(jì)70-80年代、20世紀(jì)90年代分別發(fā)生了五次并購(gòu)潮，范圍遍及美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)等海外發(fā)達(dá)國(guó)家。其中，美國(guó)更是以引領(lǐng)者的身份，在五次并購(gòu)潮中發(fā)起了超過(guò)10萬(wàn)起并購(gòu)，因而美股出現(xiàn)多個(gè)行業(yè)集中度上行。反觀中國(guó)，改革開(kāi)放以后，企業(yè)才開(kāi)始在政府的指導(dǎo)下進(jìn)行并購(gòu)，并購(gòu)進(jìn)程較短，對(duì)行業(yè)集中度的提升效果也相應(yīng)受限。

以核心資產(chǎn)為代表的龍頭有望成為A股長(zhǎng)牛的重要支撐

隨著A股行業(yè)集中度的持續(xù)提升，各行業(yè)龍頭公司地位穩(wěn)固。未來(lái)在資本市場(chǎng)加速開(kāi)放、投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化等背景下，以核心資產(chǎn)為代表的頭部企業(yè)將成為A股長(zhǎng)牛的重要支撐。

受益于近年來(lái)產(chǎn)業(yè)集中度的逐步提高，頭部企業(yè)已獲得了豐厚的超額收益。從2016年1月1日為起點(diǎn)到2020年3月27日，上證綜指漲幅為-21.67%，但各行業(yè)龍頭股如三一重工、中國(guó)平安、招商銀行等仍然走出了翻一番的絕對(duì)漲幅，領(lǐng)先于市場(chǎng)整體。

未來(lái)隨著金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，資本市場(chǎng)多層次改革進(jìn)一步推行，投資者機(jī)構(gòu)化等趨勢(shì)深化，龍頭公司有望成為國(guó)內(nèi)外資金的重點(diǎn)配置對(duì)象。

龍頭公司的估值溢價(jià)有望隨著外資加速進(jìn)入而獲得進(jìn)一步提升。截至2019年末，外資持股占A股流通市值約為3.28%?？紤]到國(guó)際指數(shù)公司仍在提高A股納入比例的過(guò)程中，外資仍有望為A股未來(lái)重要的增量資金。外資重點(diǎn)配置龍頭公司，以陸股通為例，截至2020年3月27日，陸股通持股市值居前的公司包括貴州茅臺(tái)、工商銀行、中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)石化等，均為頭部公司。

市場(chǎng)制度完善、投資理念長(zhǎng)期化都將吸引資金向頭部企業(yè)聚集。自金融監(jiān)管改革以來(lái)，監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)上“炒概念”、“炒故事”的行為進(jìn)行了降溫和約束，將市場(chǎng)風(fēng)向往長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資方向進(jìn)行引導(dǎo)。在市場(chǎng)資金導(dǎo)向逐漸發(fā)生變化的背景下，內(nèi)生增長(zhǎng)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的價(jià)值股的投資機(jī)會(huì)不斷凸顯，其中行業(yè)龍頭盈利前景往往更加確定，股息率和分紅意愿往往更高，更是吸引了大量資金進(jìn)入。

資管新規(guī)落地后，銀行、保險(xiǎn)資金有望加大對(duì)優(yōu)質(zhì)股權(quán)的配置。資管新規(guī)發(fā)布后，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)迎來(lái)規(guī)范化、凈值化發(fā)展的新時(shí)代。一方面，剛兌打破有利于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，進(jìn)而引導(dǎo)資金入市；另一方面，非標(biāo)業(yè)務(wù)受到管制，金融機(jī)構(gòu)要降低資金空轉(zhuǎn)和高杠桿、回歸業(yè)務(wù)本源，有望加大對(duì)優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)的配置。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，銀行理財(cái)產(chǎn)品配置權(quán)益類投資的比例未超過(guò)10%，保險(xiǎn)資金配置權(quán)益資產(chǎn)的比例也不到12%。與國(guó)外一些長(zhǎng)期資金相比，國(guó)內(nèi)銀行和保險(xiǎn)資金對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例還有較大提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中美博弈超預(yù)期加大，疫情影響超預(yù)期，海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇