一、供給：高供應(yīng)有邊際改善的可能

1、四季度國內(nèi)產(chǎn)量可能減量

近兩年來，國內(nèi)焦煤供給能力不斷提升，其原因既有下游焦炭需求的帶動(dòng)，又有高利潤對供給的正向驅(qū)動(dòng)，煤礦企業(yè)保持較高的生產(chǎn)積極性，且經(jīng)歷供給側(cè)改革以后，先進(jìn)產(chǎn)能不斷釋放。2020年1-7月份，全國焦煤產(chǎn)量27062萬噸，累計(jì)同比0.5%，而同期的焦炭產(chǎn)量同比為-1.8%，因此國內(nèi)焦煤供給整體稍顯寬松，這種寬松的環(huán)境也導(dǎo)致了焦煤價(jià)格的弱勢下行，柳林低硫主焦已跌至1240元/噸，價(jià)格較去年同期下跌340元/噸，較年初價(jià)格下跌220元/噸。

從國內(nèi)焦煤供應(yīng)的影響因素來看，主要有政策端的安全生產(chǎn)、企業(yè)端的生產(chǎn)利潤兩方面驅(qū)動(dòng)?！皻q末年初”、春節(jié)前后，往往是煤礦企業(yè)的安全重點(diǎn)時(shí)期，前三季度政策端“查超產(chǎn)”、“保安全”等因素對焦煤的產(chǎn)量影響較小，而四季度煤礦企業(yè)在完成生產(chǎn)計(jì)劃后，可能重新重視安全。政策端也有影響產(chǎn)量的一些因素重新出現(xiàn)，雖然主產(chǎn)省份山西尚未受到明顯影響，但內(nèi)蒙煤礦倒查20年，山東梁寶寺煤礦事故等，均導(dǎo)致煤礦開工受到影響，特別是內(nèi)蒙焦煤產(chǎn)量下降明顯，后期超產(chǎn)也將有所抑制，產(chǎn)能難以充分釋放。因此綜合來看，焦煤供應(yīng)最寬松的時(shí)期已經(jīng)在逐漸過去，四季度或有邊際改善。

2、進(jìn)口：蒙煤難以彌補(bǔ)海煤減量

2020年疫情嚴(yán)重影響了全球經(jīng)濟(jì)，受制于終端需求的萎靡，海外高爐減產(chǎn)較多，主要的焦煤進(jìn)口國家，如日本、韓國、印度、歐洲，都有高爐減產(chǎn)，海外焦煤需求也受到了較大影響，國際市場焦煤價(jià)格下跌較多，出口資源增多，反應(yīng)到對國內(nèi)的影響，則是焦煤進(jìn)口量增多，加劇了國內(nèi)焦煤的供應(yīng)壓力，但隨著疫情的常態(tài)化，海外也開始積極復(fù)工復(fù)產(chǎn)，焦煤國際市場將有所好轉(zhuǎn)，國內(nèi)焦煤的進(jìn)口量也將有所減少。

國際需求方面，7月份世界生鐵產(chǎn)量為11012萬噸，扣除中國后的海外生鐵產(chǎn)量為3193萬噸，同比減少16.3%，環(huán)比微增6%，海外需求有邊際恢復(fù)。國際焦煤供給方面，近期澳洲焦煤供應(yīng)也受到了部分?jǐn)_動(dòng)，前期海運(yùn)煤價(jià)格反彈承壓，主要是由于海外需求未恢復(fù)至高位，既需求最好的區(qū)域在中國，中國又有進(jìn)口政策的限制，國內(nèi)外價(jià)差一直處于高位，市場處于進(jìn)口意愿高、而進(jìn)口操作難的狀態(tài)。但在國際焦煤市場中，海外需求占比在70%以上，預(yù)計(jì)隨著海外的復(fù)產(chǎn)，國際焦煤焦煤價(jià)格也將有所反彈，進(jìn)口價(jià)差將有所收斂。

國內(nèi)進(jìn)口方面，2020年1-7月份，國內(nèi)焦煤進(jìn)口總量為4554萬噸，較去年同期增加158萬噸，同比增長3.6%。其中7月份進(jìn)口量為737萬噸，環(huán)比6月增加110萬噸。無論是煤炭進(jìn)口總量，還是進(jìn)口通關(guān)時(shí)間，均受到煤炭通關(guān)政策的影響，且海運(yùn)煤與蒙古煤市場表現(xiàn)分化，其中海煤通關(guān)時(shí)間較長，雖然進(jìn)口利潤在300元/噸以上，出于對進(jìn)口政策不確定的擔(dān)憂，市場觀望情緒濃厚。

從海運(yùn)煤的通關(guān)額度來看，1-8月份澳煤的進(jìn)口量已達(dá)到去年全年進(jìn)口量的90%以上，四季度通關(guān)額度顯著減少，這一點(diǎn)從壓港數(shù)量可以側(cè)面印證，暫未有放松跡象。而蒙古煤進(jìn)口量穩(wěn)步增加，但由于疫情的影響，今年1-7月份進(jìn)口量僅950萬噸，考慮到8月下旬以來通關(guān)效率的提高，288口岸日通關(guān)量在1000車左右，疊加策克口岸通關(guān)的增加，蒙煤月度通關(guān)量可能增至350萬噸左右，部分對沖澳洲焦煤的減量，但今年澳煤月均進(jìn)口量在400萬噸以上，若四季度通關(guān)政策不放手，蒙煤增量難以完全彌補(bǔ)澳煤的減量，進(jìn)口總量或有減少。

二、需求：高位需求延續(xù)，有望持續(xù)好轉(zhuǎn)

對焦煤而言，絕大多數(shù)需求集中在下游焦炭上，既高爐鐵水產(chǎn)量、焦?fàn)t焦炭產(chǎn)量決定了焦煤的真實(shí)需求，下游焦化廠、鋼廠的補(bǔ)庫行為決定了焦煤的短期需求情況。1-8月份，無論是鐵水產(chǎn)量，還是焦炭產(chǎn)量，都呈現(xiàn)不斷增加的狀態(tài)，焦煤真實(shí)需求旺盛，但焦煤供應(yīng)的寬松，影響了下游企業(yè)的采購策略，低庫存策略下焦煤價(jià)格承壓。進(jìn)入四季度，我們認(rèn)為焦煤真實(shí)需求有望繼續(xù)保持高位，補(bǔ)庫需求將重啟，焦煤總需求將邊際向好。

從鐵水端來看，考慮地產(chǎn)趕工、基金資金好轉(zhuǎn)，制造業(yè)回暖，旺季需求可能兌現(xiàn)，我們認(rèn)為9-10月份需求端總體有支撐。在需求的驗(yàn)證期，長流程鋼廠保有少量利潤，仍將維持較高的生產(chǎn)積極性，247家鋼廠鐵水日產(chǎn)量一直保持在250萬噸以上的高位，另外下半年高爐也有新增產(chǎn)能投放，我們總體認(rèn)為鐵水產(chǎn)量將繼續(xù)保持高位，焦炭、焦煤真實(shí)需求較為旺盛。

從焦炭端來看，目前焦化行業(yè)處在產(chǎn)能置換期，上半年焦炭產(chǎn)能有凈減量，但三季度以來新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，焦炭在產(chǎn)能量將增加，而去產(chǎn)能方面，雖然政策要求比較多，但實(shí)際的執(zhí)行還存在不確定性。目前230家焦化廠焦炭日產(chǎn)量已由6月份的66萬噸增至69萬噸，隨著焦炭產(chǎn)能的變化，焦炭產(chǎn)量或呈高位波動(dòng)的狀態(tài)，焦煤實(shí)際需求同樣保持旺盛。

三、下游補(bǔ)庫存，煤礦庫存壓力緩解

從煤礦與焦化廠庫存來看，近兩年來的環(huán)保等因素，煤礦存儲(chǔ)能力下降，焦煤庫存壓力主要在煤礦端，上周煤礦庫存繼續(xù)下降，其中山西、山東降幅明顯，隨著焦化廠的補(bǔ)庫，預(yù)計(jì)煤礦庫存可能繼續(xù)下降。目前下游的補(bǔ)庫，源于前期庫存過低，屬于正常庫存的回補(bǔ)，而大規(guī)模的補(bǔ)庫行為，推測可能發(fā)生在四季度。因此，即使考慮到焦煤產(chǎn)量較高，但下游焦化廠鋼廠基于對旺季需求的信心，以及焦煤相對較低的估值，集中補(bǔ)庫行為或助力焦煤企穩(wěn)反彈。

從進(jìn)口焦煤庫存來看，由于通關(guān)較為困難，而河北、東北、山東等地焦?fàn)t對焦煤的需求仍保持常態(tài)，港口焦煤庫存下降明顯，部分企業(yè)甚至轉(zhuǎn)向采購蒙煤，由于目前蒙煤增量較多，補(bǔ)庫需求的增多，并未在價(jià)格上反應(yīng)，后期若海運(yùn)煤繼續(xù)保持低位，疊加內(nèi)蒙產(chǎn)地煤的減少，蒙煤也有提價(jià)的可能。

四、展望：強(qiáng)需求預(yù)期驅(qū)動(dòng)，焦煤低估值修復(fù)

1、供需邊際改善，焦煤現(xiàn)貨企穩(wěn)

從供需驅(qū)動(dòng)來看，下游高爐、焦?fàn)t保持高開工率，焦煤真實(shí)需求旺盛，焦炭新增產(chǎn)能與去產(chǎn)能并舉，但節(jié)奏存在差異，可能導(dǎo)致焦煤階段性需求增加，同時(shí)下游轉(zhuǎn)為積極采購，焦煤需求將有改善；而國內(nèi)供應(yīng)較為平穩(wěn)，安全生產(chǎn)等因素可能在四季度再次影響焦煤供應(yīng)，蒙古煤增量難以完全對沖海運(yùn)煤減量，進(jìn)口端也將有小幅減量。

因此綜合國內(nèi)外供需來看，焦煤基本面邊際好轉(zhuǎn)，補(bǔ)庫需求拉動(dòng)焦煤上漲，焦煤今年現(xiàn)貨在黑色系品種中表現(xiàn)最弱，價(jià)格已處于近兩年來的低位，估值相對偏低，因此后期焦煤可能有補(bǔ)漲空間，但目前供需矛盾尚未充分發(fā)酵，現(xiàn)貨端的上漲也偏慢，等待供需矛盾明顯后，現(xiàn)貨的真實(shí)驅(qū)動(dòng)。預(yù)計(jì)焦煤現(xiàn)貨短期內(nèi)或維持弱反彈的格局。

2、低估值仍有修復(fù)空間

焦煤期貨主要由進(jìn)口煤定價(jià)，從焦煤期貨的影響因素來看，既受國內(nèi)現(xiàn)貨端供需影響，又受黑色整體預(yù)期、國際焦煤供需等多重因素影響。

8月下旬以來焦煤期貨上漲較多，既有焦煤自身供需的好轉(zhuǎn)，更多是受到需求強(qiáng)預(yù)期的支撐，市場提前交易焦煤未來供需的好轉(zhuǎn)。目前終端需求處于恢復(fù)期，海外市場也在復(fù)產(chǎn)，但真實(shí)的需求回歸偏慢，未能達(dá)到市場對于旺季的預(yù)期，疊加宏觀情緒的降溫，黑色整體處在高位震蕩的階段，焦煤期貨已提前上漲較多，在預(yù)期波動(dòng)的情況下，焦煤也將以震蕩調(diào)整為主，前期的升水已有所緩解，后期進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)來自現(xiàn)貨，建議逢低做多焦煤。