在年初新冠肺炎疫情影響下，上半年A股主線圍繞著醫(yī)藥、食品飲料和科技等行業(yè)展開(kāi)。7月以來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐漸變化，7月的半導(dǎo)體、8月的疫苗股和9月的醬油股紛紛高位回調(diào)，而前期滯漲的周期、金融和地產(chǎn)都有所表現(xiàn)。在之前的報(bào)告中，我們分析到下半年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將收斂，即通過(guò)擴(kuò)散輪漲的方式，縮小差距。展望未來(lái)，資金面和基本面驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)繼續(xù)向上，低估的金融地產(chǎn)階段性占優(yōu)，這是牛市中的交替上攻。

1、牛市歷史：主線和輪漲并不矛盾

回顧05-07年牛市：主線是地產(chǎn)鏈，階段性小市值公司輪漲，最后主線沖頂。在05年6月6日至07年10月16日，A股開(kāi)啟了一輪波瀾壯闊的行情，上證綜指從998點(diǎn)漲至6124點(diǎn)，漲幅高達(dá)514%。這輪行情起于流動(dòng)性寬松背景下的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率低，企業(yè)ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠，而股權(quán)分置改革、匯率放開(kāi)抬升了國(guó)內(nèi)、國(guó)外資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這輪牛市的大背景是當(dāng)時(shí)我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段，并逐漸成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)優(yōu)異，成為當(dāng)時(shí)行情主線，具體包括上游的有色金屬、煤炭開(kāi)采等，中游的工程機(jī)械、卡車(chē)、鋼鐵、建筑建材，以及下游的地產(chǎn)等。在05年6月至06年12月A股行情主要圍繞主線展開(kāi)，期間領(lǐng)漲的行業(yè)表現(xiàn)如下：有色金屬累計(jì)漲幅為178%，工程機(jī)械為252%，建材為112%，房地產(chǎn)為175%，而同期滬深300為149%，中證1000為96%。進(jìn)入07年上半年，A股行情開(kāi)始從主線上漲過(guò)渡到輪漲階段，主要表現(xiàn)為小市值個(gè)股快速上漲，而大市值藍(lán)籌股漲幅落后，當(dāng)時(shí)中證1000累計(jì)漲幅達(dá)到112%，而滬深300僅為84%，上證50為62%。期間領(lǐng)漲的行業(yè)包括：有色金屬累計(jì)漲幅為147%，紡織服裝為143%，建筑為133%，計(jì)算機(jī)為130%，家電為127%，而銀行漲幅墊底，僅為34%。在07年7月至07年10月的牛市沖頂階段，主線依舊是地產(chǎn)鏈，領(lǐng)漲的行業(yè)表現(xiàn)如下：煤炭為112%，有色金屬為108%，非銀金融為96%，鋼鐵為74%，而同期滬深300為56%，中證1000為40%?？梢?jiàn)，在05-07年牛市中，市場(chǎng)主線是地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)，在主線行情進(jìn)行到半程時(shí)，行情開(kāi)始擴(kuò)散到其他行業(yè)。但是，在最后沖頂階段，市場(chǎng)仍回歸到主線行情，牛市的主線和輪漲并不矛盾。

回顧12-15年牛市：主線是TMT，階段性藍(lán)籌輪漲，最后主線沖頂。12-15年這輪牛市創(chuàng)業(yè)板和主板節(jié)奏有些差異，12年12月4日至15年6月12日創(chuàng)業(yè)板指從585點(diǎn)漲至4037點(diǎn)，漲幅高達(dá)590%，13年6月25至15年6月12日上證指數(shù)從1849點(diǎn)升至5178點(diǎn)，漲幅高達(dá)180%。這輪行情源于以智能手機(jī)普及為代表的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+浪潮席卷全球，大華股份、歌爾聲學(xué)等電子公司進(jìn)入全球智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，隨著移動(dòng)終端的快速普及，依托移動(dòng)終端平臺(tái)的內(nèi)容軟件開(kāi)始爆發(fā)。同時(shí)，14年11月22日央行開(kāi)啟降息周期，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升驅(qū)動(dòng)的全面牛市開(kāi)啟，主板和創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始同步走強(qiáng)。這輪牛市的主線無(wú)疑是TMT為代表的科技股，具體包括計(jì)算機(jī)、傳媒、通信、電子等。在12年12月至14年3月期間A股行情主要圍繞主線展開(kāi)，期間領(lǐng)漲的行業(yè)表現(xiàn)如下：傳媒累計(jì)漲幅為136%，計(jì)算機(jī)為138%，通信為80%，電子為69%，而同期滬深300為-1%，中證1000為62%。在14年3月12日至15年1月23日期間A股行情開(kāi)始從主線擴(kuò)散到其他行業(yè)，特別是進(jìn)入14年四季度，在降息降準(zhǔn)的催化下，主板迎來(lái)明顯的輪漲，價(jià)值藍(lán)籌股一騎絕塵，期間領(lǐng)漲的行業(yè)表現(xiàn)如下：非銀行金融為161%，建筑為109%，房地產(chǎn)為93%，交通運(yùn)輸為85%，銀行為82%，而同期滬深300為69%，中證1000為37%。在15年1月至15年6月期間，這輪牛市進(jìn)入沖頂階段，主線依然回到TMT行業(yè)，領(lǐng)漲的行業(yè)表現(xiàn)如下：計(jì)算機(jī)為187%，通信為165%，傳媒為144%，電子為124%，而滬深300為49%，中證1000為131%?？梢?jiàn)，在12-15年牛市中，市場(chǎng)主線是TMT為代表的科技產(chǎn)業(yè)，在主線行情演繹中，其他行業(yè)有望迎來(lái)擴(kuò)散行情。但是，在最后行情沖頂階段，市場(chǎng)仍回歸到主線行情，牛市的主線和輪漲并不矛盾。

2、現(xiàn)階段的輪漲是牛市正?，F(xiàn)象

這輪牛市主線是轉(zhuǎn)型升級(jí)。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)是新一輪牛市的起點(diǎn)，牛市有三個(gè)大邏輯：第一，牛熊周期平均5-6年一輪回；第二，大類(lèi)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向權(quán)益，資金不斷流入股市；第三，中國(guó)轉(zhuǎn)型不斷深入，企業(yè)盈利最終回升。這次牛市可以概括為轉(zhuǎn)型升級(jí)牛，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)主要體現(xiàn)在兩方面：第一，我國(guó)科技周期靠5G引領(lǐng)，前期以硬件為主，中后期帶動(dòng)軟件革新需求，最終萬(wàn)物互聯(lián)、人工智能，我國(guó)有望迎來(lái)以5G為代表的新一輪技術(shù)周期。5G是十三五規(guī)劃、《中國(guó)制造2025》、“寬帶中國(guó)”戰(zhàn)略和“互聯(lián)網(wǎng)+”計(jì)劃的重要基礎(chǔ)設(shè)施。從2G到4G屬于效率和安全性的進(jìn)步，1G、2G側(cè)重通信需求，3G、4G開(kāi)始轉(zhuǎn)向視頻需求，而5G是將通信擴(kuò)展到萬(wàn)物連接，它將面向未來(lái)VR/AR、智慧城市、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、無(wú)人駕駛等諸多領(lǐng)域。根據(jù)《5G經(jīng)濟(jì)社會(huì)影響白皮書(shū)》，2030年5G帶動(dòng)的直接產(chǎn)出和間接產(chǎn)出將分別達(dá)到6.3萬(wàn)億元和10.6萬(wàn)億元。直接產(chǎn)出方面，按2020年5G正式商用算起，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)約4840億元的直接產(chǎn)出，2025年、2030年將分別增長(zhǎng)到3.3萬(wàn)億元、6.3萬(wàn)億元，十年間的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為29%。第二，我國(guó)消費(fèi)升級(jí)呈現(xiàn)品牌化、服務(wù)化的特征。我國(guó)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越發(fā)重要，消費(fèi)占GDP比重從2010年的49.3%提升至2019年的55.4%。同時(shí)，我國(guó)消費(fèi)逐步升級(jí)，呈現(xiàn)品牌化、服務(wù)化的特征，一方面，品質(zhì)提升和性能改善是鞏固品牌的護(hù)城河，期間自主品牌將加速崛起，另一方面，我國(guó)服務(wù)業(yè)方興未艾，相當(dāng)于發(fā)達(dá)國(guó)家1980s年代初的水平。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)牛市進(jìn)入輪漲階段。統(tǒng)計(jì)7月以來(lái)A股各行業(yè)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)上半年漲幅較大的行業(yè)漲勢(shì)開(kāi)始放緩，科技股高點(diǎn)在7月，疫苗股高點(diǎn)在8月，食品飲料行業(yè)高點(diǎn)在9月初，相對(duì)而言早周期行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)更佳。具體如下：建材累計(jì)漲幅為19.8%，汽車(chē)為18.0%，輕工制造為16.3%，基礎(chǔ)化工為15.1%，機(jī)械為15.1%，而醫(yī)藥為2.9%，電子為2.8%，計(jì)算機(jī)為-0.4%，通信為-5.6%，同期滬深300累計(jì)漲幅為11.1%，創(chuàng)業(yè)板指為4.0%。這些早周期行業(yè)上漲得益于基本面數(shù)據(jù)開(kāi)始改善，6月和7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比分別為11.5%和19.6%，正在持續(xù)改善，中報(bào)顯示全部A股20Q2/20Q1/19Q4歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為-18.2%/-24.0%/6.4%。這次基本面回升源于兩大動(dòng)力：一是經(jīng)濟(jì)周期因素，由于庫(kù)存變化反映了市場(chǎng)需求預(yù)期和企業(yè)生產(chǎn)狀況，和企業(yè)盈利正相關(guān)，所以通過(guò)分析庫(kù)存周期的變動(dòng)我們可以追蹤企業(yè)盈利所處的周期區(qū)間。本輪庫(kù)存周期始于2016年6月，按照歷史經(jīng)驗(yàn)推算這輪庫(kù)存周期將在19年9月見(jiàn)底，但是，疫情沖擊使得基本面20Q1再砸深坑，數(shù)據(jù)斷崖式下跌，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)疫情已經(jīng)得到控制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將逐步向正常水平靠攏，前期暫緩的生產(chǎn)和消費(fèi)有望在下半年得到回補(bǔ)，基本面數(shù)據(jù)有自我回升的動(dòng)力。二是政策推進(jìn)，政府工作報(bào)告雖然沒(méi)提GDP目標(biāo)，但財(cái)政赤字和就業(yè)目標(biāo)隱含名義GDP同比5.4%，實(shí)際GDP同比3%左右。今年上半年GDP同比為-1.6%，若要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)對(duì)應(yīng)下半年GDP同比增速需達(dá)到6.5%，由此我們推斷下半年財(cái)政政策將逐漸落地。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規(guī)模比去年增加1萬(wàn)億元，此外，今年還將發(fā)行1萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債以及3.75萬(wàn)億地方政府專(zhuān)項(xiàng)債(較去年增加1.6萬(wàn)億)，因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬(wàn)億。我們預(yù)計(jì)實(shí)際上廣義赤字率從去年5%可能升至8%。往后看，我們預(yù)計(jì)基本面將繼續(xù)回升，Q3/Q4單季凈利潤(rùn)同比增速有望分別達(dá)13%、20%，全年同比有望達(dá)到0-5%。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，我們認(rèn)為市場(chǎng)將向后周期板塊演繹，即擴(kuò)散到金融地產(chǎn)行業(yè)。結(jié)合海通行業(yè)分析師預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2020年銀行凈利同比增速為-2%(20Q2凈利同比為-9%，下同)，證券為30%(26%)，地產(chǎn)為15%(-22%)，可見(jiàn)這些行業(yè)下半年業(yè)績(jī)將進(jìn)一步改善，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)向上趨勢(shì)有望持續(xù)到21Q2，這將支撐這些后周期板塊的后續(xù)表現(xiàn)。

3、應(yīng)對(duì)策略：順勢(shì)而上

短期波折不改牛市3浪上漲趨勢(shì)。我們之前一直強(qiáng)調(diào)，上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，2440點(diǎn)是A股第六輪牛市的起點(diǎn)。進(jìn)一步拆分牛市，認(rèn)為每輪牛市都可以劃分為孕育期(包括牛市1浪上漲+2浪回調(diào))、爆發(fā)期(3浪上漲+4浪回調(diào))、泡沫期(5浪沖頂)三個(gè)階段，劃分的依據(jù)便是市場(chǎng)上漲時(shí)的動(dòng)力是來(lái)自盈利還是估值。牛市孕育期，基本面尚在回落，流動(dòng)性改善推動(dòng)估值向上修復(fù)；進(jìn)入爆發(fā)期后，盈利估值雙升，戴維斯雙擊帶動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入牛市主升浪；最后是泡沫期，企業(yè)盈利趨于平穩(wěn)但情緒高漲，資金流入，估值走向市夢(mèng)率。19年屬于牛市孕育期，主要由估值驅(qū)動(dòng)，原本企業(yè)盈利在19年末開(kāi)始隨庫(kù)存周期啟動(dòng)而向上，但是疫情使得盈利回升延后。今年下半年基本面已經(jīng)開(kāi)始逐步修復(fù)，資金面+基本面雙輪驅(qū)動(dòng)使得市場(chǎng)處于牛市爆發(fā)期，即牛市3浪上漲階段。其中，創(chuàng)業(yè)板指19年下半年就已經(jīng)進(jìn)入牛市3浪上漲，疫情沒(méi)有影響其趨勢(shì)，因?yàn)橹笖?shù)中70%左右是TMT和醫(yī)藥，基本面反而受益于疫情。近日A股受到國(guó)內(nèi)外事件性因素的影響出現(xiàn)一些調(diào)整，考慮到資金面和基本面向好的兩大因素未變，我們判斷牛市3浪上漲趨勢(shì)不變。宏觀流動(dòng)性看， 8月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.58萬(wàn)億，預(yù)估為2.58萬(wàn)億，前值為1.69萬(wàn)億，新增人民幣貸款1.28萬(wàn)億，預(yù)估為1.25萬(wàn)億，前值為0.99萬(wàn)億，宏觀流動(dòng)性依舊保持寬松格局。微觀資金面看，今年上半年已有超6000億資金流入股市，預(yù)計(jì)全年資金凈流入超1.5萬(wàn)億。基本面角度看，中報(bào)顯示全部A股20Q2/20Q1/19Q4歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為-18.2%/-24.0%/6.4%，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)6、7當(dāng)月同比分別為11.5%和19.6%，已經(jīng)大幅轉(zhuǎn)正?；久婊厣从趦纱髣?dòng)力：一是經(jīng)濟(jì)周期因素，二是政策推進(jìn)，往后看我們預(yù)計(jì)基本面將繼續(xù)回升，Q3/Q4單季凈利潤(rùn)同比增速有望分別達(dá)13%、20%，全年同比有望達(dá)到0-5%。真正需要擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)是隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，通脹壓力抬升導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向，屆時(shí)市場(chǎng)恐將迎來(lái)3浪上漲后的4浪回調(diào)。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，一般CPI或PPI達(dá)到3%附近可能會(huì)觸發(fā)貨幣政策收緊，現(xiàn)在開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)貨幣政策收緊為時(shí)過(guò)早，明年上半年需重視。

中長(zhǎng)期主戰(zhàn)場(chǎng)是轉(zhuǎn)型升級(jí)，中短期兼顧經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。中長(zhǎng)期角度看，這次是轉(zhuǎn)型升級(jí)牛市，主線是科技，類(lèi)似1980-2000年的美股，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是核心。借鑒美國(guó)上世紀(jì)80年代科技長(zhǎng)牛歷史經(jīng)驗(yàn)，隨著5G技術(shù)成熟應(yīng)用、新能源汽車(chē)推廣，科技產(chǎn)業(yè)鏈將按照設(shè)備硬件-內(nèi)容-軟件-應(yīng)用場(chǎng)景依次展開(kāi)，展望未來(lái)的一年半到兩年，即這輪牛市的終點(diǎn)，科技仍是產(chǎn)業(yè)主線，基本面將更強(qiáng)，如計(jì)算機(jī)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，往后看到年底，我們認(rèn)為需兼顧經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯，創(chuàng)業(yè)板牛市3浪已走完大半程，而主板牛市3浪仍在進(jìn)行中，疫情沖擊過(guò)去后主板基本面正在逐步改善，行情有望從早周期向后周期板塊蔓延。其中，我們首推券商，不僅有短期輪漲補(bǔ)漲的邏輯，也有金改帶來(lái)的長(zhǎng)期盈利能力提高的邏輯。從短期看，當(dāng)前市場(chǎng)已進(jìn)入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業(yè)績(jī)，20Q2券商歸母凈利潤(rùn)同比增速已高達(dá)26%，但今年以來(lái)券商行業(yè)漲幅只有15%。前期報(bào)告《牛市3浪的三大特征-20200712》中我們預(yù)計(jì)本輪牛市3浪期間A股成交額有望達(dá)到1.5萬(wàn)億左右，行情最熱時(shí)日成交額可能會(huì)接近2萬(wàn)億，券商凈利潤(rùn)有望進(jìn)一步提升，估值也將抬升。中期看，金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)，當(dāng)前中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)目標(biāo)類(lèi)似美國(guó)，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)也將對(duì)標(biāo)，然而美國(guó)券商ROE13%、中國(guó)僅6%，我們認(rèn)為金改最終將提高券商ROE.20Q2基金重倉(cāng)股中券商股持有市值占比為0.49%，處于05 年以來(lái)從低到高16%的歷史低位。此外，隨著三季度隨著基本面修復(fù)的趨勢(shì)逐步確認(rèn)，早周期行業(yè)已經(jīng)上漲，四季度則重點(diǎn)關(guān)注銀行地產(chǎn)等低估的后周期板塊，一方面宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升支持銀行地產(chǎn)估值修復(fù)，銀行是典型的后周期行業(yè)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善后資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂(yōu)下降，PB將修復(fù)，目前只有0.78倍，另一方面四季度基于排名等因素，會(huì)出現(xiàn)資金博弈的現(xiàn)象，以銀行地產(chǎn)為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業(yè)在四季度可能被資金追逐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。