2020年9月15日，統(tǒng)計(jì)局公布了8月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：8月工業(yè)增加值、制造業(yè)投資、地產(chǎn)投資以及社零消費(fèi)增速均錄得不俗表現(xiàn)，但債券市場(chǎng)卻出現(xiàn)了一定程度的上漲。結(jié)合8月超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，中長(zhǎng)期信貸的需求來(lái)自哪里？社融高增態(tài)勢(shì)能否維持？社融對(duì)債市的壓制能否持續(xù)？本篇將進(jìn)行詳細(xì)解析。

信貸需求由什么拉動(dòng)：基建與制造業(yè)投資需求?；ㄅ涮椎南嚓P(guān)融資需求并非8月企業(yè)中長(zhǎng)貸高增的唯一原因。今年財(cái)政融資的高增直接推升了配套融資需求，但8月這種情況出現(xiàn)了一定逆轉(zhuǎn)，可能與財(cái)政融資節(jié)奏較快使得財(cái)政支出的節(jié)奏相對(duì)放緩有關(guān)。從9月15日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單測(cè)算，基建相關(guān)投資在8月的當(dāng)月同比增速已經(jīng)回落至4.0%，環(huán)比下降了3.9%。與基建投資單月轉(zhuǎn)弱相對(duì)應(yīng)，制造業(yè)投資的轉(zhuǎn)暖更有持續(xù)性，8月單月制造業(yè)投資同比增速升至5%，環(huán)比上升了8.1%；從央行公布的貸款需求指數(shù)看，年初至今制造業(yè)信貸需求的恢復(fù)速度實(shí)際上比基建投資還要快。預(yù)計(jì)中長(zhǎng)貸相對(duì)高增的態(tài)勢(shì)還會(huì)維持一段時(shí)間。

信貸增速錨逐漸清晰：預(yù)計(jì)信貸增速?lài)@13%增速波動(dòng)。在5月舉辦的陸家嘴論壇上，易綱行長(zhǎng)對(duì)2020年全年信貸總量進(jìn)行了展望：預(yù)計(jì)全年信貸將增長(zhǎng)“20萬(wàn)億”元，對(duì)應(yīng)的信貸增速約為13%。從7月、8月的信貸增長(zhǎng)情況來(lái)看，目前信貸增速的中樞或?qū)⒕S持“13%”，年內(nèi)剩余4個(gè)月的信貸絕對(duì)增量將不會(huì)大幅超往期。

財(cái)政融資對(duì)社融增速產(chǎn)生了很大的拉動(dòng)，而4季度后財(cái)政融資增速大概率下降。自2019年以來(lái)財(cái)政融資就是社融增長(zhǎng)重要的組成部分：政府債券項(xiàng)對(duì)社融同比變化的拉動(dòng)基本維持在20%以上，通?？梢载暙I(xiàn)超過(guò)2.5%的同比增速。由于5月后央行貨幣政策投放相對(duì)收斂，超儲(chǔ)的不斷減少使得近期央行加大了OMO操作的頻率，更多的使用逆回購(gòu)對(duì)沖政府債券供給帶來(lái)的壓力；但財(cái)政融資回流的減慢使得短期流動(dòng)性滾續(xù)的壓力增大，在央行逆回購(gòu)總量沒(méi)有明顯增長(zhǎng)的情況下，金融機(jī)構(gòu)將被迫使用一些期限更長(zhǎng)的資金去覆蓋財(cái)政投放的缺口，使中長(zhǎng)期流動(dòng)性也有所趨緊。

預(yù)計(jì)社融對(duì)債市的壓力將會(huì)逐漸減輕。目前社融增速與M2增速的差距有所拉大，以“社融-M2”衡量的金融體系“資產(chǎn)負(fù)債缺口”即有所放大，對(duì)債市產(chǎn)生了一定的調(diào)整壓力。但從結(jié)構(gòu)上看：信貸增長(zhǎng)相對(duì)溫和同時(shí)信貸對(duì)債市流動(dòng)性的沖擊也更多的集中于“創(chuàng)造存款-繳納法定準(zhǔn)備金”這一渠道，預(yù)計(jì)其沖擊相對(duì)有限；委托貸款、信托貸款對(duì)準(zhǔn)備金總量的影響很小，沖擊更多在結(jié)構(gòu)層面，但8月這兩項(xiàng)變動(dòng)不大；表外票據(jù)項(xiàng)的沖擊更多體現(xiàn)在其保證金存款方面，但總量依舊有限；財(cái)政融資的沖擊才是社融對(duì)債市影響的主要來(lái)源。預(yù)計(jì)社融增速的拐點(diǎn)或在4季度來(lái)臨，由于社融增速對(duì)國(guó)債收益率具有一定領(lǐng)先性，因此社融對(duì)債市的壓力可能也會(huì)逐漸消退。

后市展望：建議謹(jǐn)慎樂(lè)觀的看待后續(xù)走勢(shì)。昨日統(tǒng)計(jì)局公布8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，同時(shí)金融數(shù)據(jù)也表現(xiàn)不俗，但單日債市卻走出了上漲走勢(shì)。我們認(rèn)為在社融超預(yù)期后，債市收益率的上漲已經(jīng)較為充分的反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期未能改變央行超額續(xù)作MLF帶來(lái)的利好。預(yù)計(jì)在財(cái)政融資節(jié)奏放緩后，社融增速拐點(diǎn)也將到來(lái)，債市的壓力可能有所消退，建議謹(jǐn)慎樂(lè)觀的看待后續(xù)走勢(shì)。