1.全球通脹交易窗口有望開啟

1.1.銅價(jià)自年初至今先抑后揚(yáng)，領(lǐng)漲基本金屬

2020年1月20日至3月23日，新冠疫情先后在國內(nèi)外爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，銅價(jià)大幅下挫。自3月13日往后的6個交易日內(nèi)，銅價(jià)呈現(xiàn)加速下跌趨勢，一度大幅下跌19.8%最低至4371美元/噸，創(chuàng)2016年10月以來新低。

3月23日以來銅價(jià)反彈約57%，領(lǐng)漲基本金屬。結(jié)合新冠疫情對全球銅產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的影響，當(dāng)前以拉美地區(qū)為主的銅資源供應(yīng)國生產(chǎn)活動仍受疫情壓制，以中、歐、美為主的銅消費(fèi)國需求正逐步恢復(fù)，銅價(jià)收復(fù)失地。截至2020年9月19日，LME銅價(jià)收于6,850美元/噸，相較于3月23日最低點(diǎn)已反彈約56.7%，創(chuàng)下近27個月新高。

1.2.我們正站在從貨幣寬松交易轉(zhuǎn)向通脹交易的窗口，銅是通脹交易的重要載體

我們認(rèn)為，3月23日以來的全球大宗商品的上漲主要由美聯(lián)儲推出無限QE帶來的流動性寬松來推動。從對美國十年期實(shí)際利率（通脹保值性債券收益率）的分解來看，自從美聯(lián)儲于3月23日推出無限QE，美國十年期國債收益率從1.6%的水平出現(xiàn)了大幅回落，降至0.5%-0.7%的區(qū)間，而與此同時，十年期通脹預(yù)期則由于流動性危機(jī)緩解出現(xiàn)了顯著回升，從0.5%升至1.5%-1.7%的區(qū)間，而銅、石油等大宗商品均出現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，大幅上漲。

從美元的貨幣創(chuàng)造角度看，由于新冠疫情在美國的蔓延以及隨之而來的經(jīng)濟(jì)封鎖，美國的信貸創(chuàng)造在1-5月份出現(xiàn)了明顯的抑制，M2貨幣乘數(shù)出現(xiàn)超過20%的同比下滑，直到5-6月份開始重啟經(jīng)濟(jì)才有所企穩(wěn)回升。這導(dǎo)致即使從3月開始美國基礎(chǔ)貨幣的投放已經(jīng)顯著加速，但M2同比直至5月份開始才開始顯著上行至22%左右，并且至今一直維持在22%-23%的高位。這也很好地解釋了銅價(jià)自3月底-5月的上行斜率較為緩和，而6月開始出現(xiàn)加速上行。

站在目前時點(diǎn)，我們可能正處于從貨幣寬松交易轉(zhuǎn)向通脹交易的窗口。從對美國十年期實(shí)際利率（通脹保值性債券收益率）的分解來看，隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，近期十年期通脹預(yù)期已升至1.6%-1.7%的位置，同期美債收益率也基本結(jié)束前期的單邊下行，進(jìn)入到企穩(wěn)和小幅反彈的階段，目前維持在0.7%左右。如果我們相信接下來全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步走出疫情的影響，“名義利率維持穩(wěn)定+通脹預(yù)期上行”將是未來一段時間的重要特征。

接下來推升通脹交易的驅(qū)動力主要有三個，一是新冠疫苗的逐步落地，二是歐美財(cái)政刺激計(jì)劃落地，三是美聯(lián)儲“平均通脹目標(biāo)制”的貫徹，鼓勵通脹超調(diào)。首先，根據(jù)WHO最新數(shù)據(jù)，截至9月9日，全球新冠肺炎病毒候選疫苗182個，臨床試驗(yàn)36個，臨床前研究146個，有9個疫苗進(jìn)入臨床III期。據(jù)9月18日來自全球科學(xué)與生命健康論壇的報(bào)道，目前我國已有11款新冠疫苗進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，其中4款進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)。Ⅲ期臨床試驗(yàn)是確定疫苗能否獲批上市的關(guān)鍵研究，將真正驗(yàn)證疫苗的安全性和有效性，需要數(shù)千至上萬人的樣本量。目前已啟動的新冠病毒疫苗Ⅲ期臨床試驗(yàn)預(yù)計(jì)最快可在11月前獲得初步數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為，新冠疫苗正在加速推進(jìn)當(dāng)中，疫苗研發(fā)成功與逐步落地將顯著推升全球經(jīng)濟(jì)活動水平，帶動大宗商品需求出現(xiàn)加速回升。

第二，目前歐美財(cái)政刺激計(jì)劃正在推進(jìn)過程中，一旦落地將進(jìn)一步推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐洲方面，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人在7月23日就7500億總額的復(fù)蘇計(jì)劃達(dá)成一致，超出市場預(yù)期。一是最終撥款額接近3900億歐元，其中復(fù)蘇和恢復(fù)項(xiàng)目 (RRF) 的規(guī)模得到了保護(hù)，甚至其撥款額度比初版還有所上升，而該工具的撥款受到的限制很少。加上歐央行擴(kuò)大購買主權(quán)債，復(fù)蘇計(jì)劃可以有效地彌合歐元區(qū)在2020-22年間的資金缺口。二是7500億歐元的總規(guī)模比市場預(yù)期的6000億歐元要多。雖然貸款遠(yuǎn)不如撥款重要，但以極低附加條件發(fā)放的貸款能為南歐國家提供有吸引力的資金。三是達(dá)成協(xié)議的時間比市場想象的要早，意味著未來歐盟將繼續(xù)一體化。特別是通過預(yù)先發(fā)行歐盟債券的方式來實(shí)行復(fù)蘇計(jì)劃，在歐盟體制框架和預(yù)算運(yùn)作方面開創(chuàng)了先例。

美國方面，兩黨對財(cái)政刺激計(jì)劃談判陷入僵局，預(yù)計(jì)在11月大選之后才有定論。國會3月通過的2.3萬億美元支出計(jì)劃中，政府對小企業(yè)和失業(yè)者的援助計(jì)劃已于7月底結(jié)束，而兩黨目前在提供新一輪援助計(jì)劃的問題上陷入僵局。主要分歧在于刺激計(jì)劃總規(guī)模以及一些焦點(diǎn)支出項(xiàng)目，民主黨主張的刺激規(guī)模明顯大于共和黨，在此背景下，特朗普8月7日不得不簽署行政令，“為美國人提供他們需要的救濟(jì)”，包括延長失業(yè)補(bǔ)助至年底、暫停驅(qū)逐租客等，還將暫停征收工資稅直到12月。

9月15日，眾議院兩黨溫和派發(fā)布了1.5萬億美元的折中方案，希望建立繼續(xù)談判的框架，但美國國會眾議院議長、民主黨人佩洛西繼續(xù)反對共和黨“瘦身版”刺激法案，仍堅(jiān)持至少2.2萬億美元的救濟(jì)法案。與此相反，白宮方面顯然尋求降低刺激規(guī)模，美國財(cái)長姆努欽曾表示，希望新一輪救濟(jì)法案的總規(guī)模維持在1萬億美元左右，除了要結(jié)合美國近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨勢，也與預(yù)算考慮有關(guān)。據(jù)國會預(yù)算辦公室統(tǒng)計(jì)，2020財(cái)年前11個月的美國聯(lián)邦預(yù)算赤字已升至3萬億美元。

我們認(rèn)為，考慮到大選黨爭因素，以及當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)較好的復(fù)蘇態(tài)勢使得財(cái)政刺激推出的緊迫性略有緩和，美國財(cái)政刺激激化難以在11月大選之前推出，但美國經(jīng)濟(jì)雖然環(huán)比復(fù)蘇明顯，但同比復(fù)蘇態(tài)勢仍然羸弱，推出財(cái)政刺激仍是大勢所趨，再加上一旦新任總統(tǒng)上臺，必然推動提振經(jīng)濟(jì)的施政綱領(lǐng)落地，將進(jìn)一步助推美國經(jīng)濟(jì)的加速復(fù)蘇。

第三，美聯(lián)儲發(fā)表新的“平均通脹目標(biāo)制”貨幣政策框架意義深遠(yuǎn)，允許通脹超調(diào)。美聯(lián)儲主席鮑威爾在8月27日J(rèn)ackson Hole全球央行年會上發(fā)表《New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review》的重要講話，發(fā)布了新的《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》，提出討論許久的“平均通脹目標(biāo)制（AIT）， “我們將尋求實(shí)現(xiàn)平均2%的通脹水平。因此，在通脹水平低于2%的時期過后，適當(dāng)?shù)呢泿耪呖赡軙谝欢螘r間內(nèi)以實(shí)現(xiàn)稍高于2%的通脹水平為目標(biāo)”，即所謂的“允許通脹超調(diào)?！碑?dāng)然，如果出現(xiàn)過度的通脹壓力，或者通脹預(yù)期超過了我們的目標(biāo)水平，美聯(lián)儲也會毫不猶豫地采取行動。

更進(jìn)一步，美聯(lián)儲在9月17日FOMC議息會上，雖然并無太多短期的鴿派增量信息，但是實(shí)際上FED進(jìn)一步作出了清晰的“鼓勵通脹超調(diào)”的動作。一是調(diào)低2021-2022年實(shí)際GDP預(yù)測，但調(diào)高2020年實(shí)際GDP以及2020-2022年P(guān)CE、核心PCE預(yù)測；二是從利率點(diǎn)陣圖看，大多數(shù)委員都認(rèn)為零利率應(yīng)該維持到2023年，這比此前的維持到2022年的市場預(yù)期更加鴿派。

我們認(rèn)為，平均通脹目標(biāo)制的修訂本質(zhì)上是就是美聯(lián)儲通過實(shí)際負(fù)利率來刺激經(jīng)濟(jì)。目前名義利率已貼近零利率的地板，考慮到美元的國際本位幣地位，名義負(fù)利率需要極端慎重，而美聯(lián)儲此時祭出鼓勵通脹超調(diào)的平均通脹目標(biāo)制無非就是通過塑造更高、更決絕的通脹預(yù)期來倒逼經(jīng)濟(jì)主體在貨幣寬松的背景下去投資和消費(fèi)，否則就要被征收每年較高的通脹稅。由于名義利率有零利率的底線，而通脹目標(biāo)其實(shí)并無上限，實(shí)際負(fù)利率因此就沒有下限，這實(shí)際上給美聯(lián)儲提供了更為寬廣的刺激空間，當(dāng)然這也為美國埋下了債務(wù)貨幣化、美元信用崩潰的種子。

落實(shí)到當(dāng)前的通脹交易上來說，我們檢視2003年至今的實(shí)際利率框架中十年期國債收益率和同期通脹預(yù)期的變化可以看到，一般通脹預(yù)期達(dá)到2.5%即遇到Fed貨幣政策收緊的天花板，但如果通脹超調(diào)，意味著2.5%的天花板會進(jìn)一步上移，即美聯(lián)儲會持續(xù)維持國債收益率處于低位，進(jìn)一步撬動通脹預(yù)期進(jìn)一步上移。考慮到當(dāng)前十年期通脹預(yù)期僅為1.67%，離過去的天花板2.5%尚有較大距離，如果此天花板進(jìn)一步上移的話，通脹預(yù)期的上行空間無疑會進(jìn)一步打開。

如果考慮具體的資產(chǎn)選擇的話，由于全球經(jīng)濟(jì)自然增長率放緩的通縮壓力持續(xù)存在，使得財(cái)政赤字、貨幣放水會持續(xù)處于藥不能停的狀態(tài)，在這個狀態(tài)下，通脹作為一個整體的趨勢雖然不見得有多大彈性，但并不排除構(gòu)成通脹的某些商品甚至通脹籃子之外的某些資產(chǎn)不會有資產(chǎn)泡沫的巨大潛力。如果寬松貨幣政策總體上是囿于通脹總體趨勢較為低迷而被迫抬升正?；撝档脑?，這意味著對具備供需抽緊邏輯的個別資產(chǎn)可能具有更大的價(jià)格泡沫化的潛力。

我們認(rèn)為，通脹交易窗口一旦開啟，銅將成為重要載體，有望成為基本金屬中最亮眼的品種。需求側(cè)，一是宏觀層面受益于前述的三大動力，分別是疫苗落地、財(cái)政刺激計(jì)劃落地以及美聯(lián)儲鼓勵通脹超調(diào)的貨幣政策貫徹，二是中觀層面，國內(nèi)電網(wǎng)、地產(chǎn)領(lǐng)域復(fù)蘇態(tài)勢仍有望延續(xù)，汽車行業(yè)景氣度恢復(fù)，7月汽車產(chǎn)銷大幅回升，全球新能源車重獲高速增長逐漸成為銅需求的重要增長點(diǎn)。更遠(yuǎn)的看，未來人類社會的電動化、智能化水平會出現(xiàn)質(zhì)的飛躍，銅作為千百年來被驗(yàn)證的導(dǎo)電、導(dǎo)熱最適合的功能材料載體，需求增速會有持續(xù)的支撐。

供給側(cè)，一是資本開支周期決定了未來3-5年銅礦供應(yīng)增速進(jìn)入低速時代，二是全球疫情恢復(fù)的不均衡帶來了銅供需錯配，即供給占比41%的南美、10%的非洲仍受到疫情對產(chǎn)量、物流甚至資本開支的影響，但需求占比50%的中國、16%的歐元區(qū)已經(jīng)在疫情防控上走出拐點(diǎn)，美國經(jīng)濟(jì)也在復(fù)蘇中，一旦需求側(cè)進(jìn)一步走強(qiáng)，供需錯配有望進(jìn)一步加劇。

2.供應(yīng)：2020年銅礦供應(yīng)增速顯著放緩

2.1.2003~2016年供應(yīng)洪峰已過

2003～2013年：銅企資本開支迅猛擴(kuò)張

2003-2008年上半年，銅價(jià)從2000美元/噸漲至8000美元/噸以上的平臺，資本開始競相涌入銅行業(yè)，但由于2008年下半年金融危機(jī)爆發(fā)，銅價(jià)又回落到3000美元/噸以下，使得銅礦投資驟然遇冷。2008年11月，美聯(lián)儲開始推行QE，銅價(jià)從2,810美元/噸漲至9,600美元/噸，高達(dá)三倍的漲幅極大刺激了業(yè)內(nèi)投資熱情，國際銅企資本支出自2008年開始觸底反轉(zhuǎn)，并于2013年達(dá)到高潮。我們的統(tǒng)計(jì)表明，2009～2013年，樣本企業(yè)平均資本支出增加100%。

2011～2014年：銅礦供應(yīng)開始提速

資本開支終究會開花結(jié)果，2011年，由資本支出轉(zhuǎn)化而來的產(chǎn)能開始逐漸釋放，銅行業(yè)供給過剩格局確立。一是銅礦供給增速提升。2011年后新增銅礦供給開始沖擊市場，2011～2013年銅礦產(chǎn)量復(fù)合增速約為5.7%，2013年全球銅礦產(chǎn)量同比增速甚至高達(dá)8.8%。市場需求疲弱疊加銅礦供給過剩，導(dǎo)致銅價(jià)從2010年的高位9,100美元/噸一路下行。

2014～2016年：銅礦產(chǎn)能洪峰釋放，銅行業(yè)周期拐點(diǎn)顯現(xiàn)

2014～2016年一些重型大礦相繼投產(chǎn)，銅精礦供應(yīng)壓力系統(tǒng)性釋放。如2014年以來20萬噸的Caserones、25萬噸的Toromocho、2015年30萬噸的Sentinel以及一系列在5～10萬噸的中型礦山，2016年30萬噸以上的Las Bambas、Buena Vista以及25萬噸級的Cerro Verde，這些重型大礦的相繼投產(chǎn)給銅市帶來沉重供應(yīng)壓力，2014-2016年全球銅精礦產(chǎn)量提高了10%。銅礦供應(yīng)過剩格局下，銅企財(cái)務(wù)壓力加劇，資本支出出現(xiàn)系統(tǒng)性下降。銅企收縮資本支出的效果首先傳導(dǎo)至礦山項(xiàng)目建設(shè)，再進(jìn)一步引起產(chǎn)能產(chǎn)量的收縮。銅礦企業(yè)的資本支出在2013年達(dá)到高點(diǎn)后，全球銅礦山產(chǎn)能同比增速在2015年達(dá)到高點(diǎn)。

2016年銅礦放量進(jìn)入尾聲，全球精煉銅產(chǎn)量和產(chǎn)能增速雙雙下滑，銅價(jià)開始止跌企穩(wěn)。2015年全球精煉銅產(chǎn)量、產(chǎn)能增速開始下滑，2016年產(chǎn)量增速進(jìn)一步下滑至-2.5%，產(chǎn)能增速下滑至-0.8%。銅價(jià)經(jīng)歷五年調(diào)整后，于2016年10月首次出現(xiàn)拐點(diǎn)向上，并在2017年突破7,300美元大關(guān)。

2017～2018年：銅企資本開支回升有限

銅行業(yè)經(jīng)過接近5年的產(chǎn)能出清，銅價(jià)于2017~2018年開始反彈回升。銅企現(xiàn)金流開始回暖，財(cái)務(wù)壓力下降，盈利能力改善，企業(yè)也相繼增加資本開支，但整體規(guī)模仍處較低水平。

2.2.全球銅礦產(chǎn)量步入低增速階段

2.2.1.疫情影響2020年上半年海外礦山正常生產(chǎn)

觀察企業(yè)層面生產(chǎn)數(shù)據(jù)，2020年一季度，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，海外大型礦山銅礦產(chǎn)量環(huán)比下降8%。從全球十大銅礦山來看，一季度多數(shù)礦山的產(chǎn)量同比下滑，并下調(diào)全年指引。其中秘魯Antamina、Cerro Verde、Las Bambas銅產(chǎn)量同比分別下滑5%、22%和28%。智利的Los Bronces銅產(chǎn)量同比下跌28%。其他智利礦山銅產(chǎn)量出現(xiàn)不同程度上升，Escondida、Collahuasi、Los Pelambres等智利銅礦山一季度銅產(chǎn)量同比分別增長7%、16%和4.5%。

2020年上半年，多數(shù)大型銅礦企業(yè)的產(chǎn)量同比出現(xiàn)下滑。上半年，銅產(chǎn)量排名靠前（運(yùn)營口徑）的礦商分別為必和必拓、智利國家銅業(yè)、自由港、嘉能可以及南方銅業(yè)；而在SMM統(tǒng)計(jì)的13家礦商中，銅產(chǎn)量同比增加的礦商僅有4家，分別是智利國家銅業(yè)（5%）、南方銅業(yè)（2%）、第一量子（19%）以及倫丁礦業(yè)（9%），其中第一量子增量主要來自Cobre Panama項(xiàng)目投產(chǎn)，倫丁礦業(yè)增量則主要來自收購的Chapata銅礦并表。 

嘉能可（-11%）、五礦資源（-22%）、泰克資源（-12%）等三家礦商銅產(chǎn)量降幅較大。觀察減量較明顯的礦企，發(fā)現(xiàn)其均在秘魯境內(nèi)有銅礦山資產(chǎn)，而該部分產(chǎn)量由于疫情沖擊在上半年減量較為明顯。其中Antamina銅礦上半年產(chǎn)量同比下降31.9%，Antacappay銅礦上半年產(chǎn)量同比下降19.3%，Las Bambas銅礦上半年產(chǎn)量同比下降29.2%，使得這三家礦企的總體產(chǎn)量出現(xiàn)下降，另外嘉能可上半年減量還有Mutanda銅礦關(guān)停檢修2年的影響。

而從二季度礦商的產(chǎn)量變化來看，相比一季度，疫情對海外礦商的影響在二季度表現(xiàn)較為集中。在SMM統(tǒng)計(jì)的13家企業(yè)中，有8家企業(yè)的銅產(chǎn)量環(huán)比出現(xiàn)下滑。其中，智利國家銅業(yè)（-7.8%）、安托法加斯塔（-8.4%）、第一量子（-13.3%）、淡水河谷（-10.6%）、五礦資源（-16.2%）、泰克資源（-16.4%）環(huán)比跌幅較大。

觀察行業(yè)層面生產(chǎn)數(shù)據(jù)，據(jù)ICSG，2020年1-5月全球銅礦供應(yīng)累計(jì)同比增速-1.7%。據(jù)WBMS，2020年1-6月全球礦山銅產(chǎn)量為1005萬噸，較2019年同期增加0.7%，2020上半年銅礦供應(yīng)增速顯著放緩。

2.2.2.南美疫情持續(xù)惡化，制約全年銅礦產(chǎn)量

從全球銅礦供需格局來看，拉丁美洲占全球銅礦供應(yīng)的40%左右，截至9月初，秘魯、智利等國當(dāng)日新增病例仍呈加速趨勢。

海外智利、秘魯疫情持續(xù)惡化,總感染人數(shù)相比7月初已接近翻倍。截至2020年9月18日，智利確診新冠肺炎病例44.28萬例，秘魯確診新冠肺炎病例75.64萬例。

9月11號智利總統(tǒng)決定延長自3月18日起生效的國家緊急狀態(tài)法，將從9月15日起繼續(xù)再延長90天，預(yù)計(jì)將對銅礦發(fā)運(yùn)造成影響。

我們認(rèn)為，若南美疫情無法得到有效控制，銅礦工行的罷工壓力將日漸增加。9月初，Codelco工會對新冠疫情擴(kuò)散的擔(dān)憂加劇。工人警告稱，在新冠病毒大流行期間，他們將采取“行動”，應(yīng)對他們所稱的工作威脅。

2.2.3.2019-2021年：全球銅礦供應(yīng)增速系統(tǒng)性放緩

我們的統(tǒng)計(jì)表明，2019-2021年除Cobre Panama、Kamoa、Timok Upper外鮮有大礦投產(chǎn)，銅礦有望步入低增速時代。2020-2023年共有約66個銅礦項(xiàng)目投產(chǎn)，合計(jì)增量約210萬噸。

2020年新冠疫情壓縮銅企資本開支，據(jù)SMM，新冠病毒爆發(fā)的后果迫使全球礦商將其2020年資本支出削減約64億美元（約19%)，預(yù)示未來銅礦增量有限。

3.成本：銅礦生產(chǎn)成本持續(xù)上行

3.1.1.全球銅礦開采成本持續(xù)提升

銅礦老齡化加劇，礦石品位下降。目前全球約有一半銅礦山的礦齡超過50年，開采時間過長導(dǎo)致礦石品位逐步下降，1990年至今，全球銅礦平均品位在持續(xù)下行。在礦石處理產(chǎn)能一定的情況下，入選品位的逐步下降一方面可能帶來開采成本的上升，另一方面由于雜質(zhì)增多導(dǎo)致更多的固體廢物排放，對環(huán)境承載能力要求變高，反過來也有可能制約銅礦的產(chǎn)量。

地采礦占比持續(xù)提升，推升開采成本。由于露天銅礦逐漸開發(fā)殆盡，未來越來越多的礦石開采將轉(zhuǎn)移到地下。據(jù)Wood Mackenzie預(yù)測，地下開采的總比例在2017~2027年之間將從22%上升到30%以上。2019年全球第二大銅礦grasberg因品位下降，作業(yè)方式開始由露天轉(zhuǎn)地下；2019年3月，Codelco旗下主力礦山Chuquicamata也因地上銅礦逐漸枯竭，品味逐漸下降，從露天開采轉(zhuǎn)到地下開采。通常地下礦山開采風(fēng)險(xiǎn)更大并且更容易中斷，這可能成為銅價(jià)長期上漲的一個潛在原因。

大宗商品價(jià)格中樞抬升，進(jìn)一步回落空間不大，當(dāng)前銅礦現(xiàn)金成本處于底部區(qū)間。銅礦生產(chǎn)中勞動力成本總成本占比26%，目前勞動力成本已大幅上升，與過去4-5年相比，在罷工威脅加劇之際，企業(yè)往往不同意礦業(yè)工會提出的大部分加薪提議。2019年6月以來Chuquicamata罷工事件出現(xiàn)多次反復(fù)，工會與企業(yè)談判相對激烈，側(cè)面反映出企業(yè)的強(qiáng)硬態(tài)度。電力和燃料，總成本占比19%，2017年以來動力煤、天然氣價(jià)格中樞整體抬升，原油價(jià)格波動上行，推升礦業(yè)公司的能源成本中樞。其他消耗品，總成本占比33%，其中鋼鐵價(jià)格也表現(xiàn)強(qiáng)勁，這是礦業(yè)公司受到通脹影響的另一個原因?？紤]到工資剛性，未來人力成本下降的可能相對較??；能源等大宗商品價(jià)格中樞也已經(jīng)系統(tǒng)性抬升，再結(jié)合通脹平穩(wěn)上行，銅礦現(xiàn)金成本處于相對底部。

3.1.2.90%成本分位線支撐扎實(shí)

回溯歷史，銅價(jià)一般都運(yùn)行在高于成本曲線90分位的水平。1990年以來，銅價(jià)共5次跌破90%分位線，其中1993年前后在90%分位線水平停留5-6個月；1998年在90%分位線水平停留約1年；2001-2003年前后在90%分位線水平停留2年左右；2015年在90%分位線水平停留約5個月左右。

2020年3月23日銅價(jià)已跌至全球C1邊際成本曲線90%分位線，隨后持續(xù)反彈約49%，再次印證銅價(jià)在90%分位線具備較強(qiáng)成本支撐。究其原因?yàn)殂~價(jià)若處于90%成本分位線，全球在產(chǎn)礦山中已經(jīng)有10%左右的產(chǎn)量開始虧損現(xiàn)金，如果再考慮期間費(fèi)用、稅費(fèi)等，現(xiàn)金虧損比例會更大，銅礦供應(yīng)端將有加大力度的出清，促使銅價(jià)重新回升。再加上目前油價(jià)已大幅回升至40美元附近，將進(jìn)一步提升全球銅邊際成本曲線，銅價(jià)具備較強(qiáng)成本支撐。

4.冶煉：冶煉加工費(fèi)8年新低，3季度冶煉廠檢修增加

國內(nèi)現(xiàn)貨冶煉加工費(fèi)報(bào)價(jià)持續(xù)回落，印證疫情對銅礦供給的沖擊。9月國內(nèi)現(xiàn)貨冶煉加工費(fèi)報(bào)48美元/噸，環(huán)比下降1美元/噸，自3月海外疫情爆發(fā)以來高點(diǎn)下降24美元/噸。7月3日，銅陵、江銅與Antofagasta簽訂2021年上半年供應(yīng)長單 TC為60.8美元/噸，比2020年低1.2美元/噸，創(chuàng)2012年以來新低。

2020年8月國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量89.4萬噸，同比+9.7%，1-8月中國電解銅產(chǎn)量累計(jì)為599.44萬噸，累計(jì)同比增加3.39%；8月國內(nèi)銅材產(chǎn)量195萬噸，同比+20.1%。

銅冶煉的減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升。從銅冶煉環(huán)節(jié)盈利狀況看，目前銅冶煉加工費(fèi)及硫酸副產(chǎn)品價(jià)格水平仍然較低，冶煉廠生產(chǎn)積極性受到壓制。據(jù)我的有色統(tǒng)計(jì)，2020年3季度是國內(nèi)銅冶煉企業(yè)檢修的高峰期，檢修的樣本企業(yè)總產(chǎn)能約799萬噸，據(jù)我們測算，預(yù)計(jì)影響全年精煉銅產(chǎn)量約22萬噸，精煉銅供給邊際抽緊。

5.庫存：處于5年以來新低

三大交易所庫存合計(jì)基本處于5年以來新低。截至9月18日，三大交易所銅庫存合計(jì)23.5萬噸，處于近5年新低。截至9月11日，國內(nèi)保稅區(qū)庫存29.57萬噸，自3月6日來已下降61%，處于近5年新低。

6.需求：國內(nèi)需求繼續(xù)修復(fù)

6.1.終端需求持續(xù)回暖

電網(wǎng)投資跌幅明顯收窄，接下來有望在基建刺激下進(jìn)一步加碼。2020年7月電網(wǎng)投資累計(jì)同比+1.6%?？紤]到疫情對經(jīng)濟(jì)的影響，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推器的一大批電網(wǎng)重點(diǎn)基建項(xiàng)目將在2020~2021年重點(diǎn)推進(jìn)，短期內(nèi)電網(wǎng)投資規(guī)模將明顯提升。

房地產(chǎn)行業(yè)具備韌性，新開工及竣工數(shù)據(jù)明顯修復(fù)。8月新開工累計(jì)同比收窄至-3.6%，竣工累計(jì)同比收窄至-10.8%，呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢，考慮到當(dāng)前房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)且?guī)齑娴臀?，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行將持續(xù)修復(fù)。

汽車行業(yè)景氣度恢復(fù)，8月汽車產(chǎn)銷繼續(xù)回升。一是汽車產(chǎn)業(yè)鏈逐步恢復(fù)正常，二是疫情期間被壓制的購車需求集中釋放，三是汽車消費(fèi)刺激政策出臺疊加車企大幅促銷，8月汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)亮眼，據(jù)車協(xié)數(shù)據(jù)，8月全國汽車產(chǎn)量同比+6.44%，銷量同比+11.57%。

8月空調(diào)產(chǎn)量同比增速回落。8月國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量1533萬臺，同比+0.5%。國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量3-8月累計(jì)同比增速-4.43%。 

6.2.新能源車景氣度大幅提升將成為銅消費(fèi)領(lǐng)域的重要增長點(diǎn)

在補(bǔ)貼退坡負(fù)面影響反映殆盡、全球產(chǎn)業(yè)政策趨向友好、市場化驅(qū)動逐漸加速背景下，全球新能源汽車自2020年開始重獲高速增長將逐漸成為銅需求的重要增長點(diǎn)。

一是2019年歐洲新能源汽車激勵政策明顯加強(qiáng)。目前歐盟28個國家中已有24個國家出臺鼓勵政策，其中12個國家采用補(bǔ)貼和稅收雙重激勵政策，其他國家給予免稅政策，且主要國家補(bǔ)貼約5000-6000歐元/臺，強(qiáng)度高于中國。

二是2020年1月中國工信部表示為穩(wěn)定市場預(yù)期，保障產(chǎn)業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，今年的新能源汽車補(bǔ)貼政策將保持相對穩(wěn)定，不會大幅退坡。據(jù)1月17日多家車企與政府部門座談會就2020年的補(bǔ)貼政策進(jìn)行的溝通：7月1日之前，是沿用過去的政策；7月1號之后，是采用2020年的補(bǔ)貼政策，預(yù)計(jì)會有小幅的退坡，但退坡的幅度應(yīng)該在二級市場的預(yù)期范圍內(nèi)，另外就是部分類別的可能不退。整體來看，從年初以來，政策端持續(xù)偏暖，為行業(yè)健康發(fā)展保駕護(hù)航。三是國內(nèi)特斯拉上海工廠投建超預(yù)期，爆款車型的出現(xiàn)有望全面帶動國內(nèi)新能源車銅需求量。

據(jù)我們測算，2020~2021年全球新能源車產(chǎn)量有望達(dá)307萬輛、385萬輛、480萬輛，同比增速分別為20%、25%、25%。結(jié)合ICSG和各類產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，綜合考慮混動、純電及充電設(shè)備用銅量，單車用銅量大概在80公斤左右，以此假設(shè)進(jìn)行測算，我們預(yù)計(jì)帶來24.63萬噸、30.79萬噸、38.49萬噸新增銅需求，約占全球銅需求量的1.05%、1.3%、1.6%。

6.3.下游開工率維持平穩(wěn)

據(jù)SMM調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，8月份精銅制桿企業(yè)開工率為72.66%，環(huán)比減少3.50個百分點(diǎn)，同比減少2.79個百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)9精銅制桿企業(yè)開工率為71.64%，環(huán)比減少1.02個百分點(diǎn)，同比減少5.16個百分點(diǎn)。8月銅桿廠成品庫存壓力增大。

據(jù)SMM，6月份銅板帶箔企業(yè)整體開工率為65.89%，同比下滑3.42個百分點(diǎn)，環(huán)比下滑0.05個百分點(diǎn)。進(jìn)入6月后逐漸進(jìn)入板帶企業(yè)傳統(tǒng)淡季，大多數(shù)企業(yè)反映訂單數(shù)量開始下降，銅箔企業(yè)開工情況要好于5月，主要來自5G基站等增量。 

據(jù)SMM調(diào)研，8月電線電纜企業(yè)開工率為97.02%，環(huán)比減少4.60個百分點(diǎn)，同比增加5.86個百分點(diǎn)。8月是銅傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，尤其是下游電力行業(yè)。受制于高溫暴雨等天氣影響，軌交高鐵等工程類訂單減少明顯。另外，8月線纜廠來自國網(wǎng)的銅交貨指標(biāo)較前期有所減少，部分線纜廠反映前期來自國網(wǎng)的交貨計(jì)劃也出現(xiàn)延后的情況，國網(wǎng)和戶外施工訂單減少是導(dǎo)致8月線纜開工率走低的主要原因。 

7.8月海外需求繼續(xù)回暖

在全球各國猛烈地貨幣及財(cái)政刺激下，5月以來各國經(jīng)濟(jì)景氣度回升明顯。7月中國官方制造業(yè)PMI錄得51.1，位于榮枯線上方。美國8月制造業(yè)PMI反彈至53.6，高于前值50.9；8月歐元區(qū)制造業(yè)PMI的51.7，保持反彈態(tài)勢；7月全球摩根大通全球制造業(yè)PMI為50.3，重回榮枯線上方，全球經(jīng)濟(jì)景氣度回升明顯，隨著經(jīng)濟(jì)逐步正軌，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有望持續(xù)。

8月美國就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)或好于預(yù)期。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示, 美國8月新增非農(nóng)就業(yè)人口137.10萬，略好于預(yù)期的增加135萬，但明顯低于經(jīng)過下修的前值——新增173.4萬。美國8月失業(yè)率時隔四個月重新回落至10%以下，實(shí)際錄得8.4%，也低于預(yù)期的9.80%；8月時薪年率錄得4.70%，高于預(yù)期值0.2個百分點(diǎn)，但不及前值4.80%。

8.2020~2022年供需平衡：步入緊平衡格局

我們的測算表明，如果不考慮新能源車的需求增量，預(yù)計(jì)2020~2022年全球銅供需平衡分別為11、15.4、-8.7萬噸；如果考慮新能源車的需求增量，預(yù)計(jì)2020~2022年全球銅供需平衡分別為-13.6、-15.4、-47.2萬噸。

2020～2022年全球銅礦供給整體偏緊，考慮到目前成本支撐扎實(shí)，庫存消費(fèi)比處于歷史極低位置，伴隨著需求邊際回暖，銅價(jià)有望迎來顯著反彈。

9.銅價(jià)具備大幅反彈空間且持續(xù)性強(qiáng)，銅板塊重估在即

考慮到2020年Q4開始疫苗和財(cái)政刺激逐步落地，本就存在供需地域錯配的銅基本面將進(jìn)一步趨緊，再加上美聯(lián)儲鼓勵通脹超調(diào)，導(dǎo)致貨幣寬松收緊的閾值抬高，我們認(rèn)為銅價(jià)具備大幅反彈空間且持續(xù)性強(qiáng)。

我們認(rèn)為，自從2016年底銅價(jià)反轉(zhuǎn)上行以來，國內(nèi)銅上市公司的三大財(cái)務(wù)報(bào)表的迎來了顯著修復(fù)，業(yè)績包袱大幅出清，估值壓力顯著釋放，并具備了較強(qiáng)的內(nèi)生和外延擴(kuò)張潛力，在銅價(jià)反彈背景下具備強(qiáng)勁的重估動能。建議關(guān)注西部礦業(yè)、云南銅業(yè)、金誠信、江西銅業(yè)為代表的銅業(yè)標(biāo)的重估配置機(jī)會。

9.1.西部礦業(yè)：玉龍銅礦預(yù)計(jì)將于2020年10月投產(chǎn)，業(yè)績增長強(qiáng)勁

據(jù)集團(tuán)官網(wǎng)，玉龍銅礦二期有望于2020年10月投產(chǎn)。據(jù)我們測算，玉龍二期達(dá)產(chǎn)后，玉龍礦山銅精礦金屬產(chǎn)量可達(dá)13萬噸，將成為西部礦業(yè)最大的盈利礦山。目前公司持玉龍銅礦58%權(quán)益，達(dá)產(chǎn)后，公司銅礦權(quán)益產(chǎn)量有望從原有1.22萬噸提升至7.54萬噸?？紤]到獲各琦銅礦2.5萬產(chǎn)量（100%權(quán)益），公司整體銅礦權(quán)益產(chǎn)量有望從原有3.72萬噸提升至10.04萬噸，權(quán)益產(chǎn)量有望提升170%。

投資建議：維持“買入-A”評級，6個月目標(biāo)價(jià)13.5元。據(jù)我們測算，2020~2022年，在銅價(jià)4.8萬/噸、5.2萬/噸、5.5萬/噸的假設(shè)下；公司有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.78億、15.2億、21.3億，對應(yīng)EPS分別為0.37元、0.64元、0.90元?？紤]到隨著全球新冠疫情逐漸被控制，需求有望否極泰來，再加上銅礦供應(yīng)進(jìn)入低速增長時代，加工費(fèi)下跌導(dǎo)致銅冶煉產(chǎn)能被抑制，全球流動性或出現(xiàn)過剩，銅價(jià)有望迎來顯著反彈；再加上隨著玉龍銅礦二期的逐漸達(dá)產(chǎn)，2020-2022年公司主業(yè)將逐步由鉛鋅轉(zhuǎn)變?yōu)橐糟~為主，公司權(quán)益銅產(chǎn)量有望迎來170%的高速增長，再加上前期公司減值壓力已大幅釋放，公司估值中樞有望系統(tǒng)性抬升。維持公司“買入-A”評級，6個月目標(biāo)價(jià)13.5元，相當(dāng)于2022年動態(tài)市盈率15.0x。

9.2.云南銅業(yè)：資源潛力雄厚，采選冶煉產(chǎn)能即將全面達(dá)產(chǎn)

2020年公司礦產(chǎn)銅和冶煉銅產(chǎn)能預(yù)計(jì)全面達(dá)產(chǎn)。礦產(chǎn)銅方面，2020年普朗銅礦有望全面達(dá)產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)1250萬噸/年采礦量。冶煉銅方面，2020年隨著東南冶煉廠全面達(dá)產(chǎn)和赤峰冶煉廠技改落地，公司130萬噸陰極銅產(chǎn)能有望全面達(dá)產(chǎn)。

上市公司及集團(tuán)資源儲量豐富，實(shí)際控制人中國鋁業(yè)公司實(shí)力雄厚，公司資源潛力大。一是截至2020年6月底，公司保有礦石量11.33億噸，銅金屬量475.05萬噸，銅平均品位0.42%。二是公司作為實(shí)際控制人中鋁集團(tuán)銅產(chǎn)業(yè)的唯一上市平臺，將持續(xù)獲得中鋁集團(tuán)大力支持。據(jù)公司公告，公司作為中鋁集團(tuán)銅產(chǎn)業(yè)板塊唯一的上市平臺公司，未來中鋁集團(tuán)可為公司提供業(yè)務(wù)、資源、金融及財(cái)務(wù)支持。

投資建議：維持“買入-A”評級，6個月目標(biāo)價(jià)18.3元。我們按照2020-2022年銅價(jià)4.8萬、5.2萬、5.5萬的假設(shè)測算，公司有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.94億、10.33億，13.25億，預(yù)計(jì)EPS分別為0.41元、0.61元、0.78元。目前公司歷史包袱已大幅消化，資產(chǎn)質(zhì)量全面提升。隨著公司銅精礦、冶煉銅產(chǎn)能的全面達(dá)產(chǎn)，業(yè)績彈性隨之增強(qiáng)，再加上控股股東層面資源注入潛力較大，或享有一定的估值溢價(jià)。維持公司“買入-A”評級，6個月目標(biāo)價(jià)18.3元，相當(dāng)于2021年30x動態(tài)市盈率。

9.3.江西銅業(yè)：國內(nèi)銅業(yè)巨頭，繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈布局

公司繼續(xù)推進(jìn)參與恒邦股份定向增發(fā)事項(xiàng)，打造以黃金和銅的采礦、選礦、冶煉、加工，以及硫化工、稀貴稀散金屬提取與加工為核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈。恒邦股份擁有金礦采礦權(quán)16個，探明黃金儲量約112.01噸。控股恒邦股份后，公司新增年產(chǎn)黃金50噸、白銀700噸的能力、電解銅25萬噸、硫酸130萬噸的能力。

投資建議：維持“買入-A”評級，6個月目標(biāo)價(jià)20.75元。暫不考慮FQM股權(quán)收購后帶來的投資收益，按照2020-2022銅價(jià)4.8萬/噸、5.2萬/噸、5.5萬/噸的假設(shè)進(jìn)行測算，公司有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利20.1億元、28.7億元和33.4億元，預(yù)計(jì)EPS分別為0.58元、0.83元、0.97元。鑒于公司目前銅礦儲量市值比、產(chǎn)量市值比均在A股名列前茅，業(yè)績彈性顯著，處于歷史較低水平，再加上在江銅集團(tuán)積極推進(jìn)“三年創(chuàng)新倍增計(jì)劃”支持下，江銅成為恒邦股份、美國FQM的第一大股東，打開新的成長空間，我們給予6個月目標(biāo)價(jià)20.75元，相當(dāng)于2021年25x動態(tài)市盈率。

9.4.金誠信：收購和參股國內(nèi)外三座礦山，正式轉(zhuǎn)型礦山開發(fā)運(yùn)營商

“服務(wù)+資源”模式漸入佳境，收購和參股國內(nèi)外三座礦山，正式轉(zhuǎn)型礦山開發(fā)運(yùn)營商。2019年公司礦山并購獲得重大突破，一是收購貴州二岔河磷礦90%股權(quán)。據(jù)公告，公司2019年5月23日通過公開競買取得貴州兩岔河礦業(yè)開發(fā)有限公司90%的股權(quán)，礦山磷礦源量2133萬噸，品位32.65%，規(guī)劃產(chǎn)能80萬噸/年，開采年限超過15年，預(yù)計(jì)總投資6.8億，年均凈利潤約6000萬元。目前正在進(jìn)行開發(fā)建設(shè)的外部審批、工程設(shè)計(jì)和建設(shè)籌備等前期準(zhǔn)備工作。二是擬收購剛果金Dikulushi銅礦90%股權(quán)。據(jù)公告，公司8月26日與剛果金AMC公司簽署協(xié)議購買Dikulushi 礦區(qū)下屬的兩個采礦權(quán)，主要采礦權(quán)PE606下轄Dikulushi礦床保有資源量中，銅銀礦石量113.1萬噸，銅平均品位6.31%，銀平均品位 145g/t，合計(jì)銅儲量8萬噸，銀儲量192噸，公司預(yù)計(jì)2021年復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)量約1萬噸銅金屬量。目前正辦理與 Dikulushi 銅銀礦交割相關(guān)的審查、批復(fù)手續(xù)。三是參股艾芬豪集團(tuán)旗下哥倫比亞Cordoba公司銅金銀礦19.9%股權(quán)。據(jù)公告，2019年11月，金誠信認(rèn)購Cordoba公司19.9%普通股股權(quán)，并于2020年1月17日交割。Cordoba公司持有位于哥倫比亞的San Matias銅金銀礦項(xiàng)目，擁有53萬噸銅，30噸黃金，282噸銀儲量。目前正在做預(yù)可行性研究，并將開展環(huán)境影響評價(jià)和開采計(jì)劃等工作，初步測算年均凈利潤達(dá)到5600萬美元。

給予“買入-A”投資評級，6個月目標(biāo)價(jià)為17.4元?？紤]到公司當(dāng)前礦建主業(yè)增速穩(wěn)定，疊加礦山利潤逐漸釋放，我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤進(jìn)入加速期，分別為3.6、5.2和6.3億元，對應(yīng)PE分別為18.5x、12.8x和10.5x。考慮公司主業(yè)成長性突出，并已成功實(shí)現(xiàn)向礦山運(yùn)營商的轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步提高業(yè)績彈性，有望帶來估值較大提升，給予2021年20xPE，6個月目標(biāo)價(jià)17.4元。