回顧

1季度末報告中我們提出了價格下跌透支空間的問題，首次提出看漲的意向；2季度末報告中提出 農(nóng)產(chǎn)品的價格空間不止眼前的格局，此后油脂再度上漲1000點(diǎn)。

引文

正值油脂價格順勢上漲之際，即將到來的國慶節(jié)長假給市場帶來更多的不確定性因素；今年的國慶節(jié)較往年要“復(fù)雜多變”?！皬?fù)雜” 主要在于今年的國慶節(jié)長假 所處于的時間背景比較復(fù)雜——?dú)W洲第二波疫情、美國輸出型通脹、美國大選、植物油收儲、中美貿(mào)易摩擦、油脂已經(jīng)大幅上漲一波，等多種因素相互影響的大背景下；“多變”主要在于 四季度或發(fā)生決定趨勢的基本面因素——70%以上概率的”拉尼娜”或?qū)е埋R來和印尼棕櫚油減產(chǎn)和阿根廷大豆減產(chǎn)（利多）和 預(yù)期發(fā)生的第二波疫情（利空）。介于此，我們只好在把握基本面變化的基礎(chǔ)上，靈活的應(yīng)對市場對外部環(huán)境的一致反應(yīng)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險帶來的“恐慌式”行情。

四季度展望

第一個層次供需的主要矛盾

全球油脂顯性庫存和價格變化 復(fù)盤

我們從兩個角度來看供需和價格之前的關(guān)系；

從交易供需預(yù)期的角度看，油脂2020年底庫存預(yù)期由3月份原油暴跌時的850萬噸高位下調(diào)至600萬噸附件的低位，植物油價格恰如其分的一波上漲，價格上漲的幅度和庫存下滑的幅度正好對應(yīng)。

從新冠疫情干擾的角度看，如下圖所示，去年的上漲和今年這波上漲其實是一波減產(chǎn)周期，只是在疫情的干擾下出現(xiàn)了一次異常的暴跌，改變價格型態(tài)。按照這個角度，目前價格高位其實對應(yīng)庫存的前低。如果后面庫存沒有繼續(xù)累庫，價格將繼續(xù)趨勢；如果累庫節(jié)奏加快，價格將出現(xiàn)右側(cè)下跌。

“拉尼娜”對植物油的影響

2020年ASD至2020/21DJF發(fā)生拉尼娜的概率在70%以上，拉尼娜持續(xù)至2021年FMA的概率大約50%左右。預(yù)計拉尼娜的強(qiáng)度大概和2017年底那次相近，nino3.4的數(shù)值估計在-1左右。

“拉尼娜”對植物油供應(yīng)的影響主要體現(xiàn)在兩個路徑；其一，拉尼娜的發(fā)生將導(dǎo)致馬來和印尼棕櫚油產(chǎn)區(qū)暴雨，影響“采果”和“運(yùn)輸”；其二，四季度發(fā)生“拉尼娜”或?qū)?dǎo)致阿根廷干旱，影響阿根廷大豆的種植和生長，進(jìn)而影響豆油的潛在供應(yīng)。

歐洲第二波疫情 對植物油的影響

2020/9/21夜晚外盤商品出現(xiàn)普遍下跌，VIX指數(shù)大幅上漲；市場開始聚焦歐洲第二波疫情對全球經(jīng)濟(jì)的影響。尤其又鄰近國慶節(jié)長假，建議謹(jǐn)慎操作單邊，套利尚可持有。根據(jù)第一波新冠疫情期間商品波動的傳遞路徑，恐慌情況首先傳遞給美元和原油，進(jìn)而其他商品，因此在疫情擴(kuò)散的階段，植物油的回調(diào)要比豆粕和玉米回調(diào)的更加劇烈。

短期降水對棕櫚油產(chǎn)量的影響

進(jìn)入9月份，9月份（1-19日）與過去5年同期相比，kalimantan由上月的偏多40%調(diào)整至偏多70%；Riau由偏多9%調(diào)整至偏多47%，Sumatera由偏少18%調(diào)整至偏多38%。

進(jìn)入9月，9月份（1-19日）與過去5年同期均值相比，sabah由上月的偏少9%調(diào)整至偏多37%；sarawak由偏多15%調(diào)整至偏多76%，pahang由偏少37%調(diào)整至偏多11%，johor由偏少12%調(diào)整至偏多60%。

在預(yù)期4季度西伯利亞季風(fēng)較強(qiáng)疊加“拉尼娜”現(xiàn)象下，棕櫚油產(chǎn)地的超出雨季正常區(qū)間水平的350-400mm 以上的降水量將導(dǎo)致產(chǎn)量恢復(fù)不及時。除此因素之外，棕櫚油將按照歷史規(guī)律復(fù)產(chǎn)。

外圍宏觀因素對油脂價格的影響

1.  貨幣定價角度：在美國今年大量放水的情形下，或產(chǎn)生輸出型通脹，所有進(jìn)口商品的價格的重新定價，帶來一個通脹型價格上漲。

2.  產(chǎn)業(yè)政策角度：2020年正值國內(nèi)主要農(nóng)產(chǎn)品拋儲的收官之年，經(jīng)過3-4年的拋儲導(dǎo)致隱形的供應(yīng)大幅下滑，這有些類似工業(yè)品的2016年的供給側(cè)改革去供給。只是不同點(diǎn)在于農(nóng)產(chǎn)品是通過緩慢的方式進(jìn)行的，如果后期出現(xiàn)政策性的再次儲備，或整體抬升農(nóng)產(chǎn)品的價格。

第二層次供需：中間環(huán)節(jié)貿(mào)易環(huán)節(jié)等

馬來同期偏高的出口和偏低的庫存

2020年6月至8月馬來棕櫚油出口均處于過去4年同期偏高的水平，尤其6、7月份受印度和中國需求的提振，出口量達(dá)到170萬噸以上的歷史新高。產(chǎn)量偏低和出口偏好的雙重影響，馬來棕櫚油庫存7、8月份維持同期偏低水平。8月末庫存僅較7月份增加2萬噸至170萬噸。

印度油脂備貨空間在壓縮

SEA公布的數(shù)據(jù)顯示，截至9月1日，印度港口庫存近三四個月持續(xù)回升，港口庫存回升至75.1萬噸，渠道庫存回升至98萬噸，總庫存回升至173萬噸，較過去四年均值220萬噸的空間在逐漸縮小。

中國主要油脂的需求向好

2020年6月和7月三種油脂合計表觀提貨量維持10%以上的增幅；部分增幅來自某央企的收儲，把部分的商業(yè)庫存隱形化了；另一部分增幅來自消費(fèi)需求的回升。如表格所示，5月、6月和7月豆油消費(fèi)量同比增幅較大。7月份部分的豆油和棕櫚油替代了部分的菜油的消費(fèi)；進(jìn)入7月份棕櫚油庫存偏低，棕櫚油消費(fèi)部分被替代。預(yù)計在9月份棕櫚油庫存依然偏低的狀況下，部分消費(fèi)將會被豆油替代，其次，菜油消費(fèi)預(yù)計將維持平穩(wěn)狀態(tài)。

國內(nèi)油脂庫存整體處于偏低水平

截至9月18日，全國港口食用棕櫚油總庫32萬噸，較往年偏低，較去年同期偏低40%，處于往年同期低位。國內(nèi)工棕庫存高位回落至11.4萬噸；全國豆油庫存過去三個月維持適中水平震蕩，上周末庫存133萬噸；菜油庫存依然偏低，華東和沿海雖然緩慢回升，但依然處于偏低的22萬噸；長江流域菜油庫存持續(xù)在5萬噸以下的低位。

棕櫚油的進(jìn)口量持續(xù)偏低

7月份棕櫚油液油進(jìn)口量為31.3萬噸，同比去年下降36%，環(huán)比增長下降%；棕櫚油硬脂進(jìn)口量為18.3萬噸，同比增加33%，環(huán)比增長45%；棕櫚油整體進(jìn)口量為49.7萬噸，同比下22%，環(huán)比下降14.5%。整體進(jìn)口量較去年同期依舊偏低。

棕櫚油進(jìn)口利潤對單邊的支撐在削弱

截至9月16日；馬來01盤面進(jìn)口利潤-100至-180之間震蕩；05盤面進(jìn)口利潤貼近平水；印尼01盤面進(jìn)口利潤盈虧平衡點(diǎn)附近。在國內(nèi)豆油領(lǐng)漲油脂的節(jié)奏下，進(jìn)口利潤雖然依然倒掛，但是和去年的牛市相比較較小；理論而言，該進(jìn)口利潤狀態(tài)有利于后期到港量的增加，但是要考慮到地緣政治的不確定對進(jìn)口的影響。因此進(jìn)口利潤對單邊的支撐在削弱。

國內(nèi)豆油的高供應(yīng)和高需求

截至9月18日，國內(nèi)的大豆的庫存首次出現(xiàn)高位回落；大豆周度壓榨量創(chuàng)歷史新高的218萬噸；在價格和基差拉動下，豆油供應(yīng)依然保持高供應(yīng)，與高供應(yīng)相匹配的是豆油的周度提貨量也持續(xù)高于往年同期。這部分提貨包含了中糧收儲的部分。

四季度菜籽到港和供給預(yù)期偏低

根據(jù)天下糧倉的預(yù)期，8-11月份菜籽到港量分別有31.9萬噸、12.3萬噸、30萬噸和12萬噸。其中8月和10月份到港量預(yù)期處于同期均值水平，9月和11月份的到港量預(yù)期偏低，尤其“中加關(guān)系”更加緊張，后期買船空間并不理想。

菜油短期難改低庫存狀況

截至上周五，菜油庫存依然偏低，且菜油的消費(fèi)量確處于偏高水平；據(jù)市場消息，湖南省儲備預(yù)計收儲3萬噸，參考價格9500-11000，執(zhí)行時間窗口為4個月。此外，有消息稱四川還有8萬噸菜油收儲計劃。綜合供需，菜油短期將繼續(xù)維持低庫存狀況

生物柴油需求預(yù)期再度下調(diào)

最近一油脂價格的上漲行情，導(dǎo)致馬來西亞棕櫚油POGO價差再創(chuàng)新高至300美元/噸以上。在4月份前在原油的時候，對生物柴油對植物油消耗下滑800-1000萬噸；之后原油回升至40美元/桶時下滑幅度調(diào)低至300-400萬噸。如果在植物油價格的目前的位置再碰到原油暴跌的話，下滑幅度預(yù)期或再度擴(kuò)大。

市場結(jié)構(gòu)和持倉變化

油脂back結(jié)構(gòu)持續(xù)

截至9月21日，廣東24度基差周度上漲92元/噸至396元/噸；張家港1級豆油基差周度上漲72元/噸至260元/噸；江蘇4級菜油基差周度上漲121元/噸至588元/噸。三大油脂遠(yuǎn)期均呈現(xiàn)“back”結(jié)構(gòu)。

菜豆價差高位回落

豆棕價差：華南1級豆油和24度棕櫚油價差過去兩個多月經(jīng)歷一波反彈，目前處于反彈后的震蕩階段；處于過去4年較為適中的位置。

菜棕價差：江蘇4級菜油和24度棕櫚油價差近期由3000元/噸以上的歷史新高水平逐漸下滑至2800元/噸附近。

油脂內(nèi)外盤持倉量變化

截至上周五，Y01合約和P01合約的持倉量均高于往年，且在呈繼續(xù)攀升的趨勢。尤其Y01合約持倉量較往年同期高近1倍。過去3個月美豆油基金持由4.8萬手增加至10.8萬手，基金空頭持倉由5萬手減至1.35萬手。

觀點(diǎn)總結(jié)：

1. 把宏觀因素考慮進(jìn)去，目前供應(yīng)狀況下 豆油和棕櫚油再向上20%是可以被市場接受的；2.  決定季度行情方向的兩個因素，一個是利多的拉尼娜，一個是利空的第二波疫情，要綜合衡量兩者的結(jié)果；3. 交易角度，不可忽視內(nèi)外盤均超常的持倉量和國慶節(jié)國內(nèi)空檔期的外盤波動，因為這次國慶節(jié)處在的時間窗口環(huán)境過于“復(fù)雜多變”。