調(diào)研路線

華南地區(qū)是國(guó)內(nèi)LPG的主要生產(chǎn)、進(jìn)口、消費(fèi)地區(qū)之一，也是LPG期貨基準(zhǔn)交割地。此次調(diào)研覆蓋珠三角和粵東地區(qū)的4家LPG進(jìn)口和貿(mào)易企業(yè)，涵蓋一級(jí)庫(kù)、二級(jí)庫(kù)和三級(jí)站，希望深入了解LPG旺季供需基本面情況，同時(shí)還涉及到產(chǎn)業(yè)參與LPG期貨市場(chǎng)情況。

調(diào)研結(jié)論

2.1、國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)進(jìn)行中 

被調(diào)研企業(yè)認(rèn)為國(guó)內(nèi)需求開(kāi)始擺脫新冠疫情陰霾，秋冬旺季走向惡化的可能性不大，但恢復(fù)情況存在地區(qū)差異。上半年的新冠疫情對(duì)餐飲等商業(yè)燃燒需求和陶瓷廠等工業(yè)燃燒沖擊比較大，而對(duì)民用燃燒需求的影響比較小。被調(diào)研的一些企業(yè)根據(jù)銷售情況推斷上半年新冠疫情使得國(guó)內(nèi)LPG需求下降約30%左右。目前國(guó)內(nèi)的需求水平逐步開(kāi)始恢復(fù)正常，但不同地區(qū)的企業(yè)對(duì)需求恢復(fù)的感受有所差異，總體來(lái)說(shuō)珠三角地區(qū)的恢復(fù)情況預(yù)計(jì)比粵東地區(qū)更好一些：一是因?yàn)殡S著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)正常，人口繼續(xù)向大城市流動(dòng)，使得疫情期間留在粵東地區(qū)的民用需求部分回流到珠三角地區(qū)；二是因?yàn)榛洊|地區(qū)的工業(yè)燃燒需求仍有缺失。據(jù)粵東地區(qū)被調(diào)研企業(yè)反映，當(dāng)?shù)厥侵袊?guó)瓷都，陶瓷廠的工業(yè)燃燒需求在當(dāng)?shù)氐娜紵傂枨笾姓急燃s50%。由于海外出口受阻，當(dāng)?shù)靥沾蓮S盡管復(fù)工了但需求量同比仍然比較差。陶瓷廠這塊的工業(yè)燃燒需求主要對(duì)粵東地區(qū)有比較大的影響，像珠三角的企業(yè)就認(rèn)為工業(yè)燃燒需求對(duì)他們銷售的影響很小。另外前幾年進(jìn)行的陶瓷廠天然氣改造對(duì)LPG的替代效應(yīng)也不是很大，因?yàn)樘沾傻纳a(chǎn)成本中大約30%是燃?xì)獬杀荆沾蓮S的雙管網(wǎng)設(shè)計(jì)使得他們可以按照兩種能源的熱值比進(jìn)行切換，并不是裝了天然氣就不用LPG了。

由于氣溫變化引起的淡旺季燃燒需求一般能相差20%-30%，但有些被調(diào)研企業(yè)認(rèn)為拉尼娜事件對(duì)華南地區(qū)燃燒需求的刺激可能比較有限。主要因?yàn)槿A南地區(qū)本身對(duì)冬天的概念比較弱。如果某年偏冷一般就是其中有幾天華南地區(qū)感到特別冷，并不像北方地區(qū)一樣在冬天的幾個(gè)月都感到特別冷，華南地區(qū)真正意義上的冷冬恐怕要追溯到2008年南方大雪的時(shí)候。另外，LPG大多數(shù)時(shí)候是在每個(gè)區(qū)域內(nèi)進(jìn)行平衡，跨區(qū)域調(diào)配的時(shí)間窗口比較少。從運(yùn)費(fèi)成本來(lái)說(shuō)，目前華南-山東東營(yíng)的壓力船跑一趟大概要550元/噸，則意味著山東和華南需要有一段時(shí)間達(dá)到這么大的價(jià)差才能打開(kāi)跨區(qū)域套利窗口。因此，即使今年秋冬國(guó)內(nèi)其他地區(qū)偏冷，能通過(guò)跨區(qū)域調(diào)配而推高華南地區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格的傳導(dǎo)鏈條可能也比較弱。

臨近中秋國(guó)慶雙節(jié)下游按慣例進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)操作，補(bǔ)庫(kù)力度需要觀察。因?yàn)榧倨诟咚俟方刮；愤\(yùn)輸車輛通行，一般下游會(huì)在節(jié)前把庫(kù)存塞得滿滿的。不過(guò)有被調(diào)研企業(yè)指出三級(jí)站目前的庫(kù)存水平可能不低。對(duì)LPG一級(jí)庫(kù)來(lái)說(shuō)，一般進(jìn)行庫(kù)存動(dòng)態(tài)平衡，只要有船到貨就要排庫(kù)讓出空間。現(xiàn)在信息資訊都很暢通，下游都了解大碼頭什么時(shí)候有船要來(lái)，會(huì)卡著合適的時(shí)間點(diǎn)來(lái)抄底。另外今年現(xiàn)貨從絕對(duì)價(jià)格上來(lái)說(shuō)也處于多年低點(diǎn)，之前下游也會(huì)逢低補(bǔ)貨。

2.2、市場(chǎng)擔(dān)憂供給端偏寬松

盡管被調(diào)研企業(yè)對(duì)旺季需求的預(yù)期比較穩(wěn)，但大多擔(dān)憂供給端的寬松程度。被調(diào)研企業(yè)都反映目前市場(chǎng)上貨源充足，尤其是進(jìn)口氣比較多。由于上半年新冠疫情砸出的需求深坑，進(jìn)口商對(duì)下半年有所期待都拿貨的話，整個(gè)市場(chǎng)加起來(lái)供給就偏寬松了。另外也有被調(diào)研企業(yè)提到，因?yàn)閲?guó)內(nèi)已經(jīng)基本抗疫成功而海外新冠疫情仍然不太客觀，相比起來(lái)只有中國(guó)的需求是正常的世界其他地區(qū)需求更差，海外貿(mào)易商們也都在向國(guó)內(nèi)賣(mài)貨。

產(chǎn)業(yè)縱向一體化整合也提高了企業(yè)抗價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)能力，上游碼頭的虧損可以通過(guò)下游零售得到部分填補(bǔ)。這次被調(diào)研的多家企業(yè)都參與了產(chǎn)業(yè)鏈上下游的多個(gè)環(huán)節(jié)，而不是只有一級(jí)庫(kù)或者二級(jí)庫(kù)。由于上半年新冠疫情和油價(jià)波動(dòng)等多種因素，碼頭進(jìn)口利潤(rùn)出現(xiàn)大幅虧損，即使目前傳統(tǒng)淡季過(guò)去了碼頭利潤(rùn)也處于微虧水平。而終端的LPG零售價(jià)格今年其實(shí)沒(méi)有太大變化，對(duì)三級(jí)站來(lái)說(shuō)今年采購(gòu)成本下降利潤(rùn)水平不錯(cuò)。因此從整體來(lái)看，深入產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局的企業(yè)相對(duì)只做上游進(jìn)口業(yè)務(wù)的企業(yè)更有韌性。有些被調(diào)研企業(yè)反映今年的進(jìn)口量與去年同期累計(jì)值相比差得不多也是側(cè)面例證。

2.3、產(chǎn)業(yè)對(duì)今年秋冬旺季現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期偏謹(jǐn)慎

在旺季現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期上被調(diào)研企業(yè)的觀點(diǎn)比較謹(jǐn)慎。今年現(xiàn)貨價(jià)格到現(xiàn)在遲遲沒(méi)有迎來(lái)趨勢(shì)性上漲，被調(diào)研企業(yè)認(rèn)為需求端比較穩(wěn)而供給端偏寬松是主要原因。對(duì)于LPG首行合約對(duì)應(yīng)的11月，可能出現(xiàn)旺季不那么旺的情況，現(xiàn)貨價(jià)格上漲的時(shí)點(diǎn)往后推。對(duì)于明年1月，被調(diào)研企業(yè)覺(jué)得今年總體上情況特殊，1月的需求還很難說(shuō)。

2.4、產(chǎn)業(yè)對(duì)LPG期貨市場(chǎng)的參與程度仍有很大的提升空間

國(guó)內(nèi)LPG期貨上市以來(lái)產(chǎn)業(yè)關(guān)注度一直比較高但目前參與程度有限。從期現(xiàn)結(jié)合上來(lái)看，現(xiàn)貨貿(mào)易中目前還是用CP加升貼水的傳統(tǒng)方式進(jìn)行背靠背銷售，國(guó)內(nèi)的LPG期貨合約目前對(duì)內(nèi)貿(mào)定價(jià)幾乎沒(méi)有影響。被調(diào)研企業(yè)認(rèn)為，要讓國(guó)內(nèi)LPG期貨合約成為內(nèi)貿(mào)定價(jià)基準(zhǔn)甚至推開(kāi)基差貿(mào)易模式，還是需要一段時(shí)間讓這個(gè)品種更成熟，并推動(dòng)下游接受國(guó)內(nèi)LPG期貨合約作為定價(jià)基準(zhǔn)。從我們調(diào)研的感受來(lái)看，大碼頭對(duì)國(guó)內(nèi)LPG期貨的關(guān)注程度明顯高于二級(jí)庫(kù)。有企業(yè)表示，如果下游不接受國(guó)內(nèi)LPG期貨價(jià)格，那目前的CP加升貼水的背靠背銷售模式對(duì)他們來(lái)說(shuō)也已經(jīng)轉(zhuǎn)移了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)他們也不是非要把定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換成國(guó)內(nèi)LPG期貨去暴露更多風(fēng)險(xiǎn)敞口。

在全廠庫(kù)交割細(xì)節(jié)上，被調(diào)研企業(yè)認(rèn)為期貨倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)與現(xiàn)貨差距比較大，但倉(cāng)單注銷提貨對(duì)現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的影響預(yù)計(jì)不是很大。被調(diào)研企業(yè)多反映現(xiàn)貨倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)在4-5元/噸·天，在庫(kù)容緊張時(shí)過(guò)罐費(fèi)可能更高，目前1元/噸·天的期貨倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)與現(xiàn)實(shí)差別太大，對(duì)注冊(cè)倉(cāng)單的動(dòng)力不大。另外目前倉(cāng)單有效期有一年，被調(diào)研企業(yè)也有擔(dān)憂長(zhǎng)時(shí)間占用交割廠庫(kù)庫(kù)容。關(guān)于此前市場(chǎng)上提出的現(xiàn)貨庫(kù)容緊張周轉(zhuǎn)快導(dǎo)致廠庫(kù)不愿意注冊(cè)倉(cāng)單的問(wèn)題，有些被調(diào)研企業(yè)現(xiàn)在認(rèn)為其實(shí)對(duì)現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的影響不會(huì)很大?，F(xiàn)貨上周轉(zhuǎn)快是現(xiàn)實(shí)，但有被調(diào)研企業(yè)認(rèn)為倉(cāng)單注銷提貨時(shí)庫(kù)方具有一定的主動(dòng)性。一是貨主要提前7天告知廠庫(kù)提貨，對(duì)于深入產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以安排三級(jí)站提前提貨騰出空間，即通過(guò)利用社會(huì)庫(kù)容來(lái)騰挪廠庫(kù)庫(kù)容。二是廠庫(kù)的最大日發(fā)貨速度一般低于這些企業(yè)的設(shè)計(jì)能力，用于期貨市場(chǎng)的廠庫(kù)庫(kù)容在現(xiàn)貨罐容中的占比不高，為正常的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)留出了余地。

調(diào)研詳細(xì)情況

3.1、華南企業(yè)A

企業(yè)A是華南地區(qū)最大的LPG進(jìn)口商之一，也是LPG指定交割廠庫(kù)。該企業(yè)在東莞立沙島擁有5萬(wàn)噸級(jí)的泊位可以停靠VLGC，去年LPG周轉(zhuǎn)量在150-160萬(wàn)噸，LPG罐容超過(guò)14萬(wàn)立方，包括3個(gè)4萬(wàn)立方低溫罐，。

企業(yè)A的進(jìn)口氣主要銷售給國(guó)內(nèi)客戶，也有少量轉(zhuǎn)出口。在進(jìn)口方式上，長(zhǎng)約和現(xiàn)貨都有，進(jìn)口貨源目前以中東貨為主。在國(guó)內(nèi)銷售端，該企業(yè)有一定比例的客戶是合同戶，通過(guò)CP加升貼水的方式銷售。

3.2、華南企業(yè)B

企業(yè)B位于粵東地區(qū)，其在汕頭的二級(jí)碼頭與某國(guó)有大型燃?xì)夤久芮泻献?，是LPG指定交割廠庫(kù)之一。該企業(yè)在汕頭的二級(jí)碼頭可以停靠5千噸級(jí)的壓力船，現(xiàn)有2.4萬(wàn)立方壓力罐。

企業(yè)B參與LPG的貿(mào)易、運(yùn)輸、分銷和終端零售等多個(gè)環(huán)節(jié)。該企業(yè)在廣州和汕頭都有二級(jí)庫(kù)，擁有壓力船、槽車、自營(yíng)店和加盟店。其貨源主要是采購(gòu)中石油、浙石化等煉廠氣；也會(huì)少量采購(gòu)進(jìn)口氣，一般是和大碼頭合作，在岸上進(jìn)行人民幣結(jié)算。

3.3、華南企業(yè)C

企業(yè)C是粵東地區(qū)主要的LPG進(jìn)口商之一，也是LPG指定交割廠庫(kù)。該企業(yè)在潮州饒平縣擁有5萬(wàn)噸級(jí)的泊位但目前是二港，去年周轉(zhuǎn)量在94萬(wàn)噸。LPG罐容有12.4萬(wàn)立方，包括6個(gè)2萬(wàn)立方的冷凍罐和4個(gè)1000立方的壓力罐。

企業(yè)C對(duì)LPG產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行了全覆蓋，除了潮州的一級(jí)碼頭外，還有二級(jí)庫(kù)、三級(jí)站、自營(yíng)店和壓力船。該企業(yè)以銷售進(jìn)口氣為主，長(zhǎng)約貨以中東貨為主，現(xiàn)貨采購(gòu)則囊括多地貨源。在海外采購(gòu)定價(jià)模式上，一般是CP定價(jià)。在國(guó)內(nèi)銷售定價(jià)模式上，合同戶既有CP加升貼水的方式，也有同時(shí)參考CP和煉廠氣價(jià)格的方式。

3.4、華南企業(yè)D

企業(yè)D是粵東地區(qū)二級(jí)庫(kù)。該企業(yè)在揭陽(yáng)榕城的碼頭可以?？?千噸級(jí)壓力船，有7100立方的壓力罐、槽車和氣站。在采購(gòu)定價(jià)上，一般與上游采用CP加升貼水的方式，按人民幣結(jié)算。在銷售定價(jià)上，主要采用每天報(bào)價(jià)的方式，會(huì)參照廣石化和泉州石化的出廠價(jià)。

投資建議

從調(diào)研結(jié)果來(lái)看，目前秋冬旺季苗頭還在蓄勢(shì)醞釀中。今年旺季需求與去年同期相比可能略弱，但環(huán)比上半年改善是無(wú)疑的。國(guó)內(nèi)需求進(jìn)一步惡化的可能性比較小，因此進(jìn)口成本支撐仍在，現(xiàn)貨價(jià)格大概率延續(xù)過(guò)去的季節(jié)性規(guī)律會(huì)上漲。不過(guò)今年秋冬旺季國(guó)內(nèi)供給端可能與我們此前的預(yù)期相比偏松，上游液化氣貨源比較充足，前期下游在液化氣絕對(duì)價(jià)格低位時(shí)提前囤貨導(dǎo)致庫(kù)存水平偏高。我們預(yù)計(jì)今年旺季給到的碼頭進(jìn)口利潤(rùn)水平較往年同期更低一點(diǎn)，現(xiàn)貨價(jià)格上漲的斜率可能會(huì)我們此前的預(yù)期更平坦一些。

在期貨盤(pán)面上，我們還是持有近月短空和遠(yuǎn)月偏多的思路。從產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)來(lái)看節(jié)前補(bǔ)庫(kù)帶來(lái)的現(xiàn)貨漲幅可能不及此前市場(chǎng)預(yù)期，而且PG2011合約逐漸接近交割主力移倉(cāng)。因此在期現(xiàn)套利或內(nèi)外套利給到的盤(pán)面利潤(rùn)偏高時(shí)可以考慮短空旺季近月合約PG2011。對(duì)于旺季遠(yuǎn)月合約PG2101，目前基本面上尚未看到惡化的跡象，我們認(rèn)為可以等待油價(jià)企穩(wěn)和現(xiàn)貨上行驅(qū)動(dòng)后做多，期價(jià)長(zhǎng)期目標(biāo)位置視布倫特油價(jià)中樞而異。但如果布倫特油價(jià)本身出現(xiàn)大跌，LPG旺季需求恢復(fù)的基本面邏輯也會(huì)難敵進(jìn)口成本坍塌的趨勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

油價(jià)大跌，秋冬新冠疫情二次爆發(fā)，秋冬氣溫異常偏高，PDH裝置投產(chǎn)不及預(yù)期，交割規(guī)則微調(diào)不及市場(chǎng)預(yù)期。