觀點小結 

從總量看，過去多年來，國內甲醇產能年度投放量在500萬噸左右，但2020年預計投放總量近900萬噸。這是今年甲醇弱勢的一個重要原因。根據已知的裝置看可推測未來的產能投放節(jié)奏，目前看，預計明年的產能投放量或將重回600萬噸以內。這就意味著目前我們可能站在了產能周期的拐點上。

2010年后，甲醇進口量出現持續(xù)下行，期間一度出現過規(guī)模較大的出口，但過去幾年來，甲醇進口量連年上升，目前已經從14年352萬噸的凈進口量一路上升突破1000萬噸。2020年有望突破1100萬噸。這個量可以認為是市場的共識，如果明顯大于或者小于1100萬噸都會引起價格的重估。

上半年甲醇爛到極點，當時我們考慮的就是到底擊穿了多少產能的成本。當時國內天然氣成本打穿，國內山東、魯南外采甲醇成本打穿。接下來再打就要輪到產能巨大的西北甲醇企業(yè)，以及順便可能觸及進口甲醇成本線。這么打下去甲醇肯定會短缺，所以從5月份來，我們的觀點一直都是震蕩偏多。

9月以來市場經歷了一輪修復，我們認為四季度繼續(xù)向上的概率會更高一些，但基本面比較脆弱，如果國內外供應繼續(xù)持續(xù)增長，則價格可能只是曇花一現。

接近產能周期拐點 

密集投產主導行情下跌

今年上半年，全國有多套甲醇裝置投產或技改擴產。

進入下半年，據不完全統計，市場上規(guī)劃有971萬噸的甲醇裝置將逐步投產?？紤]到實際情況，預計或有部分產能推遲至明年1-2季度投放。

數據來源：卓創(chuàng)、金聯創(chuàng)、天風期貨研究所

產能投放高峰期

從總量看，過去多年來，國內甲醇產能年度投放量在500萬噸左右，但2020年預計投放總量近900萬噸。這是今年甲醇弱勢的一個重要原因。

根據已知的裝置看可推測未來的產能投放節(jié)奏，目前看，預計明年的產能投放量或將重回600萬噸以內。這對甲醇上游和中游企業(yè)來講，或許能夠舒一口氣。

數據來源：卓創(chuàng)、金聯創(chuàng)、天風期貨研究所

增速與價格的關系

甲醇的價格取決于供需關系，但需求端的計算并不那么直接，所以一個更直接的參考指標是GDP的同比增速。從增速差的圖上可以看到，甲醇整體增速基本圍繞GDP增速上下波動，其中14年增速較高，對應了價格的下行區(qū)間、16年的高增速對應價格的相對底部階段，到當年四季度啟動了后續(xù)波瀾壯闊的反彈。這說明，有投產不可怕，過快的投產才可怕。

2020年存在甲醇產能超高增速和超低GDP增速的預期，對應的甲醇價格也是創(chuàng)出了歷史新低。從明年的情況看，這種劈叉的情況會顯著修復。換句話說，我們可能站在了產能周期的拐點上。

數據來源：天風期貨研究所

18年后國外裝置投產量逐年減少

2020年，海外裝置投產計劃較多，疊加伊朗Busher裝置提負，預計海外供應會持續(xù)增加。

但考慮到疫情影響，部分裝置投產進度大概率將延后。

但從平衡表推演上，進口量有望維持在較高水平上，并持續(xù)至年底。

數據來源：卓創(chuàng)、金聯創(chuàng)、天風期貨研究所

海外供應增速

今年以來的海外增速也超過19年了，雖然存在疫情影響，但預計全年投產總量有望達到500萬噸。海外總產能逼近6800萬噸。

未來兩年市場的產能投放量或將逐步收窄，明年的預計投放400萬噸。

數據來源：天風期貨研究所

產能周期的價格特征

從產能投放周期看，市場價格與產能基本上是成反向關系，但在節(jié)奏上相互間略有一些差別。

在市場庫存較高，未來不確定性較大時，市場參與者一般都經歷了過去很長時間的下行通道，對局面的好轉心存疑慮，對應的價格低點一般發(fā)生在產能高點之后。

但如果庫存水平不高，市場未來供應收縮局面較好，那價格拐點會先于產能投放拐點。

產能周期尾部的策略特征

“尖頂圓底”——頂部通常是極度亢奮+恐慌出逃，底部通常是在質疑中逐步修復、企穩(wěn)、走好。

底部的“看空”氛圍濃厚，慣性也大，容易創(chuàng)新低，但由于處于底部位置，新低往往伴隨著有效回抽。

判斷產能底部的交易屬于左側交易，不適宜重倉。

注意：產能周期拐點只是意味著年度投產量減少，不意味著0投產。

全球貿易流向變化 

對外貿易依存度

2010年后，甲醇進口量出現持續(xù)下行，期間一度出現過規(guī)模較大的出口，但過去幾年來，甲醇進口量連年上升，目前已經從14年352萬噸的凈進口量一路上升突破1000萬噸。2020年有望突破1100萬噸。

從進口依賴度的增速看，過去多年來進口依賴情況不斷加劇，折射出國內市場對海外甲醇的強大需求。

但對于甲醇的進口貿易商來講，誰能想到，14年前進口量逐年下滑的品種，在多年以后竟然進口量翻了3倍多。這就是產業(yè)周期的魅力。

海外對中國貿易依存度

相比于中國對海外甲醇的依賴，其實海外甲醇企業(yè)對中國市場的依賴度更高。

隨著中國進口量的持續(xù)推升，目前海外供應量的20%流向了中國。

值得指出的是，2014年以來新增投產的裝置按滿產算，到目前為止約生產4900萬噸甲醇。而以2014年為基準，截止到目前全國甲醇進口量增加了2900萬噸。這說明新增裝置對中國市場的依賴度在60%左右，如果按海外裝置平均7~8成開工算，新裝置的邊際依賴度甚至高達75%。

進口商少有的好日子

2013年至2019年，甲醇進口貿易商的日子過得很艱難。從圖上可以看出，進口利潤基本保持在50元/噸左右，但實際上，由于α(升貼水)普遍高于2%，在加上匯率損益、或者匯率成本（歐元或遠期套保）等內容，這期間進口商很難持續(xù)盈利。

2019年，隨著產能投放周期到來，海外供應走向過剩，對應進口商的被動局面扭轉，甲醇單噸進口利潤保持在100元/噸左右，甚至個別時間觸及200元/噸。

進口市場特征

這幾年的甲醇進口市場特征表現出了以下幾個明確的特性。

第一個是周期性，有句老話講，三十年河東，三十年河西，甲醇的進口市場也是如此，只不過這個周期可能是以三年作為大概依據的。

第二個他的這種進口市場特征是一種結構性的，這種結構取決于全球的新增產能分布的總額和地區(qū)間的差額。

第三個是進口市場的被動性，也就是，實際的貨物流動規(guī)模并不取決于進口利潤的高低，而是由外商的生產供應節(jié)奏主導的。有些時候即使看到了很高的進口利潤，也很難借此時機大幅的擴大進口規(guī)模，掘取超額利潤。

史無前例的低位波動

甲醇期貨走勢

價位有多低？

一根陽線改變三觀前，甲醇的價格位于過去10年來的最低位附近，并且持續(xù)了近半年的時間。

左圖顯示了08年至今，華東現貨價格的分布情況。從歷史分布看，平均價在2700元/噸附近，25%的位置在2200元/噸以下，75%的時間在3000元/噸以下。

今年4月1日前后的價格正是歷史性的新低。

數據來源：天風期貨研究所

波動有多??？

以布林通道為例，上下軌通道的寬窄代表著過去一段時間的波動率，從圖上可以看出，甲醇期貨今年以來創(chuàng)了歷史性的低波動期。

上一次這么長時間的低波動還是16年的上半年，隨后在9月份啟動了一輪波瀾壯闊的主升浪。但現在的價格比當時還低，波動比當時還要更小。

低波動意味著市場分歧小，即主要參與者均持偏空態(tài)勢。

下面介紹我們當時是怎么去認識這個市場。

價格底線思維

盤整并不一定上漲，但是底部盤整后上漲的概率肯定是大于下跌概率。

所以不同時期的盤整對應著不同的的狀態(tài)，這就需要我們具備底線思維。

上半年甲醇爛到極點，當時我們考慮的就是到底擊穿了多少產能的成本。從左圖看，國內天然氣成本打穿，國內山東、魯南外采甲醇成本打穿。接下來再打就要輪到產能巨大的西北甲醇企業(yè)，以及順便可能觸及進口甲醇成本線。這么打下去甲醇肯定會短缺，所以從5月份來，我們的觀點一直都是震蕩偏多。

甲醇為何不會有負油價

今年4月20日，外盤原油出現負油價。一時之間吸引了全世界的研究，也刷新了整個大宗商品分析師的認識范疇。

這一輪負油價，其驅動是過多的庫存無處安放，其引爆是期貨合約到期交割多頭無力接貨，導致多頭主動平倉。外盤規(guī)則要求，交割期多頭負責找?guī)烊荩囝^找不到，只能主動平倉或被交易所被動平倉。

對于甲醇，內盤規(guī)則要求是空頭找?guī)烊?，空頭找不到庫容主動平倉會引起價格上漲，所以甲醇不會有負油價，這也是分析中的一個底線。

基差代表著極度悲觀

2020年6月，華東甲醇有效基差跌至-260元/噸附近，創(chuàng)了有史以來的新低。前低是2014年12月，對應的是欣華欣事件，當時期貨沒跟上現貨跌幅，導致基差創(chuàng)出技術性新低，但迅速就被收回。這種現貨更弱的局面，說明了市場的悲觀預期。

而基差打到了過去8年來的新低，也就意味著市場處于8年來最悲觀的時候。

當然了，機會是留給有準備的人。8月底基差收回到-40元/噸左右，這中間基差的漲幅比價格漲幅都大。

數據來源：天風期貨研究所

交易邏輯的變化

去年冬季以來，甲醇的交易邏輯經歷了多輪變化。

12~1月初，炒伊朗氣溫與季節(jié)性因素；2~4月，疫情+危機+原油共振；

5月，炒作天量交割；6月份，海外天量供應+液化天量庫存；

7月份，外盤巨量進口+二輪大量交割；

8月份，交易低估值；

9月份，供應收縮與需求旺季，疊加未來的各類潛在預期；

估值淺談

以去年9月份作為基準，整個能化板塊還是出現了比較大的差異。

截止到目前，板塊內瀝青跌了20%，最強的聚乙烯聚丙烯卻已經回到了去年同期的水平。

對于甲醇，8月初它屬于板塊內最弱的品種，與當時的PVC比，多跌了30%，因此在基本面好轉前，先走了一輪估值修復行情。

數據來源：天風期貨研究所

我們的觀點與專家觀點

如圖，我們研究所周報也對品種走勢進行展望，0軸以上代表偏多，以下代表偏空。

今年4月前，我們基本保持偏空觀點。

4月份后，我們認為低點基本已出現，下方空間不大，反彈概率更高，所以之后就以看多為主。

8月以來，我們基本就一直在看多。

這其中也有故事，8月份時候市場還在考慮Kimiya投產的事情；而甲醇經歷了半年的盤整，很多人認為這是個雞肋的品種，行情波動太小，但我們卻發(fā)現有個別先知先覺的專家（專業(yè)投資者）已經感知到了市場可能在發(fā)生變化，開始了在這個水平上的調研與布局。截止到目前就已經有不錯的收獲。

數據來源：天風期貨研究所

勝率&盈虧比

交易不僅要考慮勝率，還要考慮另一個因素——盈虧比，即賠率。

勝率決定了能不能掙錢，賠率決定了能掙多少錢。

下跌至尾部區(qū)域時，做空雖然勝率可能還不錯，但空間就小很多。如果多空概率55開，做空賺100個點，做多能賺300個點，那做多的勝率就是50%，盈虧比3:1，那肯定是做多能得到更多的期望收益。

前段時間的甲醇即是如此，在底線思維的支持下，做多的盈虧比很高。

動態(tài)的供需與邏輯推演

價格脫離底部區(qū)域

8月以來，甲醇價格持續(xù)上行，最近的價格更是連創(chuàng)新高。

目前基本面雖有改觀，但是價格毫無疑問走在了基本面的前面，率先脫離了底部區(qū)域。

價格1700元/噸的時候，盈虧比是很明確的，做多的性價比明顯更高。

但價格2100元/噸的時候，盈虧比和勝率就發(fā)生了轉變。

何況今年的新增供應投放還未結束，明年只能說比今年的供需局面要好，供需增速差收窄，但實際上還沒到供需逆轉的時候。

數據來源：天風期貨研究所

未來需要動態(tài)規(guī)劃

譬如從當前位置看，之前比較難受的外采煤炭制甲醇企業(yè)已經快不虧本了，那后續(xù)可能會面臨開工往上走的壓力。

因此從這個位置看，如果漲到2400-2500元/噸可能就會比較有壓力，外盤供應恢復后，價格又可能跌向1700元/噸，這個盈虧比就是1:1。所以做起來就沒之前那么舒服了。

當然了，目前看，做多的勝率還是稍多一些。只不過在預測時，就需要做動態(tài)規(guī)劃了。

數據來源：天風期貨研究所

平衡表推演的思路

平衡表的推演一般不是一次成功，而是需要經過多輪迭代。

比如先按照當期開工與已知檢修，平推未來的供應、需求、海外供應等，然后從平衡表的過剩折算到庫存變動上。

第二輪開始，疊加供需的季節(jié)性因素。再看平衡表的變化。

第三輪開始，疊加上下游進出口利潤對開工的影響繼續(xù)推演平衡走勢。然后從平衡的累庫去庫幅度反推價格趨勢和上下游利潤，再進行調整。

平衡表并非只有一種結果，可以分樂觀假設、中性假設和悲觀假設等不同情況。

邏輯推演與展望