核心觀點

EB短期的波動節(jié)奏受資金意志影響較大，但從產(chǎn)業(yè)視角看與之配合的基本面真正要素是ABS市場的火爆，而非庫存的下滑。從估值上看，短線EB確實存在150-200元/噸的超漲。但如果終端工業(yè)產(chǎn)成品備貨下的ABS等市場繼續(xù)火爆，下游不排除繼續(xù)向上游苯乙烯讓利并造成EB的短線異動?；贓B上市以來的現(xiàn)貨歷史利潤波動范圍，屆時EB或仍有600元/噸的上行空間。建議密切關(guān)注苯乙烯終端下游市場情況。

風險提示：宏觀面風險仍存，或造成的能化板塊價格異動；盤面沉淀資金較少，易受大額資金影響。

1. 行情回顧

10月14日，苯乙烯期貨主力合約EB2101發(fā)生劇烈的暴漲行情，在較短的時間內(nèi)漲幅一度超過7%，盤中價格一度創(chuàng)下疫情爆發(fā)以來的新高6310元/噸。截至當日下午收盤，EB2101收盤價格6171元/噸，在國慶節(jié)后的累計漲幅已達575元/噸，按收盤價計算的累計漲幅高達10.28%。此外，在本輪暴漲的過程中，EB2101在14日成交量、持倉量分別為46.8萬手和14.8萬手，較此前長期維持在8萬手附近的成交、持倉水平均有大幅增長。

圖 1：EB2101日線圖

資料來源：Wind，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 2：EB2101量倉變化     單位：萬手

資料來源：Wind，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

本輪EB的異動之所以備受關(guān)注，除了在上漲的節(jié)奏、幅度上爆發(fā)力驚人外，更重要的一點在于盤面多頭資金力量對于全市場的影響程度創(chuàng)下了EB上市以來的頂峰。從國內(nèi)產(chǎn)業(yè)面本身的情況來看，雖然邊際有所改善，但高庫存格局之下原本市場并不缺貨。然而，這種日內(nèi)的暴力上漲打破了全市場原有的平衡，讓市場原本相對悲觀的情緒迅速扭轉(zhuǎn)，部分煉廠單日價格漲幅高達1000元/噸，整個亞洲地區(qū)美金盤的成交價格也大幅跟漲。劇烈的行情波動造成了市場投資者心理的改變，我們此前關(guān)于“高庫存格局下EB對去庫利好不敏感”的推演邏輯也面臨失效，短期EB有明顯的轉(zhuǎn)勢苗頭。

2.庫存壓力確有緩解，但時間窗口或更為關(guān)鍵 

短期來看，想要引爆如此之大的行情，市場即便炒作也至少應(yīng)有基本面的配合才能實現(xiàn)。從實際情況來看，苯乙烯現(xiàn)貨基本面確實呈現(xiàn)了一定的利好，但大多是預(yù)期內(nèi)的邊際改善，無法解釋如此劇烈的上漲行情。

目前市場上聲音最響亮的是一種解釋在于現(xiàn)貨端庫存下滑帶來的利好，我們認為這種解釋過于牽強。因為即便國慶期間的去庫好于市場預(yù)期，無論是去庫的幅度、去庫后的庫存水平也都無法造成現(xiàn)貨市場的供應(yīng)的緊缺。從實際現(xiàn)貨市場調(diào)研情況來看，由于10月到港船貨也確實略少于預(yù)期，近日現(xiàn)貨市場供應(yīng)有一定的收緊，但即便是在行情啟動后也遠未到緊缺的程度。更何況，本月9號市場已經(jīng)充分消化了國慶去庫不及預(yù)期的利好，而行情直到13號、14號才迎來了爆發(fā)。最為重要的一點，在整個行情爆發(fā)的過程中，苯乙烯期現(xiàn)結(jié)構(gòu)整體企穩(wěn)，其基差13號全天甚至略有走弱，這也是“現(xiàn)貨去庫造就本輪暴漲行情”最大的邏輯漏洞。

圖 3：華東貿(mào)易庫存   單位：萬噸

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖4：EB基差圖   單位：元/噸

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

如果一定要從基本面尋找本輪行情暴漲的邏輯，產(chǎn)業(yè)變化時間窗口上的價值可能更加明顯。由于上海賽科、利士德等一批煉廠德季節(jié)性檢修，苯乙烯煉廠開工率短期出現(xiàn)下滑的可能性在增加。這意味著在短期因超買造成的供應(yīng)收緊后，供應(yīng)端的主動收縮有一定可能進一步造成貨源的下滑。即便無法明顯支撐去庫，也很難在短期出現(xiàn)累庫的情況。這對于多頭資金的意義在于，基本面邊際改善的邏輯短期可能很難證偽，已經(jīng)點火的上漲行情暫時獲得基本面持續(xù)配合，不易轉(zhuǎn)勢。

圖 5：苯乙烯煉廠開工率  

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

3. ABS暴漲真正提供了EB本輪上行的空間

除了去庫和時間窗口上的利好外，苯乙烯基本面的另一個利好在于下游ABS近期行情的火爆帶來的利潤轉(zhuǎn)移，而我們認為這更可能是真正為EB本輪暴漲提供上行空間的基本面利好。由于終端下游家電、汽車生產(chǎn)在三季度以來的回暖，8月以來ABS價格持續(xù)逆季節(jié)大幅走強。而國慶節(jié)后以來，進入季節(jié)性消費旺季的ABS（0215A）現(xiàn)貨價單邊上漲高達1700元/噸，短短的三四日內(nèi)漲幅超過12%，毛利率超過100%，完全創(chuàng)造了向上游苯乙烯讓利的空間。與此同時，ABS市場的火爆促使主要的ABS煉廠在苯乙烯備貨節(jié)奏上的提前，一定程度也加劇了現(xiàn)貨市場供應(yīng)的收緊。不僅僅是苯乙烯，ABS的另外兩大原料端丙烯腈和丁二烯在近期也有不同程度的漲幅。而如果比較近3個月以來ABS及其三大原料的漲跌幅來看，即便是本輪暴漲結(jié)束后苯乙烯10.54%的漲幅依然最低，明顯低于丙烯腈17.95%的漲幅和丁二烯65.38%的漲幅。

理論上，即便終端下游很好，早已滿負荷運行的苯乙烯下游煉廠由于短期無法實現(xiàn)產(chǎn)能爆發(fā)式擴張，無法通過需求擴張來幫助苯乙烯兌現(xiàn)去庫利好。然而苯乙烯三大下游的特殊性在于，由于行業(yè)壁壘較高和產(chǎn)能不足，下游在備貨苯乙烯時就具備極強的鎖定銷售利潤的能力。而由于現(xiàn)貨端的風險敞口較小，ABS等下游煉廠如果僅僅是為了滿足自身生產(chǎn)需要，一般情況下不會像很多其他產(chǎn)業(yè)鏈的化工品一樣過慮成本端的大幅波動，在終端產(chǎn)成品消費復(fù)蘇的同時會相對其他商品終端下游更為順暢的讓利給苯乙烯。這在下游實際的產(chǎn)銷定價環(huán)節(jié)中可以得到一定的印證，雖然任何廠家在采購端多少都會想辦法控制成本。

需要強調(diào)的是，我們在此并不是認為ABS的近期的暴漲就是導(dǎo)致EB行情異動的直接原因，而更多是在短期內(nèi)較快地提升了苯乙烯的潛在估值，資金的意志仍然決定了本輪波動的節(jié)奏。理論上，即便沒有本輪異動中多頭資金的影響，如果有其他足夠利好的事件刺激，苯乙烯的上漲行情依舊有可能在后期被引爆。

圖 6：ABS利潤     單位：元/噸          

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所 

圖 7：ABS及其原料近3個月漲跌幅   單位：元/噸

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

4. 關(guān)于短線回調(diào)幅度與長期上行空間的討論

實際上，第3節(jié)所闡述的ABS對下游的讓利規(guī)律在部分歷史時期并不明顯。且限于篇幅和三大下游各自產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的微觀差異，我們在此也無法進行嚴密的論證。但是，從宏觀面的長期視角來看，未來終端下游的工業(yè)成品勢必會在更多財政刺激影響下迎來產(chǎn)銷量的爆發(fā)，三季度以來國內(nèi)諸多宏觀面經(jīng)濟數(shù)據(jù)的向好也不斷地涌現(xiàn)出一定的復(fù)蘇苗頭。因此，雖然我們暫時無法確定宏觀面的復(fù)蘇節(jié)奏，但在這樣的工業(yè)品需求復(fù)蘇大勢之下，彼時同樣處于復(fù)蘇周期的2016年ABS與苯乙烯價格走勢的參考價值在不斷提升。

2016年，得益于出口恢復(fù)下的需求向好，ABS價格在四季度季節(jié)性消費旺季（10月-12月15日）期間漲幅高達52.21%。與此同時，除了丙烯腈外的兩個原料品丁二烯與苯乙烯的價格也迎來大漲，其中苯乙烯價格上漲25%，漲幅為ABS漲幅的一半。考慮到彼時的價格上漲同樣由終端需求的復(fù)蘇驅(qū)動，苯乙烯在這一過程中的價格上漲更多也是源自下游成品利潤的輸送。

因此，如果參考2016年苯乙烯與ABS價格漲幅的比例關(guān)系，按照節(jié)后以來ABS價格逾12%的漲幅，我們可以粗糙估計苯乙烯價格的漲幅至少為6%。在這一估值之下，當前苯乙烯現(xiàn)貨近9%的漲幅整體合理，但也存在小幅的超漲。而如果從毛利潤率的角度來看，2016年ABS價格在四季度季節(jié)性消費旺季（10月-12月15日）毛利潤率增加22%，對應(yīng)苯乙烯非煉化一體毛利潤率增加16%。

同樣，如果參考2016年苯乙烯與ABS毛利潤率的比例關(guān)系，按照節(jié)后以來ABS毛利潤率逾3.5%的增幅，當前苯乙烯非煉化一體3.41%的毛利潤率增幅也存在幅度不大的擴張過快。而如果按照3%的溢價率來估算EB，在ABS價格不會繼續(xù)上漲的情況下，當前EB存在150-200元/噸的短線回調(diào)空間。

圖8：ABS及其原料歷年四季度漲幅（10月-12月15日）

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所         

表1：ABS與苯乙烯價格、毛利潤變化比較

資料來源：隆眾資訊，Wind，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所     

而如果從利潤水平的角度出發(fā)，由于期貨上市以來苯乙烯一直處于高庫存格局，按照500元/噸計算的苯乙烯非煉化一體煉廠加工費利潤一直未突破1300元/噸的高點。如果ABS下游市場短期進一步維持火爆并不斷向上游苯乙烯讓利，不排除資金炒作下苯乙烯利潤擴大至前高。按照當前700元/噸的利潤，對應(yīng)EB 600元/噸的上漲空間。當然，我們在此并未討論ABS繼續(xù)走強的可能性，只是淺析如果終端下游向上游讓利的過程得以延續(xù)，利潤波動視角下EB短線再次暴漲的上行空間。

圖 9：苯乙烯非煉化一體煉廠利潤（按照500元/噸加工費計算）

單位：元/噸        

資料來源：隆眾資訊，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

5. 總結(jié)

整體來看，我們認為EB短期的波動節(jié)奏受資金意志影響較大，但從產(chǎn)業(yè)視角看與之配合的基本面真正要素是ABS市場的火爆，而非庫存的下滑。從估值上看，短線EB確實存在150-200元/噸的超漲。但如果終端工業(yè)產(chǎn)成品備貨下的ABS、EPS等市場繼續(xù)火爆，下游不排除繼續(xù)向上游苯乙烯讓利并造成EB的短線異動?；贓B上市以來的現(xiàn)貨歷史利潤波動范圍，如果下游足夠火爆，屆時EB或有600元/噸的上行空間。建議密切關(guān)注苯乙烯終端下游市場情況。

當然 ，由于當前宏觀面風險依舊較大，且盤面持倉較輕的EB在資金意志影響下排除仍有短線背離基本面的走勢，再次提醒各位投資者注意風控。