需求曲線鈍化

表需增速曲線開始平滑

二季度，國內(nèi)疫情得到明顯控制后，內(nèi)需如雨后春筍般爆發(fā)起來。

加之PE和PP屬于固體化工品，在價格低谷期投機需求旺盛，因此上半年表需增速環(huán)比保持強勁表現(xiàn)。

但是，三季度開始，國內(nèi)需求逐漸理性化，疫情期間的后置需求和投機性需求下滑，需求增速曲線也開始扁平化。

盡管增速平滑，但PP和PE趨勢仍有差異化，部分原因在于農(nóng)膜的淡季削減。

四季度需求增速或仍維持穩(wěn)定平滑的走勢。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

LL需求跟進乏力

細分看，三季度LL表需呈下滑走勢，而HD和LD呈回暖趨勢。所以，PE的表觀需求增速曲線平滑受到LL的拖累相對明顯。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

庫存分化不明顯

從三季度分項庫存去化的趨勢看，HD、LD和LLD社會庫存季度環(huán)比為-1.8萬噸、-0.2萬噸、-2.3萬噸，港口庫存環(huán)比0.6萬噸、-0.5萬噸、0.3萬噸。整理下來，表觀需求與實際需求的趨勢相對吻合。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

粉料供應難有起色

PP粉料供應仍舊低迷

1-9月，PP粉料產(chǎn)量累計251.24萬噸，同比-3.12%，與1-6月數(shù)據(jù)相比，僅僅回暖0.58個百分點。

從開工率看，三季度粉料開工盡管較二季度有比較明顯的修復，但是仍低于去年同期水平。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

山東粉料利潤受挫

粉料開工率的低迷，除了疫情期間的受迫性停工降負外，后期的生產(chǎn)利潤壓縮也影響了其產(chǎn)出。

7月和9月，山東地區(qū)粉料生產(chǎn)利潤不佳，部分廠家利潤虧損導致負荷降低。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

丙烯與粉料開工背馳

粉料利潤不佳與山東地區(qū)丙烯的挺價緊密相關。而丙烯的開工率自疫情之后處于一路攀升的態(tài)勢，因此，其價格堅挺的背后仍有需求的支撐，且支撐更多的來源于非粉料端。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

PO和辛醇帶動丙烯下游需求

丙烯下游開工看，PO和辛醇的負荷已經(jīng)遠超往年同期水平約10個百分點。

而丙烯腈和正丁醇環(huán)比走強，同比略持平。

因此，除了粉料外，丙烯其余下游的高開工是其價格能夠持續(xù)堅挺的重要保障。

拉絲緊缺格局開始緩解

PP開工率提前拉至高位

與往年相比，今年PP的開工率在8月份的時候就已經(jīng)提升至9成以上的水平。

檢修裝置沒有在8-9月份的時候像往年有個秋季高峰期。

因此，三季度環(huán)比供應壓力偏大，其中，8、9月份的PP粒料產(chǎn)量超過了220萬噸。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

PP結(jié)構(gòu)性矛盾逐步緩解當中

對比前三季度同比和三季度環(huán)比數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，拉絲、共聚和纖維有微妙的變化。

拉絲產(chǎn)量同比去年增加了9萬噸，而三季度環(huán)比就增加了26萬噸。共聚注塑同比增加47萬噸，同樣是在三季度環(huán)比增加了36萬噸的產(chǎn)量。而讓道的品種是纖維，其三季度環(huán)比減少46萬噸，1-9月同比增加了155萬噸，主要的增量便是二季度。

因此，從結(jié)構(gòu)性看，PP的拉絲供應在逐步增量。而共聚注塑也是值得關注的點。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

共聚注塑排的多，價差跌的快

三季度纖維的縮量反饋在了拉絲和共聚注塑的增量上，尤其是共聚注塑，環(huán)比增加高達31%。

分類看，共聚注塑里，低熔共聚在排產(chǎn)比例和環(huán)比增量中占比均超過50%，是轉(zhuǎn)產(chǎn)的集中地。

但是，從低熔共聚-拉絲的價差看，其轉(zhuǎn)產(chǎn)的驅(qū)動并非是利潤驅(qū)動。反而，供應壓力過大導致其價格優(yōu)勢不斷萎縮。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

增量供應下，拉絲排產(chǎn)已經(jīng)回升至高位

目前拉絲的排產(chǎn)比例已經(jīng)回升到常規(guī)水平38-42%的水平。

拉絲供應回升的主要原因在于寶來石化、中化泉州、中科煉化等新增裝置的投產(chǎn)，一方面，新裝置前期部分排產(chǎn)以拉絲為主。另一方面，部分非標品的供應過多，而需求難以全部消化，導致其價格優(yōu)勢逐步喪失。

PP結(jié)構(gòu)性矛盾與總量沖擊的矛盾切換

需求增速平滑的情況下，增量裝置上馬后，四季度供應壓力釋放，從非標價差看，非標端的海綿效應將會逐步溢出。

存量裝置上，11月和12月檢修環(huán)比仍有走弱的趨勢，11月約12萬噸、12月8萬噸左右。

因此，PP的結(jié)構(gòu)性矛盾在四季度或會切換至總量沖擊的矛盾上。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

進口表現(xiàn)一反常態(tài)?

PP順掛，LL倒掛

進入9月份，PP和LL的進口格局出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。盡管8月份以來，進口PP拉絲現(xiàn)貨的價格上漲了將近70美金/噸，但其上漲的驅(qū)動來自于國內(nèi)供需偏緊的挺價，而進口套利窗口持續(xù)打開。

前文已述，前期國內(nèi)PP拉絲排產(chǎn)盡管環(huán)比走高，但是同比往年仍處于低位，因此標品的價格很堅挺。

8-9月份的進口套利窗口打開后，9、10月份的進口量預計不會太低，57-60萬噸左右應該比較合理。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

進口利潤邊際收窄后，港口庫存逐步去化

8-9月，內(nèi)外價差持續(xù)倒掛的情況下，套利貨源邊際減少，港口線性庫存去化， 環(huán)比減少一萬噸。

而在9月，受到進口端提振，國內(nèi)現(xiàn)貨走強，塑料基差也從貼水走入升水格局。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

跨區(qū)價差的劈叉?zhèn)让嬗∽C進口貨走強

對比華東、華南、華北三個地區(qū)的線性現(xiàn)貨價格可以發(fā)現(xiàn)，華東、華南的價格走勢一場堅挺，而華北的價差卻偏弱勢。

華北當前正處于農(nóng)膜的旺季，需求正盛，價格卻劣勢。背后的驅(qū)動便在于，華東、華北和華南三個地區(qū)的現(xiàn)貨價格錨定不同。華北是農(nóng)膜主要消費地區(qū)，其價格反映的是供需基本面的變化。而華東和華南地區(qū)價格錨定跟進口貨掛鉤密切，在一定程度上代表了進口端的供應情況。

因此，華東和華南的價格強勢，可以從側(cè)面印證塑料短期的強勢驅(qū)動來源于進口挺價。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

海外需求復蘇，美灣颶風來襲，外盤多動蕩

觀測海外的LL價格數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，以美灣地區(qū)和東南亞地區(qū)為主，相較于中國的價差均出現(xiàn)了強勁的反彈。

東南亞地區(qū)，進入八月份之后，疫情得到稍微有效的控制，經(jīng)濟快速復蘇，以印度和泰國的塑料價格和產(chǎn)出指數(shù)看，均有大幅反彈，可以側(cè)面看出，東南亞地區(qū)的價格背后支撐來自于需求。

美灣地區(qū)，前后受兩次颶風襲擊，其價格一路反彈至今，不僅僅來自于需求的復蘇，更來自于供應端的缺失。

數(shù)據(jù)來源：WIND、IHS、天風期貨研究所

月差結(jié)構(gòu)變化的背后

去庫基差走弱的背后

環(huán)比看需求是有好轉(zhuǎn)的，但是周期放長，農(nóng)膜的整體體量近些年停滯不前，一般全年產(chǎn)量在240萬噸左右，今年1-8月產(chǎn)量151.6萬噸，而去年1-8月產(chǎn)量是151.8萬噸，所以體量上的沒有增長的驅(qū)動，更多地表現(xiàn)在淡旺季需求的環(huán)比差異。

但是，近些年塑料的基差走的特別弱，去年旺季去庫的時候，依然是持續(xù)貼水的，月差走的是反套趨勢。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

PE擴能周期下是否走向過剩？

外盤沖擊之下塑料供需格局走弱，基差常年貼水。

一方面，源自供應端的劈叉。另一方面，源自需求的彈性。

PP的下游多為生活剛需品，有穩(wěn)定增速支撐。PE的下游以農(nóng)膜為主的需求處于零增速趨勢。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

再看2019年末，內(nèi)外價差順掛抑制了現(xiàn)貨上漲的幅度

PE看進口，PP看結(jié)構(gòu)

PE結(jié)構(gòu)性支撐偏弱

非標價差看，與往年不同的是，HD的基差優(yōu)勢已經(jīng)非常不明顯。

不論是注塑、膜、拉絲還是中空料，LL的相對價差均處于區(qū)間上沿。

因此，與PP拉絲不同，PE的HD已經(jīng)很難再給LL提供吸納作用，供應總量的溢出非常明顯。

即前文所述，PE的供需格局在進口的沖擊下，變得非常寬松。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

但是進口短期出了問題

可以發(fā)現(xiàn)，LL和HD今年的產(chǎn)量增速在疫情后發(fā)生了顯著變化，線性增速不斷走低而HD增速持續(xù)攀升。而HD端的需求難以支撐供應增量，價差優(yōu)勢逐步喪失。

目前看，PE整體的高對外依存度在國內(nèi)新增產(chǎn)能的沖擊之下，進口端率先發(fā)力，而其驅(qū)動便是海外需求反彈及颶風等事件性驅(qū)動。

但是，與國內(nèi)類似，其需求反彈的持續(xù)性值得關注，會不會也出現(xiàn)邊際趨減的情況。而從長期看，美灣的颶風影響也會趨弱。

因此，長期PE偏弱勢，但短期仍需看進口提供的波動。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

PP供應結(jié)構(gòu)性的核心矛盾在轉(zhuǎn)變

截至9月份，今年PP國產(chǎn)累計增速高達14%，去年同期累計同比為5%。

盡管PP價格上半年一路飆升，但是非標需求、投機性需求以及三季度的非標轉(zhuǎn)產(chǎn)似乎讓大家感覺“擴能周期”跟往年一樣還是“狼來了”的故事。

可是，伴隨著非標價格的一再走弱，后續(xù)非標端吸納增量供應的能力會愈發(fā)羸弱。10月初的拉絲排產(chǎn)僅僅是“星星之火”，四季度對PP來說或許真的是“凜冬將至”。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

粉料短期改善邊際需求

粉料前三季度較去年損失8萬噸左右，而今年進口端的PP價格卻相對廉價，盡管海外需求復蘇一定程度上提振了PP價格，但內(nèi)外仍舊順掛，從這個角度看，PP當前的估值或許有點偏高。

前8個月，以均聚PP來看，同比增長接近75萬噸，大大彌補了粉料端的損失，或者說，今年粉料的替代需求部分被增量進口供應吸收。

而被轉(zhuǎn)產(chǎn)壓力壓垮的低熔共聚則成為了受害者，內(nèi)盤價格成為了全球洼地，內(nèi)外價差深度倒掛。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

PP小結(jié)

PP處于結(jié)構(gòu)性矛盾往總量供應壓力上切換的邏輯中。

供應端，冬季存量裝置開工率高位，疊加新增產(chǎn)能釋放壓力，預計月均在210萬噸+4萬噸（9月份）的水平，到年底突破230萬噸水平，粒料供應增速13.5%。

進口端，前期套利窗口關閉，但9月后套利窗口再度打開，預計進口會有所提升，月均在57-60萬噸。累計同比進口接近22%。

需求增速曲線趨于平滑，源于非標品纖維的下滑，結(jié)構(gòu)性矛盾緩解。而其余非標的價差優(yōu)勢并不明顯。

風險點在粒粉料和新回料的替代上，今年約有55-60萬噸的替代需求。但四季度新增裝置增量會彌補上全年的替代需求量。粒粉料近期處于倒掛的格局，丙烯持續(xù)挺價影響了粉料供應。

整體上看，PP后面現(xiàn)貨壓力仍會出現(xiàn)。短期基差偏強，單邊是短震中空的格局。

套利上看，由于今年過剩品種較多，空配的液體化工EG、MA均有季節(jié)性反彈，但過剩格局難解，因此反彈后去多配PP空配液體或有利可圖，基差結(jié)構(gòu)差異提供了最好的安全邊際。

PE小結(jié)

增量壓力會加速寬松格局走向過剩。

農(nóng)膜有環(huán)比改善，但整體的體量難以挽救PE供需格局。季節(jié)性去庫會在過剩格局下展現(xiàn)出“旺季不旺”的特征。

大煉化和輕烴裂解低成本供應上馬后，進口和高成本產(chǎn)能最終會成為邊際供應。短期看，進口端成為了擾動變量，需關注其持續(xù)發(fā)酵的力量。

對四季度行情偏悲觀，中長期仍是偏空格局。策略上，單邊逢高拋空；對沖上，關注1-5反套和買PP01空LL01的機會。