本周油脂整體先揚(yáng)后抑，雖周初USDA及MPOB的兩份偏多月報(bào)基本奠定油脂中期偏強(qiáng)走勢(shì)的格局，但來自南美天氣改善及歐洲疫情告急引發(fā)的做多情緒謹(jǐn)慎仍令其后半周錄得跌幅。

在USDA月報(bào)大刀闊斧的調(diào)整后，北美利好題材已大部分兌現(xiàn)，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)開始更多轉(zhuǎn)向南美。巴西落后正常水平2周的種植進(jìn)度令美豆管理基金凈多持倉升至2016年以來的高位，是向上打破歷史還是向下反轉(zhuǎn)，取決于未來南美天氣進(jìn)展。然而不幸的是，最新氣象預(yù)報(bào)顯示未來兩周巴西降雨將得到明顯改善，預(yù)期加快的播種進(jìn)度令投機(jī)資金做多美豆的熱情有所消退，并對(duì)內(nèi)盤油脂形成拖累。 

屋漏偏逢連夜雨，歐洲二次疫情來勢(shì)洶洶，部分國(guó)家新增病例數(shù)已超過首輪疫情。隨著英法等國(guó)防疫舉措不斷升級(jí)，市場(chǎng)對(duì)需求復(fù)蘇的信心受到?jīng)_擊，油脂隨之大跌，雖隨后跌幅有所修復(fù)，但在疫情得到較好控制之前，仍不能排除后期情緒反復(fù)及需求走弱的可能。 

雖然后市來自南美天氣、拉尼娜、歐洲疫情、印尼B30等方面的不確定性增加，預(yù)計(jì)將令油脂市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但在三大油脂單邊并未見到明顯短板的情況下，我們?nèi)詫?duì)油脂后市持相對(duì)樂觀的態(tài)度。只不過在棕櫚油后市價(jià)格波動(dòng)性較強(qiáng)的預(yù)期下，短期01豆棕價(jià)差及油粕比走勢(shì)暫未看到明顯趨勢(shì)性方向，仍需等待進(jìn)一步指引。

（一）巴西降雨改善，美豆做多熱情有所消退

隨著USDA將美豆新季庫存大幅調(diào)降至2.9億蒲，美豆盤面一度沖擊1080美分，北美利好題材已大部分兌現(xiàn)，市場(chǎng)開始將更多關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向南美。巴西落后正常水平2周的播種進(jìn)度令美豆管理基金凈多持倉升至2016年以來的高位，是向上打破歷史還是向下反轉(zhuǎn)回落，取決于未來南美天氣進(jìn)展。

從歷史情況來看，拉尼娜狀態(tài)下巴西大豆單產(chǎn)受到影響的相關(guān)性并不強(qiáng)，而巴西預(yù)期新增的110-150萬公頃的種植面積大概率引致700萬噸產(chǎn)量新增，總體來看目前偏慢的種植進(jìn)度并不足以威脅后期產(chǎn)量。最新的氣象預(yù)報(bào)也顯示未來兩周巴西降雨將得到明顯改善，將有助于后期播種進(jìn)度的推進(jìn)，這令投機(jī)資金繼續(xù)做多美豆的熱情出現(xiàn)消退。截至10月13日，CFTC美豆基金凈多持倉25.5萬張，較前一周減1.6萬張。

隨著美豆基金凈多持倉進(jìn)一步下滑，短期美豆繼續(xù)沖擊2016年高點(diǎn)的概率也在減少，進(jìn)口成本的降低預(yù)計(jì)將對(duì)連盤豆類走勢(shì)形成拖累。然而，美豆2.9億蒲的結(jié)轉(zhuǎn)庫存奠定美豆中期強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)，美豆很難往下跌破1000美分，將限制國(guó)內(nèi)油粕市場(chǎng)的調(diào)整空間。此外，豆油收儲(chǔ)預(yù)期下市場(chǎng)仍相對(duì)青睞做多豆油，至少很難將其置于空頭頭寸配置，相應(yīng)地，預(yù)計(jì)連豆粕受到美豆調(diào)整的影響將會(huì)更大，油粕比蹺蹺板效應(yīng)的存在也將一定程度上限制豆油的回調(diào)空間，對(duì)豆油走勢(shì)不宜太過悲觀。

（二）棕櫚后市不確定性增加，但低庫存支撐較強(qiáng)

本周公布的MPOB月報(bào)顯示，馬棕9月產(chǎn)量187萬噸，環(huán)比增0.32%；出口161萬噸，環(huán)比增1.88%；月末庫存173萬噸，環(huán)比增1.24%。產(chǎn)量及出口均不及預(yù)期，但月末庫存基本符合預(yù)估，報(bào)告整體中性。但若考慮到旺產(chǎn)期產(chǎn)量恢復(fù)偏慢，報(bào)告更偏利好，由此我們看到了報(bào)告后盤面的回升。

拉尼娜背景下的東南亞棕櫚油產(chǎn)量存在偏慢預(yù)期，在主要需求國(guó)中國(guó)及印度仍具較好補(bǔ)庫潛力的情況下，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)地棕櫚油庫存重建將延續(xù)偏慢節(jié)奏。即便是在偏樂觀的預(yù)期下，年內(nèi)馬棕庫存高點(diǎn)可能也僅在180萬噸，仍處于偏低水平，對(duì)其價(jià)格形成較強(qiáng)支撐。

作為對(duì)比，2016年12月馬棕庫存在167萬噸，彼時(shí)連棕主力月均價(jià)6286元/噸，馬棕油主力月均價(jià)3175林吉特/噸，人民幣兌林吉特匯率0.6442，當(dāng)前連棕5994元/噸與馬棕油2920林吉特/噸的價(jià)格并不算高估。

然而，由于棕櫚油低庫存題材已經(jīng)炒作太久，短期很難再給予棕櫚油進(jìn)一步的上升動(dòng)能，此時(shí)來自拉尼娜天氣、疫情沖擊需求、生物柴油方面的不確定性可能加劇棕櫚油的價(jià)格起伏：

1、預(yù)期持續(xù)至明年初的拉尼娜將為帶來東南亞偏多的降雨，雖利好8-10個(gè)月后產(chǎn)量，但雨季的過多降雨容易引發(fā)洪澇災(zāi)害，且道路泥濘會(huì)影響棕櫚果的采摘和運(yùn)輸，可能影響當(dāng)期產(chǎn)量，但需視拉尼娜發(fā)展程度而定。

2、歐洲二次疫情告急，每日新增病例數(shù)超過第一輪疫情高峰。西班牙馬德里實(shí)施全新管制措施，英國(guó)倫敦進(jìn)入高警戒狀態(tài)，法國(guó)重點(diǎn)地區(qū)開始實(shí)施宵禁，隨著英法等國(guó)防疫措施升級(jí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景可能受到影響，對(duì)包括原油、棕櫚油在內(nèi)的大宗商品需求可能形成二次沖擊。

3、當(dāng)前印尼生柴基金所余資金不多，后續(xù)B30計(jì)劃的執(zhí)行可能將受到影響。9月底UOB提示稱印尼生柴基金所剩不多，此前印尼政府同意注入的2.78萬億印尼盾尚未兌現(xiàn)，隨著生物柴油與石化柴油的價(jià)差不斷擴(kuò)大，其預(yù)計(jì)生柴基金僅夠支撐B30計(jì)劃至10月底。雖然目前生柴生產(chǎn)商仍在履行合同，但補(bǔ)貼的發(fā)放已出現(xiàn)明顯延遲。

雖然后市來自南美天氣、拉尼娜、歐洲疫情、印尼B30等方面的不確定性增強(qiáng)，預(yù)計(jì)將令油脂市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但我們?nèi)詫?duì)油脂后市持相對(duì)樂觀的態(tài)度。一方面，美豆新季結(jié)轉(zhuǎn)庫存落在3億蒲下方，疊加四季度美國(guó)獨(dú)家供應(yīng)，足以支撐中短期1000美分以上的美豆價(jià)格，而去庫存周期下的豆油收儲(chǔ)預(yù)期也將強(qiáng)化市場(chǎng)看好豆油的積極性，令其受到美豆較小的回調(diào)壓力；另一方面，雖然來自拉尼娜、歐洲疫情、印尼B30的不確定性將放大中短期棕櫚油價(jià)格波動(dòng)，但在可控情況下崩盤可能性較小。在對(duì)庫存回升較樂觀的預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)四季度馬來西亞棕櫚油庫存高點(diǎn)僅在180萬噸左右，在全球放水的背景下，對(duì)比2016年末，當(dāng)前棕櫚油價(jià)格并不存在明顯高估。

總體來看，三大油脂單邊并未見到明顯短板，預(yù)計(jì)四季度走勢(shì)仍偏強(qiáng)勢(shì)。但受基本面差異影響，不同油脂表現(xiàn)也會(huì)出現(xiàn)一定差異，其中供需處于緊平衡狀態(tài)下的菜油走勢(shì)預(yù)計(jì)最穩(wěn)，而棕櫚油將最具波動(dòng)性，豆油則容易受到儲(chǔ)備入儲(chǔ)節(jié)奏較大影響。在棕櫚油后市價(jià)格波動(dòng)性較強(qiáng)的預(yù)期下，短期01豆棕價(jià)差及油粕比走勢(shì)暫未看到明顯趨勢(shì)性方向，仍需等待進(jìn)一步指引。