玉米-淀粉價(jià)差未來走勢如何？

玉米深加工產(chǎn)業(yè)發(fā)生了怎樣的變革？

需求側(cè)一個(gè)新的“閃光點(diǎn)”是什么？

本文將一一為您解讀。

1 玉米與玉米淀粉價(jià)差分析

1.1 玉米價(jià)格走勢分析

利多因素：

1. 今年，我國玉米的供給端受到自然災(zāi)害的負(fù)面影響，國內(nèi)供給減少，而根據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以及美國農(nóng)業(yè)部出口銷售報(bào)告顯示中國玉米進(jìn)口量已經(jīng)用完 720 萬噸的關(guān)稅稅率配額。以上條件結(jié)合本文第一部分列舉的供需數(shù)據(jù)分析，今年的玉米總供給可能不足以滿足我國的玉米總需求。

2.當(dāng)前玉米價(jià)格持續(xù)走高，基層農(nóng)戶、有糧貿(mào)易商囤量惜售，挺價(jià)情緒進(jìn)一步加劇。

3.生豬存欄增加，飼用玉米需求加大。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部最新數(shù)據(jù)顯示，2020年7月生豬存欄環(huán)比增加4.80%，比去年同期增加13.10%。能繁母豬存欄環(huán)比增加4.00%，比去年同期增加20.30%。由于去年10月份能繁母豬開始陸續(xù)回補(bǔ)，在非洲豬瘟沒有大規(guī)模暴發(fā)的前提下，下半年生豬存欄會加速恢復(fù)，但難以恢復(fù)到疫情前的同期水平，飼料消費(fèi)高峰預(yù)計(jì)將在明年下半年出現(xiàn)。

4.世界疫情持續(xù)，全球糧食寧濫勿缺，糧食危機(jī)憂慮提高，形成糧食價(jià)格的上漲動(dòng)因。

利空因素：

1.玉米供給不足的情況下，國家可能有望增加玉米進(jìn)口總量。

2.目前玉米進(jìn)口配額僅針對玉米原糧，對谷物粉沒有約束限制，部分貿(mào)易商已選擇對國外玉米進(jìn)行初步粉碎之后以飼料原料的方式進(jìn)口，以應(yīng)對國內(nèi)玉米價(jià)格上漲壓力。

3.進(jìn)口糧源持續(xù)到港，新玉米即將大規(guī)模上市，恐對當(dāng)前玉米高價(jià)造成一定程度回調(diào)。

4.玉米替代品對玉米價(jià)格造成威脅。按往年替代情況，當(dāng)小麥與玉米的價(jià)差在50元/噸以內(nèi)時(shí)，小麥就會大量替代玉米，而實(shí)際上在100元/噸以內(nèi)就會形成大量替代，這和目前實(shí)際情況相似，據(jù)了解，山東、安徽、河南、江蘇等地的部分企業(yè)自6月份開始已經(jīng)使用小麥替代玉米，替代的比例從10%到35%不等。成豬飼料中玉米占比由55%-60%下降到了30%-40%，禽類飼料中玉米占比普遍由40%-50%降至20%左右，甚至有部分自有養(yǎng)殖的飼料廠替代了所有的玉米。玉米價(jià)格最高時(shí)，南方地區(qū)部分飼料商采用美粱替代，某些大型企業(yè)同樣采用進(jìn)口大麥做替代。

圖：國內(nèi)主要糧食均價(jià)

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫

綜合分析而言，玉米利空因素對玉米價(jià)格的打壓作用有限，玉米商業(yè)進(jìn)口配額預(yù)計(jì)不會打開，其它谷物對玉米的替代作用也相對較低。2020年玉米減產(chǎn)似已成定局之勢，國內(nèi)玉米總供給無法完全彌合玉米總需求，再加之市場惜售情緒的蔓延及生豬產(chǎn)能的擴(kuò)張，預(yù)計(jì)在短期內(nèi)，玉米的價(jià)格仍然會維持其強(qiáng)勁的上漲趨勢。

1.2 淀粉價(jià)格走勢分析

目前淀粉的價(jià)格走高，可能是源于以下原因：

1.玉米淀粉與玉米的價(jià)格相關(guān)性較高，兩者的相關(guān)系數(shù)一直維持在0.95以上，當(dāng)前玉米行情的火爆，引起淀粉生產(chǎn)成本的增加，淀粉價(jià)格隨之水漲船高。這也是本輪淀粉上漲行情的主要因素。

2.玉米淀粉下游終端市場庫存維持低位，存在補(bǔ)庫的剛性需求，加之當(dāng)下玉米大量被囤積、玉米新作上市放緩等因素，可能導(dǎo)致淀粉生產(chǎn)企業(yè)的玉米供應(yīng)量的不足。當(dāng)下玉米淀粉價(jià)格正隨玉米價(jià)格上漲，下游企業(yè)在市場“買漲不買跌”的推動(dòng)下，走貨速度加快，進(jìn)而造成玉米淀粉市場供應(yīng)緊張，引發(fā)淀粉價(jià)格上漲。此外，國內(nèi)整體氣溫的降低，提高了罐頭、面包、果醬市場的消費(fèi)，為淀粉價(jià)格提供了一定的支撐。

圖：國內(nèi)82家玉米淀粉企業(yè)庫存變化

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉

1.3 玉米-淀粉價(jià)差分析

圖：玉米與玉米淀粉價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫

目前，玉米處于上漲行情已成定局，與其關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的玉米淀粉也會隨之呈上漲的趨勢。

市場“捂糧不售”環(huán)境導(dǎo)致淀粉生產(chǎn)商的上游原材料供應(yīng)不足，而淀粉生產(chǎn)商下游企業(yè)的產(chǎn)品補(bǔ)庫需求正盛，可能產(chǎn)生的恐慌性訂貨會導(dǎo)致淀粉價(jià)格在玉米價(jià)格推高的基礎(chǔ)上，由市場供求狀況引發(fā)進(jìn)一步的拉升，拉大玉米-淀粉之間的價(jià)差。

但這種拉動(dòng)具有一定的局限性。淀粉的需求正逐漸進(jìn)入淡季，需求進(jìn)入下行周期。目前玉米淀粉企業(yè)開工率處于高位，庫存正處于快速補(bǔ)充階段，且下游行業(yè)開工率較低，果糖、葡萄糖需求不斷減弱，飲料、冷飲、啤酒等需求放量隨著天氣轉(zhuǎn)涼明顯減少，種種因素都會限制淀粉的上漲空間。

綜上所述，淀粉-玉米價(jià)差可能會在短期內(nèi)因市場供求緊張而產(chǎn)生小幅上漲，但隨著淀粉的價(jià)格上升和淀粉下游集中補(bǔ)庫完成后，需求進(jìn)入淡季，玉米-淀粉的價(jià)差會維持穩(wěn)定，或有縮小趨勢。

結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看，18、19兩年10月同期，玉米與淀粉的價(jià)差居于-380--550區(qū)間內(nèi)，這很有可能因?yàn)椋?018、19兩段時(shí)間內(nèi)玉米和淀粉均處于價(jià)格低谷，但相對于玉米而言，自2018年1月以來，玉米淀粉下游消費(fèi)不僅僅在傳統(tǒng)的淀粉糖、食品等領(lǐng)域有相當(dāng)不錯(cuò)的增長，而且在造紙行業(yè)中大量替代木薯淀粉，并且創(chuàng)造了面粉攙兌和飼料中做塑形劑等新需求，加之馬鈴薯、木薯收成不佳而帶來的替代作用增強(qiáng)。今年的淀粉在供給和需求端均沒有較為明顯的刺激推手，價(jià)差大幅走闊可能不大。

2 玉米及深加工市場情況

圖：2018/19年度中國玉米消費(fèi)情況

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉

由資料分析可見，玉米的飼用消費(fèi)量趨于穩(wěn)定，而深加工消費(fèi)量（工業(yè)消費(fèi)量）逐步提高。就比例而言，玉米飼料消費(fèi)占比逐年縮減，18/19年已縮減至57%，但仍然是玉米的主要消費(fèi)方向，而玉米的深加工消費(fèi)量逐年提高，18/19年占比達(dá)37%。

玉米深加工最主要的產(chǎn)業(yè)為玉米淀粉行業(yè)。

圖：2013-2019年玉米淀粉產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：中國淀粉工業(yè)協(xié)會

2014-2019年玉米淀粉的產(chǎn)量呈增長趨勢，特別是2016年以來，淀粉糖和造紙需求的日益旺盛，造成淀粉行業(yè)加工利潤好轉(zhuǎn)，淀粉產(chǎn)量大幅增加。據(jù)中研普華研究院預(yù)測，2020年淀粉糖和造紙的需求仍將穩(wěn)步增加，帶動(dòng)淀粉產(chǎn)量的同步增長，預(yù)期將達(dá)2700萬噸。

圖：中國淀粉消費(fèi)季節(jié)性變化趨勢

數(shù)據(jù)來源：中國淀粉工業(yè)協(xié)會

玉米淀粉的消費(fèi)具有強(qiáng)周期性，受季節(jié)和節(jié)假日影響較為顯著。下半年玉米淀粉需求要高于上半年，元旦和春節(jié)（過年雙節(jié)）、中秋和十一（國慶雙節(jié)）等重大節(jié)日后存在淡季。

圖：歷年玉米淀粉行業(yè)開工率對比圖

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉

圖：國內(nèi)82家玉米淀粉企業(yè)庫存變化

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉

圖：國內(nèi)部分產(chǎn)區(qū)玉米淀粉加工利潤走勢圖

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉

當(dāng)前，玉米淀粉企業(yè)的開工率處于4年以來的較高位置，山東、東北兩大淀粉主要生產(chǎn)地開工率分別約為70.41%，80.53%，高于去年同期水平。但是，淀粉開工率雖維持高位，加工利潤卻并沒有明顯提高，據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，僅山東地區(qū)加工利潤盈利95.98元/噸，東北地區(qū)則處于虧損狀態(tài)：黑龍江淀粉加工利潤虧損62.7元/噸，吉林地區(qū)虧損87.7元/噸，遼寧地區(qū)虧損277.2元/噸。這可能是因?yàn)橛衩椎矸燮髽I(yè)在這段時(shí)間缺少有效需求，生產(chǎn)僅是為了補(bǔ)充企業(yè)在雙節(jié)所消耗的庫存。但根據(jù)玉米淀粉的周期性特點(diǎn)，結(jié)合歷年開工率、加工利潤分析，在11月中下旬，會存在節(jié)前下游產(chǎn)業(yè)的消費(fèi)需求，帶動(dòng)玉米淀粉的價(jià)格上升。

圖：2019-2020山東玉米淀粉利潤圖

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊

圖：國內(nèi)淀粉下游需求占比

數(shù)據(jù)來源：中國淀粉工業(yè)協(xié)會

2020年玉米淀粉下游需求仍然以淀粉糖為主，占比達(dá)55.79%。淀粉糖行業(yè)多個(gè)子類自4月份以來開工率如下：

圖：2020年4-9月淀粉糖各子類開工率圖

數(shù)據(jù)來源：中國淀粉工業(yè)協(xié)會

圖：2019年2-12月淀粉糖各產(chǎn)品開工率走勢

數(shù)據(jù)來源：觀研天下，中國淀粉工業(yè)協(xié)會

對比2019年淀粉糖行業(yè)開工率情況，當(dāng)前我國淀粉糖產(chǎn)業(yè)正處于周期低谷，各產(chǎn)品開工均出現(xiàn)弱勢。且隨著啤酒、飲料等需求淡季，市場需求也逐步進(jìn)入弱勢。根據(jù)往年情況來看，預(yù)計(jì)在11月初，隨著年前備貨量的增長刺激，結(jié)晶葡萄糖開工率會逐步回升至50%左右，而麥芽糖漿、果葡糖漿和麥芽糊精的開工率將會回升至60%左右。

3 玉米深加工行業(yè)產(chǎn)業(yè)變革

2014年前，玉米深加工行業(yè)的快速擴(kuò)張，導(dǎo)致2014年后玉米深加工企業(yè)產(chǎn)能過剩現(xiàn)象，利潤大幅縮減。而該行業(yè)作為我國東北地區(qū)的支柱產(chǎn)業(yè)，面臨太大而不能倒閉的困境，使得國家每年不得不出臺相關(guān)臨時(shí)性補(bǔ)貼進(jìn)行“輸血”來維持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的運(yùn)行和發(fā)展。

對于玉米淀粉行業(yè)而言，據(jù)2019年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014-2018年間，中國淀粉銷售增長率為5%，遠(yuǎn)高于全球1.6%的平均水平，而如果以玉米淀粉的生產(chǎn)利潤作為對照，中國每噸淀粉年平均利潤僅有90美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國每噸玉米淀粉212美元，歐洲每噸玉米淀粉328美元的利潤額。

當(dāng)下，玉米深加工產(chǎn)業(yè)正處在變革之中。

國家對于玉米深加工企業(yè)的補(bǔ)貼已經(jīng)逐步退出。根據(jù)相關(guān)可考報(bào)道，在2014年至2018年這段時(shí)間內(nèi)，東北各省市對玉米深加工行業(yè)進(jìn)行了不同程度的政策補(bǔ)貼（如下圖），以求穩(wěn)固玉米深加工企業(yè)作為東北地區(qū)支柱型產(chǎn)業(yè)的地位。但在實(shí)行該政策后，卻造成了我國玉米淀粉市場的集中度較低的問題，2018年玉米淀粉行業(yè)中市場占有率排名前五的企業(yè)分別為諸城興貿(mào)、中糧生化、巨能金玉米、西王集團(tuán)和玉鋒實(shí)業(yè)，其中諸城興貿(mào)的市場占有率達(dá)到15%，位居市場首位；其次是中糧生化，占比達(dá)到7%，其余三家均保持著5.5%左右的市場占有率，這五家合計(jì)占據(jù)著整體市場不到40%的比例，市場集中度相對較低。2018年后，國家大力推動(dòng)的玉米價(jià)格市場化，以求減少政策性的持續(xù)“輸血”帶來的玉米深加工行業(yè)的價(jià)格錯(cuò)覺，并自2019年起取消了東北地區(qū)玉米深加工企業(yè)的政策性補(bǔ)貼，以盡可能的利用市場機(jī)制調(diào)節(jié)玉米深加工企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

表：各省市對玉米深加工行業(yè)的補(bǔ)貼

數(shù)據(jù)來源于新聞報(bào)道

此外，原料玉米市場化以后，因?yàn)樵铣杀镜慕档褪沟矸厶窃诙囝I(lǐng)域的替代上有增加的趨勢，帶動(dòng)行業(yè)開工率恢復(fù)，2016、2017年淀粉糖產(chǎn)量保持15%左右的增長速度，在替代達(dá)到一定比例后，近兩年增速有所放緩，平均在6%左右的年增速。2019年，根據(jù)中國淀粉協(xié)會統(tǒng)計(jì)，淀粉糖總產(chǎn)量1435萬噸，比2018年增長5.97%。但今年原材料成本價(jià)格的高企，替代品白糖的價(jià)格處于低位，可能會對淀粉糖的產(chǎn)量造成一定程度的打壓。

圖：2015-2019中國淀粉糖產(chǎn)量情況

數(shù)據(jù)來源：中國淀粉工業(yè)協(xié)會

此外，玉米深加工產(chǎn)業(yè)格局也在變革中發(fā)生了較大改變。東北地區(qū)作為我國玉米最大的原產(chǎn)地，但其深加工產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展嚴(yán)重不足，上下游產(chǎn)能的不匹配。也是東北地區(qū)過去虧損嚴(yán)重的重要原因，此外，冬季東北地區(qū)運(yùn)輸條件的惡化也提升了東北地區(qū)的運(yùn)輸成本。相對而言，山東則依靠其相對完備而成熟的玉米深加工產(chǎn)業(yè)鏈，相對適宜的氣候條件以及周邊廣泛的下游企業(yè)分布，逐步的吸納了越來越多的玉米深加工產(chǎn)能。

圖：16、19年中國淀粉糖分區(qū)域產(chǎn)量占比

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

4 玉米深加工行業(yè)的閃光點(diǎn)——赤蘚糖醇

隨著人們消費(fèi)觀念的改變和生活水平的提高,人們對甜食的需求量也不斷地增加。據(jù)國際糖尿病聯(lián)合會（IDF）最近調(diào)查的結(jié)果表明，2019年全球糖尿病患者人數(shù)高達(dá)4.63億，中國患者人數(shù)達(dá)1.21億。不僅如此，隨著人們生活水平的提高，肥胖病患者也在日益增多，我國又有近四億兒童，兒童的專用食品和保健食品發(fā)展迅速，這都是糖醇發(fā)展的潛在市場。隨著消費(fèi)升級，消費(fèi)者生活逐漸由溫飽型向營養(yǎng)型、保健型轉(zhuǎn)變，希望追求更高品質(zhì)、更健康食品飲料，這給糖醇帶來了巨大的未來市場。

目前而言，我國糖醇主要產(chǎn)量仍為山梨醇、木糖醇、甘露醇和麥芽糖醇，淀粉加工而成的赤蘚糖醇占比相對較小。

圖：2019中國糖醇分產(chǎn)品產(chǎn)量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中國淀粉工業(yè)協(xié)會

赤蘚糖醇是由各種碳水化合物中醛或酮的水解而產(chǎn)生的，與其它糖醇對比數(shù)據(jù)如下表：

從表中可以看出，赤蘚糖醇甜度僅為蔗糖的60-80%，此外，赤蘚糖醇相比其他糖醇口感更好，它沒有其他糖醇的澀味和刺激性。同時(shí)，與其他人工合成的糖醇相比，赤蘚糖醇不含能量，大部分的赤蘚糖醇無法被人體吸收且大部分是以原形排出，因此它不會改變血糖水平和胰島素水平。同時(shí)與木糖醇和山梨醇相比，只要不大量使用，赤蘚糖醇不會導(dǎo)致腹瀉。以上種種原因，使赤蘚糖醇成為代糖界的“網(wǎng)紅”。

赤蘚糖醇的制造工藝分為化學(xué)合成法和生物發(fā)酵法，化學(xué)合成法主要缺點(diǎn)是生產(chǎn)效率低、周期長、成本高、操作危險(xiǎn)，很難實(shí)現(xiàn)大規(guī)?；a(chǎn)。相對于化學(xué)合成法，生物發(fā)酵法的生產(chǎn)過程則更易于控制，也更加安全，具有生產(chǎn)優(yōu)勢。最早掌握赤蘚糖醇生產(chǎn)核心技術(shù)的是日本廠商。但由于赤蘚糖醇的生產(chǎn)工藝并不復(fù)雜，故該產(chǎn)品很快被歐美糖醇生產(chǎn)商仿制生產(chǎn)并超越，赤蘚糖醇的全球總產(chǎn)量隨之飛速上升，目前該產(chǎn)品的全球總產(chǎn)量已突破10萬噸大關(guān)。對于我國而言，2004年我國才開始試制赤蘚糖醇但進(jìn)步神速，2008年，我國已形成年產(chǎn)2萬噸的生產(chǎn)規(guī)模。

目前，赤蘚糖醇已經(jīng)被廣泛的應(yīng)用于食品加工中，并且受到了當(dāng)下追求高品質(zhì)健康生活年輕人的青睞，特別是主打0糖、0脂、0卡路里的新興品牌、使用赤蘚糖醇作為原料的“元?dú)馍帧痹?019年雙十一中銷量超越可口可樂，拿下了天貓水飲品類的銷量第一名。在2020年上半年元?dú)馍謶{借其真正無糖、不引起血糖變化、不引起齲齒的產(chǎn)品優(yōu)勢，完成了超8億元人民幣的銷量。

圖：碳酸飲料偏好度調(diào)研前五和后五紅黑榜

數(shù)據(jù)來源：第一財(cái)經(jīng)

此外，生產(chǎn)赤蘚糖醇的廠家也有著較大的收益。國內(nèi)功能糖上市企業(yè)保齡寶作為國內(nèi)赤蘚糖醇的主要供應(yīng)商之一，2006 年、2007 年和 2008 年，其赤蘚糖醇的營業(yè)收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例分別僅為7.23%、3.7%和 2.49%，而在2017年-2019年期間的財(cái)報(bào)則顯示，相關(guān)營收占比已提升為8.39%、11.37%、13.54%。

圖：保齡寶財(cái)報(bào)毛利率

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

綜合而言，目前赤蘚糖醇需求較高，利潤豐厚，下游產(chǎn)業(yè)潛力豐富且符合社會未來發(fā)展趨勢，勢必會引起企業(yè)、資金等多方力量的涌入，成為玉米深加工行業(yè)的一個(gè)“閃光點(diǎn)”。