螞蟻集團(tuán)將在11月A股和H股同步掛牌交易，350億美元募資規(guī)模創(chuàng)下全球新股發(fā)行（IPO）的記錄，并幫助國內(nèi)和香港拿下2020年全球IPO募資金額的前兩位。今年6月以來，網(wǎng)易，京東、百勝中國、中通快遞、華住集團(tuán)等7家中概股在香港二次上市，延續(xù)了2019年阿里巴巴回歸港股的示范效應(yīng)，預(yù)計(jì)未來兩三年還會有40多家中概公司回歸港股。

此外，聚美優(yōu)品、暢游、58同城、易鑫、搜狗、新浪、前程無憂、斗魚這8家中概公司在今年完成或者開啟私有化，從美股退市，一部分計(jì)劃未來在A股重新上市，有望延續(xù)今年中芯國際從紐交所退市，回歸A股的熱潮。

通常，大家把中概股持續(xù)回歸的動力歸因于三點(diǎn)：第一、中美關(guān)系緊張，美國加強(qiáng)監(jiān)管使得中概股想離開；第二、國內(nèi)和香港修改上市制度，使越來越多中概股符合回歸條件；第三，可能也是最重要的，2013-2018年因?yàn)楣乐挡町惗貧wA股的中概公司如分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美游戲、盛大游戲、奇虎360、瀾起科技等，到現(xiàn)在完成了市值少則一倍，多則十幾倍的漲幅。

美股的新“圍城”效應(yīng)與 “上市缺口”之謎

很少有人提到的是，中概公司回歸的背后，一個(gè)更深層的原因是，套用錢鐘書先生的話，過去20多年美股出現(xiàn)了新“圍城”效應(yīng)：即使美國本土的公司，已上市的想出來，未上市的也不想進(jìn)去。

因此，就算沒有中美關(guān)系的變化、中概回流港股和A股這個(gè)大趨勢早晚也會到來。在同股不同權(quán)、第二上市、注冊制等上市制度修改之前，回歸A股的中概公司就有30多家。

過去45年，在紐交所，納斯達(dá)克和美國交易所的上市的美國公司數(shù)量走過了一個(gè)明顯的倒V型，從1975年的4775家，增加到1996年的8025家，達(dá)到頂峰。這段時(shí)間未上市的想進(jìn)來，已上市的不想出去，可謂舊“圍城”效應(yīng)。

從1996年開始，愿意上市的美國公司越來越少，到2012年僅有4102家上市公司，相比1996年差不多減少了一半，比1975年也減少了14%。即使近幾年美股迎來史上最長牛市，世界銀行統(tǒng)計(jì)的2018年最新數(shù)據(jù)顯示，美國只有4397家上市公司，數(shù)量分別比1975年和1996年減少了8%和45%。

剛提到的上市公司數(shù)量不包括在美國上市的非美國公司（在2018年底共有869家，其中前三位是中國229家、加拿大168家和以色列70家），但既然連美國公司都陷入新“圍城”效應(yīng)，中概公司的回歸和退市就沒有什么好奇怪的，中美關(guān)系緊張，特朗普政府的打壓都只是催化劑而已。

真正奇怪的，是美國上市公司數(shù)量為什么會在1996年之后持續(xù)減少？全球本土上市公司的數(shù)量從1996年的26150家增加到了2018年的43342家，在2014年后數(shù)量有所下降。 和美國趨勢相反的是，加拿大，歐元區(qū)，高收入國家的本國上市公司總數(shù)量從1996年到2018年分別增加了85%，19%和18%。

當(dāng)然，1996年到2018年本國上市公司數(shù)量減少的國家也很多，大部分是發(fā)展中國家，也有少數(shù)發(fā)達(dá)國家如奧地利、丹麥、法國、德國、英國等。但是美國上市公司數(shù)量下降幅度之大遠(yuǎn)超這些發(fā)達(dá)國家和許多發(fā)展中國家，僅僅比捷克、立陶宛、哥倫比亞、埃及和委內(nèi)瑞拉少一些。

其他這些國家上市公司數(shù)量減少，可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和人口規(guī)模和增速放緩，可能因?yàn)榻鹑诎l(fā)展水平倒退，公司治理能力變差，但這并不適用于美國。1996年至今，美國的GDP總量和人口數(shù)量都在增加，有資格上市的公司數(shù)量從55萬家增加到59萬家。

如果考慮上面提到的各種內(nèi)外部因素，可以估算出2012年美國合理的上市公司數(shù)量應(yīng)該在9500家以上，相對實(shí)際上市公司數(shù)量，缺口接近5500家（缺口從1999年不足1000家逐年擴(kuò)大）。其他一些研究估算的缺口較少，但也接近3000家。相信到2018年，這個(gè)“上市缺口”變得更大了。

同期更多的發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家實(shí)現(xiàn)了上市公司數(shù)量的增長。有11個(gè)國家和地區(qū)的數(shù)量增長超過一倍，中國內(nèi)地從1996年的524家上市公司增加到2019年的3777家，增幅6.2倍，僅次于波蘭的8.6倍排名全球第二；同期香港上市公司數(shù)量也從561家增加到2272家。

值得深入思考的兩個(gè)問題是，到底什么因素導(dǎo)致了美國的“上市缺口”？“上市缺口”到底是好事，還是壞事？

在解釋 “缺口之謎”之前，我們先排除一些容易想到的理由。例如美國上市標(biāo)準(zhǔn)變得越來越嚴(yán)格了或者潛在上市公司的盈利等業(yè)績表現(xiàn)變差，并沒有；2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年金融危機(jī)帶來的市場不良表現(xiàn)，負(fù)面影響雖然有但很短暫，美股總市值在危機(jī)過后，就開始不斷增加，并迭創(chuàng)新高。

仔細(xì)分析數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，新“圍城”效應(yīng)主要體現(xiàn)在1996年之后愿意上市的公司持續(xù)減少（每年平均約300家），每年退出的公司數(shù)量更高（每年平均約550家），但從1998年開始，退出的公司數(shù)量也逐年減少，而非增加。

為什么上市的公司越來越少？

公司上市的好處很多，例如增加公司股票的流動性和信息的透明度、吸引投資者的資金發(fā)展壯大，或者利用股票進(jìn)行杠桿收購，擴(kuò)大市值規(guī)模、利用市場反饋機(jī)制協(xié)助管理者決策、幫助創(chuàng)業(yè)者財(cái)富變現(xiàn)退出、為管理層提供激勵機(jī)制等等。

上市的麻煩也不少，包括滿足合規(guī)和信息披露的要求成本不菲，信息披露有利競爭對手、股東太分散會導(dǎo)致管理層謀求私利，建立企業(yè)帝國等。

相反，被私募股權(quán)基金控制，保持未上市的私人公司狀態(tài)，雖然股權(quán)流動性差、資金有限限制公司規(guī)模，但卻可以避開合規(guī)和信息成本。股東數(shù)量少，可以較好地保證管理層和投資者之間的利益一致性。

1996年，美國出臺了《全國新證券市場促進(jìn)法案》，大力推動私募股權(quán)融資發(fā)展，既降低了私募股權(quán)投資的成本，也通過允許更多合資格投資人參與（從100人增加到500人），從而大大增加了私募資金的供給。

私募股權(quán)行業(yè)隨之迎來“爆炸式”增長，募資金額占GDP的比值從1996年的0.5%增長到2007年時(shí)的巔峰值近6%，2008年金融危機(jī)后有所回落，但近年來仍保持在4%左右的較高水平。

2018年，美國企業(yè)從私募股權(quán)基金獲得的融資金額高達(dá)1.8萬億美元，是新股公開發(fā)行募資金額的近10倍，這使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在后期可以通過私募市場獲得成長所需資金。私募二級市場的發(fā)展增強(qiáng)了股權(quán)的流動性，股東之間可以轉(zhuǎn)讓股權(quán)變現(xiàn)財(cái)富。

盡管兩次危機(jī)帶來的負(fù)面影響短暫，但隨之而來更加嚴(yán)厲的監(jiān)管法規(guī)，例如《公平監(jiān)管法案》、《薩班斯-奧克斯利法案》、《弗蘭克-多德法案》等都使得上市公司為符合新監(jiān)管支付的成本大大增加。數(shù)據(jù)顯示，2002年之后，美國公司IPO的平均費(fèi)用為250萬美元，而上市后為滿足合規(guī)和信息披露要求，公司每年平均的費(fèi)用為150萬美元。

權(quán)衡利弊后，上述因素都使得企業(yè)的上市意愿降低。

不僅如此，新經(jīng)濟(jì)公司主要依賴人力資本、知識產(chǎn)權(quán)和無形資產(chǎn)發(fā)展，對實(shí)物資產(chǎn)的投資相對較少，對資金的需求相對傳統(tǒng)公司要小得多。另一方面，他們的商業(yè)模式、盈利周期與傳統(tǒng)公司差別很大。這類公司與其過早上市，披露信息給競爭對手，倒不如先在私募股權(quán)市場先發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)，壯大無形資產(chǎn)，再尋求被理解其價(jià)值的私募基金或上市公司收購，或者單獨(dú)上市的機(jī)會。

這里最典型的例子就是受私募股權(quán)支持發(fā)展的Facebook，可以在上市前以10億美元收購成立不到2年，僅有13個(gè)雇員的Instagram；上市兩年后以190億美元收購成立5年，僅有55個(gè)雇員的WhatsApp。這就使得原本潛在的3家上市公司變成1家，這兩家小公司被已經(jīng)具備全球運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的Facebook收購的結(jié)果，顯然好于單獨(dú)上市。

2000-2011年，因?yàn)楹暧^環(huán)境上相對較高的增長、通脹和利率水平，以及投資者偏好等原因，周期股、價(jià)值股表現(xiàn)明顯好于成長股，這也使得年輕的新經(jīng)濟(jì)公司并不急于上市。

2012年開始，宏觀上的低增長、低通脹和低利率環(huán)境，以及微觀層面移動互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)發(fā)展，使得成長股逆襲價(jià)值股并一直持續(xù)至今，這就構(gòu)成了前面提到2012年之后美國上市公司數(shù)量略有增加的兩大原因之一。

另外一個(gè)原因是美國在2012年出臺了JOBS法案，也就是《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》，其核心就是幫助新興成長企業(yè)降低上市成本，僅合規(guī)和信息披露方面的成本就降低了40-50%。與此同時(shí)，允許私募股權(quán)基金合資格投資者從500人增加到2000人，進(jìn)一步增加私募資金的供給。受私募股權(quán)支持的企業(yè)即使不上市，也不用擔(dān)心資金不足。

值得一提的是，該法案的推出與市場對美國嚴(yán)重的“上市缺口”現(xiàn)象的討論和研究有著直接的關(guān)聯(lián)。但總體而言，JOBS法案并沒有顯著提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的數(shù)量，畢竟，降低上市的監(jiān)管成本，只是影響企業(yè)上市與否的因素之一。

上市公司為什么退市？

企業(yè)上市意愿降低和上市公司想要退出是同一枚硬幣的兩面。上市凈收益的下降，自然引導(dǎo)每個(gè)行業(yè)和不同規(guī)模公司的退市意愿增加，在小型公司體現(xiàn)得更加明顯。和自愿退市不同的是，一些上市公司因?yàn)殚L期虧損，股價(jià)低迷，不再符合上市標(biāo)準(zhǔn)而被強(qiáng)制退市。

比這兩種結(jié)果更好的是被更大的上市公司或者私募股權(quán)基金兼并收購。事實(shí)上，在2000年、2007年和2015年，美國相繼出現(xiàn)三次并購浪潮。由于前文提到的原因，現(xiàn)在大型私募股權(quán)基金控制的資金規(guī)模僅僅小于市值排名在前100位的美國上市公司，采取杠桿收購，他們有能力買下排名在100名之后的上市公司，使之退市。

這三種退市方式中，并購型、強(qiáng)制退市和自愿退市占比大約為60%、37%和3%。退市的結(jié)果則是留下來的公司規(guī)模更大，行業(yè)的集中度越來越高，以至于現(xiàn)在美國前幾名的大公司都開始面對反壟斷調(diào)查。

新“圍城”效應(yīng)和“上市缺口”的利弊

美國作為發(fā)達(dá)國家里新“圍城”效應(yīng)最明顯和“上市缺口”最大的國家，憑直覺聽上去就是一件非常糟糕的事，可能使得美國創(chuàng)新減少，就業(yè)下降，股市大跌，率先發(fā)現(xiàn)的學(xué)者們紛紛拉響了警報(bào)，并促成了JOBS法案的通過。

不過，1996年至今，或者2012年至今，美股市場大部分時(shí)間一枝獨(dú)秀，總市值不斷創(chuàng)下新高。單純的上市缺口并沒有帶來想象中的惡果。相反，更優(yōu)秀和更大型的公司愿意繼續(xù)留在美股市場，也就代表他們的盈利能力和增長前景更好，這對投資者來說，當(dāng)然是一件好事。高成本的嚴(yán)監(jiān)管也并不都是壞事，美股的繁榮并非單靠貨幣的寬松。

企業(yè)經(jīng)過權(quán)衡，選擇不上市，或者上市公司選擇被并購，只要能夠繼續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值，就值得長期持有。不過，上市公司規(guī)模過大，行業(yè)集中度過高也是投資的雙刃劍，牛市時(shí)創(chuàng)造財(cái)富，但也使得投資者難以在熊市到來前分散風(fēng)險(xiǎn)。

值得強(qiáng)調(diào)的是，美國99.9%的企業(yè)并非上市公司。雖然單個(gè)上市公司雇傭的員工遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于大部分私人企業(yè)，但整體上看，解決就業(yè)依然要靠絕大多數(shù)的私人企業(yè)。因此，私募市場的繁榮對經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就業(yè)的貢獻(xiàn)，要遠(yuǎn)比通常理解的更高。中國在大力發(fā)展股票市場的同時(shí)，也應(yīng)該重視私募市場的建設(shè)。

特朗普政府威脅中概股退市，美國通過《外國公司問責(zé)法案》時(shí)，市場也一度拉響對中概股的警報(bào)，但很快就變成虛驚一場。我相信，即使中美關(guān)系在將來改善，中概股同樣會受到美股新“圍城”效應(yīng)的影響，一部分選擇繼續(xù)留在美股，一部分同時(shí)在香港或中國二次上市，一部分徹底退市再重新規(guī)劃未來。這些公司的上市地點(diǎn)和回歸決策，只會對股價(jià)帶來短期影響，他們的長期價(jià)值取決于管理層與市場、客戶在經(jīng)營戰(zhàn)略和科技創(chuàng)新上的良性互動。

(本文作者介紹：諾亞控股首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)