【摘要】主導(dǎo)商品價(jià)格運(yùn)行的有周期性因素，也有行業(yè)周期之外的力量；主觀交易的核心是抓住行業(yè)主要矛盾，關(guān)鍵是觀察和把握矛盾主要方面變化的拐 點(diǎn)。基于這樣的投研框架，我們認(rèn)為鐵礦石正在經(jīng)歷“雙驅(qū)”到“雙殺”的轉(zhuǎn)變，中期存在重大做空機(jī)會(huì)。

因果輪回，周而復(fù)始，概莫能外。鐵礦石期貨上市已七周年，如果從 08 年“首發(fā)跟風(fēng)”模式打破、鐵礦石定價(jià)日趨金融化算起，已 12 個(gè)春秋。從 2011 年加入大商所進(jìn)行鐵礦石期貨合約研究設(shè)計(jì)開始，筆者在黑色板塊已持續(xù)跟蹤十年?；仡欉^往，梳理影響行業(yè)運(yùn)行的周期性力量，挖掘穿越周期的不變因素，對(duì)未來 研判、決策有所參考。 

一、歷史回顧——變與不變

（一）需求與供應(yīng)周期

從大周期看，需求在供需這對(duì)矛盾中一般占主導(dǎo)地位。過去百年，全球包括鋼鐵在內(nèi)的金屬整體板塊兩個(gè)超級(jí)周期都是由需求主導(dǎo)的：第一個(gè)大上升周期是二戰(zhàn)后到 20 世紀(jì) 70 年代的 30 年間，受戰(zhàn)后重建和日本經(jīng)濟(jì)崛起推動(dòng)的；第二個(gè)大周期就是我們所親身經(jīng)歷的從 2002 年開始的中國(guó)大規(guī)模城鎮(zhèn)化、房地產(chǎn)開發(fā)所引領(lǐng)的。這是兩個(gè)市場(chǎng)力量占主導(dǎo)的、影響世界經(jīng)濟(jì)格局的大周期，在需求加速擴(kuò)張的階段（上世紀(jì) 50-60 年代、本世紀(jì)第一個(gè)十年），會(huì)推動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格達(dá)到一個(gè)驚人的高度。這是螺紋鋼的價(jià)格在 08 年創(chuàng)了新高后，不管是“四萬億”刺激、供給側(cè)改革，價(jià)格都無法逾越的根本原因。 

供應(yīng)是為滿足需求的，但礦業(yè)供給問題又會(huì)不同程度地放大需求因素—— 這是由礦產(chǎn)品專屬性強(qiáng)（例如，98%以上的鐵礦石用于鋼鐵冶煉）、投資開發(fā)周期長(zhǎng)、世界級(jí)主流礦山行為模式獨(dú)立性強(qiáng)（囚徒困境）等決定的。在中國(guó)周期啟動(dòng)后，礦山相繼開始大規(guī)模投資開發(fā)，但供給的反應(yīng)是滯后的：這是因?yàn)榇饲?10-15 年間系統(tǒng)性投資缺乏，導(dǎo)致未開發(fā)資源、配套基礎(chǔ)設(shè)施、項(xiàng)目開發(fā)以及經(jīng)營(yíng)技巧欠缺。而在供應(yīng)“追上”需求之后，出于鞏固壟斷地位、自身經(jīng)濟(jì)效益最大化等考慮，主流礦山?jīng)]有及時(shí)“剎車”。這加大了價(jià)格波動(dòng)、拉長(zhǎng)了恢復(fù)均衡時(shí)間。

（二）主要矛盾與矛盾的主要方面

供需決定價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)與周期級(jí)別，而庫(kù)存、行業(yè)利潤(rùn)、政府行為等因素決定了周期的長(zhǎng)短與節(jié)奏，或者說這些因素一起影響了中期行情。而對(duì)于期貨博弈而言，中期研判是更重要的。從筆者的實(shí)踐來看，判斷強(qiáng)弱的核心是要抓行業(yè)主要矛盾和矛盾的主要方面，脫離了這些來談多空或者操作策略，從根本上是站不住腳的，也很容易在殘酷市場(chǎng)里迷失。 

我們整理了近二十年影響螺紋鋼（鐵礦石）階段性、中期走勢(shì)的主要矛盾及矛盾的主要方面?；诖耍覀兛梢缘贸雒總€(gè)階段較好的策略，這是順勢(shì)而為。例如，14、15 年，黑色圈機(jī)構(gòu)大量、長(zhǎng)期參與鐵礦石正套交易，獲得較好的穩(wěn)定收益，這就是順應(yīng)了當(dāng)時(shí)需求邊際弱化、而供應(yīng)慣性向前的趨勢(shì)。抓主要矛盾， 也會(huì)避免犯致命錯(cuò)誤：19 年初，我們基于供需矛盾都不突出、行業(yè)主導(dǎo)力量是利潤(rùn)回歸的研判，做了多鐵礦石空鋼材的套利策略；而實(shí)際情況是，我們低估了鐵礦石供給端短期擾動(dòng)的強(qiáng)度，錯(cuò)過了鐵礦石單邊上漲的機(jī)會(huì)；但是，第一，我們沒有做空，第二，通過利潤(rùn)回歸套利也抓到了我們能把握的機(jī)會(huì)。 

主觀交易的核心就是矛盾研判，一旦抓住矛盾，可以把握大級(jí)別、中長(zhǎng)周期機(jī)會(huì)，這是主觀的優(yōu)勢(shì)。但主觀交易劣勢(shì)也非常明顯：第一，操作較為“粗糙”，尤其是止損機(jī)制方面；第二，在行業(yè)趨勢(shì)拐點(diǎn)來臨時(shí)，不敏感，或者說抓矛盾的難點(diǎn)在于觀察和把握拐點(diǎn)。解決這些問題，我們的建議是：一方面，要多交流， 尤其是跨板塊、跨領(lǐng)域交流，皆聽則明；另一方面，更重要的是，加強(qiáng)量化研究與支持。15 年底，管理層提出并實(shí)踐鋼鐵供給側(cè)改革，產(chǎn)業(yè)人士基于之前多年的行業(yè)弱勢(shì)慣性思維，大多不看好該政策效果，甚至有不少人在 16 年慣性做空。但如果當(dāng)時(shí)多與看宏觀以及金融行業(yè)人士交流，想法會(huì)不一樣；或者，如果認(rèn)可市場(chǎng)充分有效理論，觀察黑色價(jià)格技術(shù)走勢(shì)，也會(huì)提高警覺。再比如，我們?cè)?19 年參與多鐵礦石空螺紋鋼策略之前，業(yè)內(nèi)人士也大多看好該策略，有不少朋友已經(jīng)參與過該策略并止損出場(chǎng)，而我們是一直耐心等待量化給出較優(yōu)的入場(chǎng)信號(hào)。 

（三）不變因素

上述周期性因素，輪番呈現(xiàn)，我們重點(diǎn)就是在這些變化中尋找動(dòng)態(tài)平衡。而有沒有一些因素是穿越周期、這些年沒有變化的？這樣的因素對(duì)我們觀察和研判有何幫助？ 

1、行業(yè)格局沒有根本變化

先講一個(gè)故事。在鐵礦石上市交易初期，市場(chǎng)對(duì)交易所引入國(guó)產(chǎn)鐵精粉作為交割品不是很理解，甚至有人會(huì)認(rèn)為交易所“幫助”空頭，這是理解偏差：當(dāng)時(shí)我們研究和推進(jìn)“實(shí)物交割”鐵礦石期貨（我們會(huì)在后期發(fā)布關(guān)于期貨現(xiàn)金交割和實(shí)物交割對(duì)比的文章）的最大難點(diǎn)，或者說證監(jiān)會(huì)、鋼協(xié)等主管單位最為關(guān)注的是海外礦山壟斷問題，而減輕這個(gè)因素影響的途徑之一就是把國(guó)產(chǎn)礦納入交割體系（這對(duì)我們的研究提出了很大的挑戰(zhàn)）。 

十年過去了，礦山壟斷、或者說集中度高的問題，并沒有改變，甚至從數(shù)據(jù)反映的情況還強(qiáng)化了。行業(yè)的這種格局放大了每輪鋼鐵價(jià)格的波動(dòng)，也使得鐵礦石的情況相比其他基本金屬原材料更加“波瀾壯闊”。其實(shí)，在 08 年金融危機(jī)時(shí)， 我國(guó)當(dāng)時(shí)有機(jī)會(huì)“適度”改變這種格局，但因?yàn)楦鞣N原因，沒有抓住機(jī)會(huì)；在當(dāng)前“百年一遇大變局”面前，我們能不能把握機(jī)會(huì)改變這個(gè)行業(yè)局面，且拭目以待。但就可預(yù)見的未來，這種產(chǎn)業(yè)地位不匹配的情況仍將作為一個(gè)重要因素影響著我們鐵礦石市場(chǎng)運(yùn)行。 

另外，需要指出的是，市場(chǎng)一般比較關(guān)注重點(diǎn)企業(yè)的變化所導(dǎo)致的集中度問題，而容易忽視另外一個(gè)集中度問題——地域集中度。事實(shí)上，全球鐵礦石市場(chǎng)雖然在近十年出現(xiàn)了像 FMG、Roy Hill 等新晉大型礦山，表面上看好像降低了“三大礦山”的影響力，但這些礦山基本也位于澳洲、巴西，實(shí)質(zhì)上增強(qiáng)了鐵礦市場(chǎng)地域集中度，而這也將成為鐵礦石市場(chǎng)博弈的一個(gè)重要方面：如果說 2019 年鐵礦石暴漲的主因是重點(diǎn)礦山企業(yè)出現(xiàn)生產(chǎn)狀況（淡水河谷礦難），那么今年上半年鐵礦石供應(yīng)階段性問題的主因則是區(qū)域性的（巴西全國(guó)疫情）。順便指出， 鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈另外一個(gè)原燃料環(huán)節(jié)——焦化領(lǐng)域，其區(qū)域集中度本來就較高，加之近年不斷推進(jìn)并卓有成效的焦化廠環(huán)保關(guān)停與產(chǎn)能置換、中小煤礦關(guān)停及兼并重組，集中度又顯著增強(qiáng)，這也是焦炭?jī)r(jià)格波動(dòng)高于螺紋的根本原因。 

2、行為強(qiáng)化

任何市場(chǎng)主體都在周期的影響之下，而有一個(gè)主體的行為可以顯著作用于市場(chǎng)與周期——大國(guó)政府。二戰(zhàn)后到現(xiàn)在，能全局性影響全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的只有中美兩個(gè)國(guó)家，而我們所關(guān)注的黑色產(chǎn)業(yè)在最近幾十年尤其需要分析中國(guó)的情況： 且不說此輪超級(jí)需求周期由中國(guó)引領(lǐng)，就說 08 年金融危機(jī)、全球經(jīng)濟(jì)一片慘淡時(shí)，是中國(guó)政府強(qiáng)有力的應(yīng)對(duì)舉措，將全球經(jīng)濟(jì)重新送入正常軌道，這一方面體現(xiàn)了我們的大國(guó)擔(dān)當(dāng)，另一方面，作為市場(chǎng)參與者，需要思考的問題是這種大國(guó)行為如何影響市場(chǎng)的周期？  

筆者觀察到的現(xiàn)象是，僅就鋼鐵領(lǐng)域而言，政府經(jīng)濟(jì)行為帶有很強(qiáng)的“自主性”和“獨(dú)立性”，而這些政策、措施與市場(chǎng)自身規(guī)律相疊加之后，最終是放大了周期的級(jí)別。例如，在 16 年供給側(cè)改革之前，市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)逐漸出清，并出現(xiàn)一些積極信號(hào)（比如庫(kù)存周期已大概率見底），此時(shí)，出于穩(wěn)定鋼鐵行業(yè)、保障就業(yè)等考慮，我們推出了供給側(cè)改革、打擊地條鋼政策，相當(dāng)于為市場(chǎng)又提供了一個(gè)非常強(qiáng)的推力，形成了價(jià)格“雙驅(qū)”。這種“順周期”行為模式不光我們國(guó)家存在，世界很多國(guó)家都有這樣的現(xiàn)象，這也是全球主要央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)“貨幣政策要逆周期”的初衷。 

以上兩個(gè)因素是筆者認(rèn)為能夠脫離鐵礦周期而又影響周期的，對(duì)這個(gè)問題的看法仁者見仁，我們提出來供大家探討，并作為未來分析研判的一些角度。 

二、未來研判——戰(zhàn)略看空

（一）長(zhǎng)期供需天平“確定”而“緩慢”下移

關(guān)于長(zhǎng)期價(jià)格見頂、趨勢(shì)性看空黑色的言論，近幾年有很多，但專家們頻頻“打臉”。導(dǎo)致很多人認(rèn)為看空黑色是一個(gè)“廉價(jià)的噱頭”，長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)看不明白也不用管，最起碼影響不了中短期策略與交易。這樣的想法，我們認(rèn)為不妥： 第一，撇開長(zhǎng)期因素和主要矛盾來分析中短期情況，會(huì)“只見樹木不見森林”，容易迷失方向而出現(xiàn)大的問題；第二，我們注重基于客觀的事實(shí)和數(shù)據(jù)梳理行業(yè)矛盾，在簡(jiǎn)單清晰的分析框架內(nèi)形成的邏輯是經(jīng)得起考驗(yàn)的——我們旗幟鮮明地長(zhǎng)期看空鐵礦石。 

1、需求在構(gòu)筑長(zhǎng)期頂部

首先要承認(rèn)的是，中國(guó)鋼材需求確實(shí)“韌性十足”。很多人只看到最近幾年看空黑色的言論被證偽，筆者見證這個(gè)歷程已經(jīng)十年了——11 年剛接手鐵礦石期貨開發(fā)時(shí)，在與相關(guān)部委、行業(yè)協(xié)會(huì)溝通過程中，有專家就表示，中國(guó)鋼鐵需求已到頂部區(qū)域，但需求不會(huì)斷崖向下，而是構(gòu)筑“圓弧頂”（后面的事實(shí)大家都很清楚）。導(dǎo)致這個(gè)認(rèn)知偏差的根本原因，可能是中國(guó)用了幾十年時(shí)間完成了其他國(guó)家上百年的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程；也可能只是國(guó)人對(duì)房子的獨(dú)特“偏好”。

站在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，無論是從研究員還是交易員的角度，筆者都可以說，中國(guó)的鋼鐵總需求即將進(jìn)入頂部區(qū)域、而城市人均需求正在筑頂：從城鎮(zhèn)化率、城市人均鋼鐵產(chǎn)量、單位 GDP 與人均鋼鐵產(chǎn)量的關(guān)系（中國(guó)當(dāng)前以美元計(jì)的人均 GDP 正好與美國(guó)當(dāng)年人均鋼鐵產(chǎn)量達(dá)到峰值相匹配）等數(shù)據(jù)看，中國(guó)鋼鐵需求加速擴(kuò)張的階段就是本世紀(jì)頭十年，期間一般年份增長(zhǎng)都在 10%以上，甚至達(dá)到 20%、30%， 最近幾年雖然鋼材需求同比仍有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但肯定超越不了第一個(gè)周期；這與美國(guó)在上世紀(jì) 50、60 年代的情況是基本吻合的。而從“人棄我取”的交易規(guī)律看，一個(gè)長(zhǎng)期被“證偽”、被大多數(shù)人已經(jīng)“淡忘”的因素，基本也就到了盡頭， 拐點(diǎn)將要出現(xiàn)。 

總之，未來中國(guó)鋼鐵總需求的曲線肯定是越來越平滑，或者說曲線的“切線” 越來越平，甚至?xí)饾u出現(xiàn)斜率為負(fù)的情況。而放眼全球，能接棒中國(guó)成為下一個(gè)強(qiáng)勁需求引擎的國(guó)家（地區(qū)）還沒出現(xiàn)。 

2、“鐵元素”供應(yīng)曲線會(huì)有較高的斜率

“鐵 Fe”元素，通過兩種形式成為鋼鐵原料，鐵礦石只是一種，廢鋼是另外一種。我國(guó)目前每年鋼產(chǎn)量中 80%左右由鐵礦石貢獻(xiàn)，廢鋼貢獻(xiàn) 20%；但在美國(guó)， 廢鋼貢獻(xiàn)達(dá)到 70%，而全球平均也達(dá)到了 40%。我國(guó)未來廢鋼應(yīng)用空間巨大。分析鐵礦石供應(yīng)，必須將廢鋼納入進(jìn)來。 

從鐵礦石看，近 20 年全球鐵礦投資主要周期是 02-07 年，在 09 年“四萬億”后的 11-12 年，也有個(gè)集中投資擴(kuò)產(chǎn)的小周期，但之后，主要礦山新增產(chǎn)能情況較少，從目前了解的情況看，后期再新增大項(xiàng)目的可能也不大。雖然如此，考慮到重點(diǎn)礦山企業(yè)的相互博弈，未來他們維持產(chǎn)量，甚至通過技改、提效等方式緩慢增產(chǎn)的可能性極大。 

再看廢鋼，其回收再利用的特點(diǎn)是平均周期較長(zhǎng)，因此，雖然我們國(guó)家最近一二十年鋼鐵產(chǎn)量巨大（從 2013 年起，產(chǎn)量占世界一半），但我們廢鋼回收利用比例還遠(yuǎn)低于世界值。然而只要我國(guó)鋼鐵產(chǎn)量在目前的臺(tái)階維持一定時(shí)間，廢鋼的供應(yīng)會(huì)“加速”（廢鋼在某年的總供應(yīng)量與當(dāng)年鋼鐵總產(chǎn)量及若干年前鋼鐵總產(chǎn)量有一定比例關(guān)系，且距離當(dāng)前越久遠(yuǎn)，比例越高）。如果把未來鐵礦石供應(yīng)比作“藍(lán)籌股”，廢鋼就是典型的“成長(zhǎng)股”。因此，將廢鋼與鐵礦石合并看待，未來“鐵元素”供應(yīng)曲線的“切線”應(yīng)該會(huì)保持一個(gè)不錯(cuò)的斜率，甚至階段性會(huì)斜率不斷提高。 

將這樣兩條供需曲線放在一起，未來鐵礦石價(jià)格大方向就非常清晰了?？紤]我國(guó)傳統(tǒng)鋼鐵需求慣性、一帶一路逐漸新增需求以及目前廢鋼供應(yīng)基數(shù)尚小等因素，鐵礦石長(zhǎng)期價(jià)格天平會(huì)以比較緩慢的方式向下傾斜。 

（二）中期從“雙驅(qū)”到“雙殺”

長(zhǎng)期走勢(shì)的平緩并不一定代表中期沒有大級(jí)別行情?；谏鲜鲋鲗?dǎo)因素分析，我們認(rèn)為，鐵礦石中期存在重大戰(zhàn)略做空機(jī)會(huì)。 

鐵礦石這兩年因?yàn)殇搹S利潤(rùn)回歸和極端短期擾動(dòng)因素而導(dǎo)致的上漲，市場(chǎng)已經(jīng)及時(shí)做出反應(yīng)：例如，主流礦山加緊恢復(fù)生產(chǎn)、國(guó)外非主流礦山提高生產(chǎn)和發(fā)運(yùn)量、國(guó)內(nèi)礦山也比前幾年明顯增產(chǎn)；再比 如，由中方參與的大型鐵礦新增項(xiàng)目——非洲西芒杜項(xiàng)目明顯加快進(jìn)程（最新公布的消息是 2025 年前投產(chǎn)）。市場(chǎng)這只“無形的手”本就可以將鐵礦石價(jià)格拉回均衡水平。 

同時(shí)，另外一只“有形的手”將加入到這個(gè)均衡過程，而這一次與 15、16年一樣，會(huì)從供給和需求兩端同時(shí)發(fā)力，只是換了方向： 

在供應(yīng)端，一方面，因?yàn)樾袠I(yè)根本格局問題導(dǎo)致的利潤(rùn)分配不公一直是我們的“痛點(diǎn)”，尤其是這兩年鐵礦石暴漲更是牽動(dòng)國(guó)人神經(jīng)，加之國(guó)際關(guān)系博弈因素，管理層對(duì)降低我國(guó)鐵礦石進(jìn)口依賴問題決心很大；另一方面，廢鋼作為“城市礦山”，完全符合近來提出的“雙循環(huán)”和一直追求的綠色可持續(xù)發(fā)展理念（廢鋼替代生鐵可減排 86%廢氣、76%廢水，節(jié)省 60%能源），因此，我們可以清晰看到，今年國(guó)家非常重視礦產(chǎn)品二次資源再利用問題，對(duì)廢鋼進(jìn)口政策“風(fēng)向突變”，即鼓勵(lì)并加快推進(jìn)相關(guān)優(yōu)質(zhì)固體廢料進(jìn)口?？紤]到目前內(nèi)外廢鋼存在明顯價(jià)差， 一旦政策超預(yù)期落地，對(duì)市場(chǎng)中短期沖擊不可忽視。 

需求端，市場(chǎng)見證了地產(chǎn)政策松緊變化的多輪周期，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)日益減弱、而風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的當(dāng)下，決策層果斷指示“房住不炒”，近幾年相關(guān)表述是一脈相承和堅(jiān)定明確的。政策已經(jīng)在顯現(xiàn)其影響力：最新公布的數(shù)據(jù)顯示， 9 月房屋新開工面積增速轉(zhuǎn)負(fù)、且低于歷史同期水平。 

因此，政府決策意圖在供給和需求兩端都將對(duì)鐵礦石價(jià)格形成沖擊，而這又“恰好”與當(dāng)前市場(chǎng)正在發(fā)生的變化形成一股強(qiáng)大的合力，我們稱之為價(jià)格“雙殺”。這與 15、16 年的“雙驅(qū)”是正好相反的，所以說勢(shì)無常態(tài)、因果輪換。而就像我們?cè)凇蹲笫洲r(nóng)產(chǎn)品右手貴金屬》里面強(qiáng)調(diào)的，千萬不要低估管理層在下定決心后要推進(jìn)的政策力度和效果，往往會(huì)超過絕大多數(shù)人的預(yù)期。 

三、當(dāng)前策略——套利對(duì)沖

（一）黑色系多年操作感受

黑色系期貨這些年“賺足了”市場(chǎng)的眼球，行情也不可謂不大，但繁華喧鬧之下，真正在這個(gè)市場(chǎng)賺了大錢的寥若晨星，大部分投資者總的來說應(yīng)該是虧錢的。幸運(yùn)的是，筆者從 2016 年創(chuàng)業(yè)經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)結(jié)合公司到后面運(yùn)營(yíng)投資公司、管理基金產(chǎn)品這五年時(shí)間，我們每年盈利，雖然平均收益 20%多，但畢竟在這個(gè)殘酷的市場(chǎng)里生存下來了?？偨Y(jié)這些年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)有很多，但提煉之后就四個(gè)字——持續(xù)學(xué)習(xí)。一方面，市場(chǎng)學(xué)習(xí)能力很強(qiáng)，鐵礦石上市初期存在的簡(jiǎn)單盈利策略

（例如 14、15 年鐵礦石甚至出現(xiàn)期貨價(jià)格顯著高于現(xiàn)貨價(jià)格的“正套機(jī)會(huì)”?。┖芸炀捅荒７潞蛷?fù)制；另一方面，隨著投資者結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化、鐵礦石期貨國(guó)際化的推進(jìn)、期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展等，投資者間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、對(duì)精細(xì)化操作的要求越來越高（類似目前有色金屬板塊的情況）。 

然而，只要堅(jiān)持學(xué)習(xí)并不斷適應(yīng)這個(gè)市場(chǎng)，沉淀下來后，我們就可以在這個(gè)領(lǐng)域構(gòu)筑“護(hù)城河”。期貨及衍生品市場(chǎng)其實(shí)很大、國(guó)家政策近年來又非常支持其發(fā)展（今年就上了一個(gè)大臺(tái)階），所以，堅(jiān)守領(lǐng)域、持續(xù)深耕是正道。 

最后，一定要形成適合自己模式的、可持續(xù)優(yōu)化改進(jìn)的體系。凡相投資目前這套投研系統(tǒng)叫“SWOP 因果輪換”系統(tǒng)，核心思想是，我們主要策略是強(qiáng)弱套利及對(duì)沖，先運(yùn)用宏觀及基本面研究框架，梳理大類資產(chǎn)輪動(dòng)情況，觀察板塊品種的核心矛盾輪換節(jié)點(diǎn)；然后，選擇與自己的研判周期相匹配的操作策略并在正向反饋時(shí)耐心持有；最后，做好倉(cāng)位管理，在矛盾的主要方面有明顯變化時(shí)及時(shí)止盈，或者在市場(chǎng)與研判不一致時(shí)及時(shí)止損，哪怕這個(gè)操作事后證明是“過于謹(jǐn)慎的”。另外，正如上文已提及的，主觀交易團(tuán)隊(duì)最好是能配備量化研究力量，將兩者的優(yōu)勢(shì)結(jié)合，相得益彰。 

（二）當(dāng)前策略建議

鐵礦石中期存在重大做空機(jī)會(huì)，但變量因素何時(shí)發(fā)酵有待觀察。對(duì)于趨勢(shì)交易者，在管理好倉(cāng)位前提下，可依托關(guān)鍵壓力位，做空鐵礦。對(duì)穩(wěn)健型投資者， 其實(shí)，有一些中長(zhǎng)期確定性較高的套利對(duì)沖策略供選擇： 

1、板塊內(nèi)套利

多焦煤空鐵礦石套利。邏輯是：雖然煤炭供應(yīng)整體寬松，但作為期貨交易標(biāo)的的焦煤，是優(yōu)質(zhì)主焦煤，隨著高爐大型化以及行業(yè)環(huán)保要求日趨嚴(yán)格，優(yōu)質(zhì)主焦煤需求將持續(xù)高漲；而這種高質(zhì)量煤種的產(chǎn)量本身有限，供應(yīng)又具有明顯的地域集中特點(diǎn)，中長(zhǎng)期存在結(jié)構(gòu)性短缺問題。同時(shí)，與鐵礦石一樣，澳大利亞是我國(guó)焦煤進(jìn)口重要來源國(guó)，這個(gè)套利可相當(dāng)程度對(duì)沖國(guó)際關(guān)系變動(dòng)而帶來的品種擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，從安全邊際看，這個(gè)套利目前估值水平較低，策略盈虧比合適。

2、板塊間對(duì)沖

反復(fù)刺激的地產(chǎn)需求到了強(qiáng)弩之末、通過行政化手段“出清”過剩產(chǎn)能的鋼鐵板塊目前已顯疲態(tài)，包括鐵礦石在內(nèi)的黑色板塊最終會(huì)“報(bào)復(fù)性”下跌。將黑色作為空頭配置，戰(zhàn)略做多供需邊際改善、低估值品種，是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。 

例如，可以多鎳空螺紋。一方面，包括鎳在內(nèi)的有色金屬板塊，更能代表全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況，而這與目前處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增速換擋期的中國(guó)形成對(duì)比；另一方面，美元長(zhǎng)期下跌趨勢(shì)已然開啟，這對(duì)有色金屬更利多。此外， 鎳是有色板塊內(nèi)與黑色關(guān)聯(lián)度較高的品種（通過不銹鋼的聯(lián)系）。 

又比如，做多天然橡膠做空黑色。地產(chǎn)調(diào)控越嚴(yán)，基建托底的需求就越大（09 年四萬億基建刺激時(shí)橡膠的表現(xiàn)是驚人的），因此，從中長(zhǎng)期看，橡膠與黑色存在對(duì)沖機(jī)會(huì)。當(dāng)前天然橡膠處于歷史價(jià)格底部區(qū)間，又具備農(nóng)產(chǎn)品屬性，容易得到資金的關(guān)注。