瀝青本今年產(chǎn)量始終高企以及今年帶著高庫存進(jìn)入冬儲(chǔ)時(shí)間段是今年冬天最大的矛盾點(diǎn)所在。若冬儲(chǔ)執(zhí)行，社庫勢(shì)必創(chuàng)下紀(jì)錄高位，最終傳導(dǎo)到行情情緒之中；若冬儲(chǔ)冷清，則廠庫直線上升，最終也會(huì)傳導(dǎo)到行情情緒之中。

一、成本端難以提供足夠支撐，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)

1、逐漸降低的預(yù)期

年初原油崩跌后，隨著OPEC+重新回到減產(chǎn)軌道，油價(jià)也出現(xiàn)了一定的反彈，再度回到了40美元附近，仿佛一切都回來了。但與年初原油同樣在40-50美元附近的時(shí)期比較，一切還是有著很大的不同。首先是需求更弱了，年初原油大跌只是中國疫情，而現(xiàn)在是全球疫情一波未平一波又起，其次是庫存更高了，年初OPEC+增產(chǎn)疊加疫情導(dǎo)致的需求衰退使得原油庫存快速積累。因此年初原油能夠隨著中國疫情緩解快速反彈至55附近，而現(xiàn)在的原油在40附近長期僵持。

更不利的事實(shí)是，市場(chǎng)對(duì)于需求復(fù)蘇的預(yù)期還在逐漸降低中，這意味著油市修復(fù)進(jìn)程還將放緩。從今年EIA月度報(bào)告可以看出，自9月以來，市場(chǎng)對(duì)于后市需求的預(yù)估開始不斷下調(diào)，對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)從減產(chǎn)力度轉(zhuǎn)為需求恢復(fù)的油市而言，并非善事。

圖1：EIA不同時(shí)期對(duì)于指定時(shí)間段全球原油需求預(yù)估：（百萬桶/日）

數(shù)據(jù)來源：EIA，金信期貨研究院

2、利比亞重啟生產(chǎn)打壓油價(jià)

四季度除了需求端以外，原油一大不利因素是利比亞復(fù)產(chǎn)。利比亞戰(zhàn)前產(chǎn)量約維持在120萬桶，今年由于內(nèi)戰(zhàn)原油生產(chǎn)及出口幾乎處于停滯狀態(tài)，但9月以來利比亞已經(jīng)解除了國內(nèi)最大油田Sharara的不可抗力，目前復(fù)產(chǎn)進(jìn)程較為穩(wěn)定，并計(jì)劃于下個(gè)月重啟一些其他稍小油田的生產(chǎn)。利比亞并不在減產(chǎn)協(xié)議框架內(nèi)，其邊際產(chǎn)量增加將給于油市額外的壓力。

3、潛在的政策變化節(jié)點(diǎn)

OPEC+的減產(chǎn)協(xié)議依然是現(xiàn)階段最能夠改變平衡表的存在。根據(jù)現(xiàn)行減產(chǎn)協(xié)議，OPEC+將從明年1月份，將減產(chǎn)力度從770萬桶/日下降至580萬桶/日。由于需求復(fù)蘇逐漸疲弱，利比亞重啟生產(chǎn)，諸如IEA等機(jī)構(gòu)已經(jīng)指出油市已經(jīng)無法再承受額外的產(chǎn)量，而OPEC+也已經(jīng)出現(xiàn)口風(fēng)轉(zhuǎn)變，2021年年初增產(chǎn)推遲預(yù)期增加，在9月的JMMC會(huì)議上沙特油長也提過可以不必等到OPEC+大會(huì)直接提高減產(chǎn)力度。因此11/30-12/1舉行的OPEC+大會(huì)（有推遲可能）以及11月、12月月中舉行的JTC以及JMMC會(huì)議均是潛在的政策變化節(jié)點(diǎn)，或點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒階段性扭轉(zhuǎn)原油頹勢(shì)。

此外，美國大選結(jié)果對(duì)美國能源行業(yè)政策的影響也是市場(chǎng)關(guān)注的重要方面，我們也不能錯(cuò)過大選對(duì)行情帶來的影響。

4、成本端難以提供足夠支撐，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)

原油作為瀝青直接上游，是瀝青定價(jià)體系的重要組成部分，歷史上兩者的緊密相關(guān)性也較為明顯。四季度原油由于供應(yīng)邊際增加需求恢復(fù)緩慢市場(chǎng)情緒偏悲觀，大概率依然維持目前的弱勢(shì)震蕩走勢(shì)，難以突破上行給與瀝青足夠支撐。風(fēng)險(xiǎn)方面關(guān)注一些潛在的政策變化節(jié)點(diǎn)，此外風(fēng)險(xiǎn)主要來自于四季度原油需求恢復(fù)超預(yù)期、疫情持續(xù)惡化以及地緣政治沖突。

二、旺季去庫緩慢，冬儲(chǔ)面臨壓力

由于地方專項(xiàng)債預(yù)期，油價(jià)反彈提振，公路建設(shè)投資總額同比大增，宏觀面階段性見底等因素推動(dòng)，今年瀝青在4-5月出現(xiàn)了淡季不淡的走勢(shì)，在梅雨期間依然維持上行勢(shì)頭，大打旺季更旺的預(yù)期牌。但在今年超長的梅雨季以及長江流域洪災(zāi)影響下，今年旺季需求釋放一度受阻，而上游開工率居高不下，旺季中游貿(mào)易商實(shí)際去庫不到往年的1/3，在預(yù)期證偽下，瀝青開啟了下跌行情，將3月以來的漲幅抹去了一半。

四季度是傳統(tǒng)的冬儲(chǔ)開啟的季節(jié)，一般而言冬儲(chǔ)能夠給行情帶來一定支撐，去年在東北公布冬儲(chǔ)政策后，由于得到指導(dǎo)價(jià)支撐，期貨提前現(xiàn)貨一個(gè)月止跌回升。今年情況或有不同，旺季期間瀝青廠庫社庫均沒有充分去庫，上游開工率依然處于偏高位置，冬儲(chǔ)或面臨一定壓力。

關(guān)于社庫的補(bǔ)庫，由于今年大概率是拉尼娜帶來的冷冬，冬季前的道路建設(shè)收尾趕工時(shí)段不會(huì)太久，對(duì)于處于目前位置的瀝青社會(huì)庫存，無論是正常冬儲(chǔ)導(dǎo)致庫存爆表還是由于庫存較高導(dǎo)致冬儲(chǔ)清淡，最終傳遞到瀝青價(jià)格上的結(jié)果恐怕都不會(huì)太好。

圖2：瀝青社會(huì)庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind，金信期貨研究院

今年旺季降庫失敗并不是需求問題，從資金面看，今年7-9月公路建設(shè)資金雖然與6月相比環(huán)比收窄力度略大于往年，但絕對(duì)值上依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出過去任何一年。

但今年瀝青全年產(chǎn)量受利潤驅(qū)動(dòng)始終保持高位，因此并不是需求不夠好，只是供應(yīng)更能打。但問題是，由于客觀物理規(guī)律，瀝青無法在低溫狀態(tài)下使用，如果冬季瀝青開工率依然保持激昂狀態(tài)，下游庫存和具體的冬儲(chǔ)又將何去何從？

廠庫端，今年旺季在高供給的影響下，同樣沒能借助旺季排庫，之后旺季尾巴局部趕工季節(jié)性累庫。今年由于夏天降雨較多，趕工需求或偏多，這段走勢(shì)或略好于往年。但最終問題還是落在了冬儲(chǔ)排庫?？紤]到上文提過的社庫庫存，今年冬儲(chǔ)難度或較大。

圖3：瀝青廠庫庫存率

數(shù)據(jù)來源：Wind，金信期貨研究院

我們也可以借鑒圖中藍(lán)線部分：2017年冬天，冬儲(chǔ)排庫期廠庫逆勢(shì)上漲，當(dāng)時(shí)的瀝青行情是這樣的：美原油指從10月9日開盤價(jià)的49.76美元上漲至12月29日收盤價(jià)的59.51美元，漲幅19.59%；而瀝青指數(shù)從10月9日開盤價(jià)的2436元上漲至12月29日收盤價(jià)的2626元，漲幅僅7.80%，遠(yuǎn)低于同期原油漲幅，該價(jià)差直到18年2月才得到一定修復(fù)，我們也可以看到圖7中18年1月份的廠庫庫存率發(fā)生了快速回落，部分解釋了價(jià)差修復(fù)的原因。

因此，在產(chǎn)量不出現(xiàn)戲劇性驟減的情況下，冬季不是社庫爆表就是廠庫逆勢(shì)走高，對(duì)應(yīng)的瀝青行情都會(huì)較為承壓。

三、演繹路徑千萬條，條條道路通羅馬

當(dāng)然，行情的演繹往往會(huì)出乎意料，或許行情持續(xù)低迷，或許先炒作一波冬儲(chǔ)然后發(fā)現(xiàn)庫存不對(duì)了價(jià)格再降下來，也可能會(huì)先出現(xiàn)恐慌情緒下跌釋放后行情企穩(wěn)。但是我們認(rèn)為，今年持續(xù)的高產(chǎn)量以及冬儲(chǔ)庫存起點(diǎn)較高是市場(chǎng)揮之不去的一個(gè)矛盾點(diǎn)，無論市場(chǎng)屆時(shí)是走的哪一條心路歷程，遲早都繞不開這個(gè)彎，至少會(huì)有一段時(shí)間反應(yīng)在盤面上。瀝青今年的這個(gè)冬天可能會(huì)有點(diǎn)冷。

作者簡介：肖彧，從事期貨行業(yè)10年以上，能源化工分析師。見證多輪牛熊市，形成多維度能源化工研究體系，具有豐富的投機(jī)交易經(jīng)驗(yàn)和完善的跨期交易系統(tǒng)。