本周（10.19-19.13，下同）油脂整體先抑后揚(yáng)，巴西降雨改善引發(fā)美盤回調(diào)，國(guó)內(nèi)菜棕油庫(kù)存快速回升也令市場(chǎng)做多情緒有所謹(jǐn)慎，然而，隨著市場(chǎng)逐漸消化該利空影響，來自美豆及馬棕的供需面積極因素提振油脂強(qiáng)勢(shì)反彈。

從單邊來看，來自南美天氣、歐洲疫情、印尼B30等方面的不確定性令油脂尤其是棕櫚油市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但在美豆做多基金遲遲不肯離去、國(guó)內(nèi)豆油進(jìn)入去庫(kù)存周期且有收儲(chǔ)加持、產(chǎn)地棕庫(kù)存重建緩慢、國(guó)內(nèi)菜油供需延續(xù)緊平衡的情況下，三大油脂并未見到明顯短板，我們對(duì)油脂四季度走勢(shì)仍持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)后市主要驅(qū)動(dòng)將來自美豆因銷售季延長(zhǎng)導(dǎo)致的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存進(jìn)一步調(diào)降，以及馬棕產(chǎn)量不及預(yù)期而導(dǎo)致的庫(kù)存重建慢于預(yù)期。

隨著三大油脂重返千元關(guān)口，上方空間被打開，預(yù)計(jì)后市將延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)，繼續(xù)關(guān)注來自美豆及馬棕主要驅(qū)動(dòng)因素的發(fā)展情況。在近期的幾次報(bào)告中，我們?cè)啻伪砻鲗?duì)后市的樂觀態(tài)度并建議趁回調(diào)做些多單布局，因而在本次的報(bào)告中我們不再對(duì)單邊策略做過多贅述，而希望把更多精力集中對(duì)油脂相關(guān)套利的思考上。

從當(dāng)前情況來看，三大油脂的15價(jià)差均已來到歷史高位水平，包括01豆棕價(jià)差、01油粕比在內(nèi)的品種間價(jià)差/比價(jià)亦然，這也導(dǎo)致部分投資者對(duì)做統(tǒng)計(jì)回歸套利躍躍欲試，下文我們將試圖從多個(gè)維度來分析這些套利的可行性。

（一）對(duì)15價(jià)差的思考

當(dāng)前不論是豆油、菜油還是棕櫚油，15價(jià)差均來到歷史高位區(qū)間，這不由得挑撥起了部分投資者做價(jià)差回歸的興趣。隨著時(shí)間進(jìn)入10月底，對(duì)后市這些價(jià)差該如何回歸開始進(jìn)入部分投資者的思考。

從歷史價(jià)差的季節(jié)性走勢(shì)來看，似乎是存在一定的價(jià)差季節(jié)性規(guī)律的。但對(duì)于任意一個(gè)年份來說，其各自的基本面情況均可能具有特殊性，因而統(tǒng)計(jì)套利的思路并非都能適用。但無論如何，隨著時(shí)間向11-12月靠攏，近月01合約逐漸向現(xiàn)貨月轉(zhuǎn)變，我們?cè)趯?duì)待15價(jià)差套利時(shí)均需采取現(xiàn)貨交割的思路，只是不同情況會(huì)存在差異。接下來我們將以豆油為例，再將分析推廣至菜油及棕櫚油，分別對(duì)其15價(jià)差套利機(jī)會(huì)做出評(píng)判。

一般來說，當(dāng)對(duì)應(yīng)品種的現(xiàn)貨供應(yīng)過分充裕時(shí)（反映為庫(kù)存高企或快速增長(zhǎng)），現(xiàn)貨價(jià)格大幅貼水于盤面，將導(dǎo)致?lián)碛薪桓顜?kù)渠道的油廠/貿(mào)易商更愿意在盤面上做賣交割，而有現(xiàn)貨需求的中下游則更愿意直接通過現(xiàn)貨市場(chǎng)采購(gòu)。此時(shí)，賣方的交割意愿將明顯高于買方，01合約將感受到明顯拋壓，使得對(duì)應(yīng)的15價(jià)差快速回落。雖然從理論上看，當(dāng)價(jià)差低至一定程度時(shí)，將出現(xiàn)接近月倉(cāng)單轉(zhuǎn)拋遠(yuǎn)月的無風(fēng)險(xiǎn)正套機(jī)會(huì)。但對(duì)于豆油來說，交易所規(guī)定注冊(cè)倉(cāng)單需在3月底全部注銷，所以即便是15價(jià)差跌至-180以下的超低水平，理論上也是不存在接01轉(zhuǎn)拋05的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的，因而15價(jià)差可以無限低，由此我們看到了2017年-385及2018年-500下方的Y15價(jià)差。

相應(yīng)的，若對(duì)應(yīng)品種的現(xiàn)貨供應(yīng)過分緊張時(shí)（反映為庫(kù)存低位或快速下滑），現(xiàn)貨價(jià)格大幅升水于盤面，有現(xiàn)貨采購(gòu)需求但買不夠貨的產(chǎn)業(yè)將不得不在盤面上建立多頭頭寸，而擁有現(xiàn)貨的油廠/貿(mào)易商則更愿意通過現(xiàn)貨市場(chǎng)銷售。此時(shí)，買方交割意愿將明顯高于賣方，隨時(shí)間推移，市場(chǎng)對(duì)01合約的買入將越發(fā)積極，在市場(chǎng)認(rèn)為賣方將沒有足夠的現(xiàn)貨可用于交割時(shí)，還可能會(huì)在資金推動(dòng)下出現(xiàn)多逼空的行情，令對(duì)應(yīng)的15價(jià)差快速上升。由于現(xiàn)貨供應(yīng)緊缺，擁有包裝油剛需的現(xiàn)貨商并不會(huì)做賣近拋遠(yuǎn)的操作，油廠/貿(mào)易商也沒有足夠供應(yīng)可做此操作。因而從理論上看，高企的15價(jià)差沒有向下的回歸動(dòng)能，并不存在拋01接05的無風(fēng)險(xiǎn)反套機(jī)會(huì)，15價(jià)差可以無限高。正如今年，在儲(chǔ)備大量收儲(chǔ)及庫(kù)存回落的預(yù)期下，Y15價(jià)差走出了不同于往年的走勢(shì)，且至今仍未見到Y(jié)15價(jià)差向下回歸的動(dòng)能，后續(xù)Y15價(jià)差的擾動(dòng)預(yù)計(jì)將來自收儲(chǔ)方面，關(guān)注豆油庫(kù)存走勢(shì)。

對(duì)于菜油來說，供應(yīng)緊張的格局則比豆油更為明顯。在中加關(guān)系僵持的背景下，中糧、益海等集團(tuán)停止采購(gòu)令菜籽供應(yīng)出現(xiàn)200萬噸的缺口，菜油進(jìn)口增長(zhǎng)并不足以完全彌補(bǔ)。較大進(jìn)口潛力下進(jìn)口折菜油量可達(dá)300余萬噸，可滿足菜油260-280萬噸的剛性需求，但儲(chǔ)備采購(gòu)可能再度導(dǎo)致菜油階段性供應(yīng)失衡。

今年中儲(chǔ)糧針對(duì)近20萬噸菜油進(jìn)行了輪換，雖然理論上輪入量等于輪出量，對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)應(yīng)較小。但值得注意的是，中儲(chǔ)糧的輪出多在內(nèi)陸地區(qū)，更多影響的是隱性庫(kù)存；而輪入則集中在沿海，更多影響的是沿海顯性庫(kù)存，對(duì)市場(chǎng)情緒的影響將存在差異。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，中儲(chǔ)糧的競(jìng)價(jià)采購(gòu)需在10月底前輪入7000多噸，11月底及12月底則分別達(dá)到7.4萬噸和5.05萬噸，如此大批量的輪入勢(shì)必引發(fā)沿海庫(kù)存的顯著下滑，四季度菜油供應(yīng)偏緊的格局并未受到近期庫(kù)存回升的太多改變，因而菜油15價(jià)差向下回歸的動(dòng)能也不大。

對(duì)于棕櫚油來說，其偏緊的供應(yīng)格局較豆油及菜油相對(duì)松動(dòng)一些，因而可能是三個(gè)油中15價(jià)差更容易出現(xiàn)回落的。市場(chǎng)預(yù)期未來兩個(gè)月國(guó)內(nèi)24度棕櫚油月均到港高達(dá)50多萬噸，上周食用棕櫚油港口庫(kù)存的快速上升，一度引發(fā)了P15價(jià)差的快速回落。然而，雖然短期庫(kù)存趨升，但當(dāng)前棕櫚油絕對(duì)庫(kù)存水平仍處于2016年以來的高期低位，2016年對(duì)應(yīng)的是厄爾尼諾引發(fā)的產(chǎn)地棕櫚油減產(chǎn)，與今年因勞動(dòng)力短缺及降雨偏多導(dǎo)致的產(chǎn)量恢復(fù)偏慢存在一定的相似之處。但若未來倆月國(guó)內(nèi)棕櫚油到港符合預(yù)期，港口庫(kù)存的回升預(yù)計(jì)將施壓P15價(jià)差，但需警惕對(duì)產(chǎn)地棕櫚油庫(kù)存偏低可能影響發(fā)船，國(guó)內(nèi)棕櫚油到港進(jìn)度將隨之受影響，P15價(jià)差套利需重點(diǎn)關(guān)注到港節(jié)奏。

（二）對(duì)01豆棕價(jià)差的思考

從上述對(duì)15價(jià)差的分析中，我們認(rèn)為反套的機(jī)會(huì)更多在于P15。不止于此，我們預(yù)計(jì)來自拉尼娜天氣、疫情沖擊需求、生物柴油方面的不確定性也將加劇棕櫚油的價(jià)格起伏，也可能給出01豆棕價(jià)差一定的參與機(jī)會(huì)：

1、預(yù)期持續(xù)至明年初的拉尼娜將為帶來東南亞偏多的降雨，市場(chǎng)預(yù)期雨季的過多降雨因引發(fā)洪澇災(zāi)害，影響棕櫚油當(dāng)期產(chǎn)量，但影響程度需視拉尼娜強(qiáng)度而定，目前-0.6的尼諾指數(shù)指向的僅是一個(gè)偏弱的拉尼娜。

2、歐洲二次疫情告急，每日新增病例數(shù)超過第一輪疫情高峰，且仍在不斷攀升。從上周起，西班牙馬德里實(shí)施全新管制措施，英國(guó)倫敦進(jìn)入高警戒狀態(tài)，法國(guó)重點(diǎn)地區(qū)開始實(shí)施宵禁，隨著英法等國(guó)防疫措施升級(jí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景可能受到影響，對(duì)包括原油、棕櫚油在內(nèi)的大宗商品需求可能形成二次沖擊。

3、針對(duì)印尼B30如何進(jìn)行的方案尚未落地，對(duì)棕櫚油后市影響不盡相同。9月底UOB提示稱印尼生柴基金所剩不多，此前印尼政府同意注入的2.78萬億印尼盾尚未兌現(xiàn)，隨著生物柴油與石化柴油的價(jià)差不斷擴(kuò)大，其預(yù)計(jì)生柴基金僅夠支撐B30計(jì)劃至10月底。上周印尼針對(duì)后期B30執(zhí)行的補(bǔ)貼資金方案商討解決方案，是將B30做一定降級(jí)，還是壓縮補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，抑或是通過加稅來增加生柴基金創(chuàng)收，對(duì)棕櫚油的影響不盡相同，需關(guān)注。

總體來看，除了拉尼娜對(duì)產(chǎn)量影響的不確定性之外，來自二次疫情沖擊及印尼生柴政策的不確定性對(duì)棕櫚油需求也可能起到重要影響，01豆棕價(jià)差可主要跟隨棕櫚油的節(jié)奏來做。

（三）對(duì)01油粕比的思考

01油粕比走勢(shì)相對(duì)糾結(jié)，從基本面來看，油脂及豆粕的情況均不算差，油粕比將主要涉及資金是更青睞油脂還是更青睞豆粕的問題。從當(dāng)前情況來看，油脂風(fēng)頭依然好過豆粕，考慮到二者庫(kù)存的差異及市場(chǎng)對(duì)豆油后市信心更強(qiáng)，這導(dǎo)致了短期油粕比依然偏強(qiáng)的表現(xiàn)。

然而，從美豆情況來看，CFTC管理資金居高不下的凈多持倉(cāng)，可能暗示著其目標(biāo)是星辰大海，而非1100美分的壓力。在美豆成本更多傳導(dǎo)至豆粕，且美豆粕走勢(shì)強(qiáng)勁的情況下，一旦棕櫚油兌現(xiàn)的是前述中不利的不確定性，豆粕漲勢(shì)未必不能超過豆油，01油粕比也可能從高位回落，更何況01豆粕還對(duì)應(yīng)著生豬養(yǎng)殖持續(xù)恢復(fù)的需求旺季。但相對(duì)來看，交易01油粕比套利的操作難度較大，需對(duì)市場(chǎng)油粕風(fēng)格切換有較好的把握能力?？赡芟鄬?duì)更好交易的是遠(yuǎn)月油粕比，關(guān)注養(yǎng)殖持續(xù)復(fù)蘇及豆油收儲(chǔ)完成、棕櫚油產(chǎn)量反彈下的長(zhǎng)線沽空機(jī)會(huì)，但時(shí)間點(diǎn)可能要落在明年的下半年了。

綜上，我們認(rèn)為來自南美天氣、歐洲疫情、印尼B30等方面的不確定性將令油脂尤其是棕櫚油市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但在美豆做多基金遲遲不肯離去、國(guó)內(nèi)豆油進(jìn)入去庫(kù)存周期且有收儲(chǔ)加持、產(chǎn)地棕庫(kù)存重建緩慢、國(guó)內(nèi)菜油供需延續(xù)緊平衡的情況下，對(duì)油脂四季度走勢(shì)仍持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)后市主要驅(qū)動(dòng)將來自美豆因銷售季延長(zhǎng)導(dǎo)致的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存進(jìn)一步調(diào)降，以及馬棕產(chǎn)量偏慢而導(dǎo)致的庫(kù)存重建慢于預(yù)期。

套利上，雖三大油脂15價(jià)差均來到歷史高位，但目前尚未看到較強(qiáng)的向下回歸驅(qū)動(dòng)，三者中預(yù)計(jì)反套機(jī)會(huì)更多存在于庫(kù)存回升的棕櫚油，重點(diǎn)關(guān)注其到港節(jié)奏。品種間套利上，我們預(yù)計(jì)來自拉尼娜天氣、疫情沖擊需求、生物柴油方面的不確定性將加劇棕櫚油價(jià)格起伏，可能給出01豆棕價(jià)差一定的參與機(jī)會(huì)，可根據(jù)棕櫚油的節(jié)奏來做；市場(chǎng)對(duì)豆油信心更強(qiáng)令短期油粕比偏強(qiáng)，但美豆強(qiáng)勢(shì)及棕櫚油不確定性也可能令后期油粕比回落，隨著明年養(yǎng)殖持續(xù)復(fù)蘇及豆油收儲(chǔ)完成、棕櫚油產(chǎn)量反彈，明年下半年可能迎來油粕比的長(zhǎng)線沽空機(jī)會(huì)。