三道紅線指向房企控負(fù)債、降杠桿，對宏觀經(jīng)濟和行業(yè)格局有中長期影響。

前端：土地溢價率下降，土地成交面積增速負(fù)增長，地方土地出讓金收入增速回落、土地購置費增速滯后回落；

中端：房屋新開工面積增速、施工面積增速、房地產(chǎn)建安投資增速回落但保持小幅正增長，商品房銷售面積和金額增速小幅回落但斜率較平緩；

后端：房屋竣工面積增速可能上升。

8月20日，住建部和央行召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，研究進(jìn)一步落實房地產(chǎn)長效機制，形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道的消息，相關(guān)規(guī)則涉及三道紅線：1)扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%，2)凈負(fù)債率大于100%，3)現(xiàn)金短債比小于1倍。過渡期截止至2023年6月30日，屆時如果超三道紅線，有息負(fù)債不得增加；超兩道紅線，有息負(fù)債年增速不得超過5%；超一道紅線，有息負(fù)債年增速不得超過10%；所有要求均達(dá)標(biāo)，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過15%。

根據(jù)央行3季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，融資管理規(guī)則是房地產(chǎn)市場長效機制建設(shè)的重要內(nèi)容，也是房地產(chǎn)金融審慎管理制度的重要組成部分，后續(xù)還將穩(wěn)步擴大適用范圍。從監(jiān)管意圖來看，三道紅線指向房企控負(fù)債、降杠桿，將對宏觀經(jīng)濟和行業(yè)格局產(chǎn)生中長期影響。

一、監(jiān)管核心：達(dá)標(biāo)難度最大的是房企降杠桿

根據(jù)今年中報的數(shù)據(jù)，A股上市的房地產(chǎn)開發(fā)公司(剔除ST)中，踩第一條線的占比40%，踩第二條線的占比33%，踩第三條線的占比56%。雖然踩線現(xiàn)金短貸比的房企較多，但由于存在一定表外調(diào)節(jié)的空間，因此達(dá)成難度相對低于負(fù)債率指標(biāo)。相比之下調(diào)節(jié)難度更大的是資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，因此房企達(dá)標(biāo)“不踩線”的主要難點在于降杠桿，這也是“三道紅線”監(jiān)管的主要效應(yīng)之一。

從監(jiān)管效應(yīng)來看，“三道紅線”是對資管新規(guī)的進(jìn)一步延伸，但相比于資管新規(guī)通過壓縮表外業(yè)務(wù)直接影響房企現(xiàn)金流量表，“三道紅線”針對資產(chǎn)負(fù)債表的監(jiān)管一定程度上給予了房企表外騰挪和通過股權(quán)融資、債轉(zhuǎn)股、REITs等方式降杠桿的空間，因此整體沖擊強度相對更弱。

選取在A股和港股上市的內(nèi)地房企，剔除ST后共155家，20年中報數(shù)據(jù)顯示共有68家剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率高于70%，總資產(chǎn)合計20.2萬億，負(fù)債合計16.8萬億，其中存貨價值10.5萬億，預(yù)收賬款4.3萬億，整體法資產(chǎn)負(fù)債率(剔除預(yù)收賬款)78.4%。

二、定性討論：房企降杠桿的關(guān)鍵是去庫存和高周轉(zhuǎn)

房地產(chǎn)開發(fā)流程中，涉及融資的包括拿地、開發(fā)、銷售等環(huán)節(jié)，但只有拿地環(huán)節(jié)是房企在實質(zhì)性加杠桿：開發(fā)環(huán)節(jié)的融資是為了獲取預(yù)售回款，從而可以償還前期貸款和進(jìn)一步施工竣工，是后續(xù)降杠桿的基礎(chǔ)；銷售環(huán)節(jié)中的融資主體是居民，是房企將杠桿轉(zhuǎn)嫁給居民的過程。

我們可以用一個高度簡化的例子來模擬這一流程：

可見房企降杠桿的關(guān)鍵是將土地庫存轉(zhuǎn)化為商品房庫存并銷售，隨后進(jìn)一步建安施工，最終竣工交付以確認(rèn)收入，因此在過渡期內(nèi)達(dá)標(biāo)的要點在于幾個環(huán)節(jié)：降低拿地強度，適度提高地貨比，提高土地供貨轉(zhuǎn)化率，提高推盤去化率，加快竣工交付。以上可以簡單概括為：少拿地，高開工，強推盤，快施工。

1、少拿地：目的是消化土地庫存，降低負(fù)債擴張速度，影響是土地溢價率回落、地方土地出讓金收入增速回落，土地購置費增速滯后回落。

2、高開工：目的是盡快將土地庫存轉(zhuǎn)化為商品房庫存，以便預(yù)售回款，影響是房地產(chǎn)開工增速隨拿地回落但尚有韌性。

3、強推盤：疫情期間相對寬松的貨幣政策和購房政策回歸常態(tài)化，需求彈性帶來的銷售景氣上行結(jié)束，房企需要加強供給，目的是提高推盤去化率，途徑是以價換量，影響是房價漲幅放緩/小幅回落，銷售景氣度見頂回落但斜率平緩。

4、快施工：目的是縮短從預(yù)售到竣工交付的時間、加速結(jié)算確認(rèn)收入，影響是房地產(chǎn)施工增速和建安投資增速隨開工回落但尚有韌性，竣工加速。

三、定量估算：去庫存和高周轉(zhuǎn)對房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的影響力度

從監(jiān)管效應(yīng)來看，“三道紅線”是對資管新規(guī)的進(jìn)一步延伸，因此實際上從2018年資管新規(guī)落地以來，去庫存和高周轉(zhuǎn)的影響就已經(jīng)在陸續(xù)顯現(xiàn)，具體體現(xiàn)為：商品房年銷售面積保持在17億平的歷史高位附近，新開工面積增速和建安投資增速保持高韌性(增速高于銷售面積)，土地成交價款增速逐漸下臺階；上市房企庫存增速逐年回落，資產(chǎn)負(fù)債率滯后于19年開始回落。據(jù)我們估算，在“三道紅線”加持下，房企可能進(jìn)一步推動去庫存和高周轉(zhuǎn)，并對宏觀數(shù)據(jù)和行業(yè)格局產(chǎn)生一系列影響。

需要說明的是，以下定量估算結(jié)果是基于一定假設(shè)和簡化后的得到的，而且僅考慮了去庫存和高周轉(zhuǎn)這一種降杠桿方式，未考慮股權(quán)融資、債轉(zhuǎn)股、REITS、表外騰挪、償還債務(wù)等方式的影響，因此估算結(jié)果僅供參考，主要是對最終影響幅度有大致的量化感受。

目標(biāo)假設(shè)：不設(shè)置年度目標(biāo)要求，2023年中報所有踩線房企的整體資產(chǎn)負(fù)債率(剔除預(yù)收賬款)從78.4%降至70%，這意味著部分踩線房企達(dá)標(biāo)(<70%)，部分仍未達(dá)標(biāo)(>70%)。

設(shè)置參數(shù)：建安投資成本和土地購置成本比值為6:4；地貨比為1:3；推盤去化率為70%；開工后持續(xù)施工的比例為85%；平均存量地價4500元/平；房企總負(fù)債、總資產(chǎn)和預(yù)收賬款年均自然增速8%；凈利潤/土地價值=10%；房價年均漲幅6%；高周轉(zhuǎn)使開工預(yù)售到竣工交付的時間從1-2年壓縮至1年，因此開工和銷售的調(diào)整時限是2年，建安和竣工的調(diào)整時限是3年。

定量結(jié)果：在上述假設(shè)下，需要去化的存貨所形成的年均商品房銷售金額是2020年的19.8%，年均銷售面積是2020年的13.0%，年均新開工面積是2020年的15.0%，年均建安投資是2020年的15.1%。換言之，如果房企不減少拿地，則需要在未來2年將銷售面積增速保持在13%+、新開工面積增速保持在15%+、建安投資增速保持在15.1%+，這在當(dāng)前的政策基調(diào)、城鎮(zhèn)化率水平和人口結(jié)構(gòu)下難度很大。

因此，單獨依靠去庫存和高周轉(zhuǎn)結(jié)算實現(xiàn)“三道紅線”達(dá)標(biāo)的難度較大，除了綜合采用增加權(quán)益融資、債轉(zhuǎn)股、REITs等方式外，房企大概率會持續(xù)減少拿地，新增拿地增速和存貨增速都可能轉(zhuǎn)為負(fù)增長。前端轉(zhuǎn)為負(fù)增長后，將會連帶拖累后續(xù)的新開工、施工和建安投資增速，但是在高周轉(zhuǎn)訴求下，如果銷售能保持相對平穩(wěn)(持平或小幅負(fù)增長)，則新開工和投資增速的回落斜率會相對平緩，未來1-2年從近年的大個位數(shù)正增長降至小個位數(shù)正增長，隨后繼續(xù)向銷售面積增速收斂。

上述總量結(jié)果有很強的結(jié)構(gòu)性特征，主要原因是少數(shù)頭部房企的規(guī)模占比和資產(chǎn)負(fù)債率都比較高。這部分頭部房企的數(shù)量占踩線房企的比例不到5%，但存貨規(guī)模占比33.8%，資產(chǎn)規(guī)模占比31.8%，負(fù)債規(guī)模占比33.5%，整體資產(chǎn)負(fù)債率(剔除預(yù)收)為83.5%；余下房企整體資產(chǎn)負(fù)債率(剔除預(yù)收)為76.1%。由此可見，這部分頭部房企單獨通過去庫存和高周轉(zhuǎn)達(dá)標(biāo)的難度更大，需要更大幅度的降低擴張速度。不過，這部分房企通過股權(quán)融資等其他形式降杠桿的能力也相對更強，因此后續(xù)情況還有待觀察。

四、總結(jié)：“三道紅線”對房地產(chǎn)數(shù)據(jù)和行業(yè)的影響

綜合上述討論，我們將“三道紅線”政策可能對宏觀數(shù)據(jù)和行業(yè)發(fā)展的主要影響匯總?cè)缦隆?/p>

對房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的影響：

前端：土地溢價率下降，土地成交面積增速負(fù)增長，地方土地出讓金收入增速回落、土地購置費增速滯后回落；

中端：房屋新開工面積增速、施工面積增速、房地產(chǎn)建安投資增速回落但保持小幅正增長，商品房銷售面積和金額增速小幅回落但斜率較平緩；

后端：房屋竣工面積增速可能上升。

對房地產(chǎn)行業(yè)的影響：

行業(yè)杠桿率下降，擴張速度整體放緩。

即使三道紅線均不踩線，負(fù)債增速也不得超過15%，因此非頭部房企即便達(dá)標(biāo)情況較好，仍然缺乏“彎道超車”的空間；部分經(jīng)營穩(wěn)健的頭部房企達(dá)標(biāo)壓力相對較低，未來可保持溫和的擴張速度，行業(yè)集中度可能加速提升。

部分頭部房企負(fù)債率較高，過渡期內(nèi)單靠去庫存和高周轉(zhuǎn)實現(xiàn)達(dá)標(biāo)的難度更大，需要積極尋求增加股權(quán)融資、債轉(zhuǎn)股、REITs、并購、償還債務(wù)等方式，這部分企業(yè)過渡期內(nèi)的擴張速度可能明顯放緩，過渡期內(nèi)能否達(dá)標(biāo)有一定不確定性。

五、對社融信貸增速的影響不確定

過去十余年間，國內(nèi)的信貸周期幾乎等同于房地產(chǎn)周期，中長期貸款增速變化趨勢基本與房地產(chǎn)貸款增速一致；表內(nèi)如此，表外影子銀行的擴張更是與房地產(chǎn)直接相關(guān)，這是由經(jīng)濟動能、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、政策導(dǎo)向等諸多因素決定的。

近年來的重要變化是，隨著政策導(dǎo)向持續(xù)向制造業(yè)、小微企業(yè)、普惠金融等方向傾斜，對房地產(chǎn)融資的限制逐漸增加，信貸增速尤其是中長期貸款增速與房地產(chǎn)貸款增速的相關(guān)性逐漸減弱。例如2019年下半年以來中長期貸款增速反彈，但房地產(chǎn)增速持續(xù)回落。

因此，靜態(tài)來看“三道紅線”推動房企降杠桿，可能進(jìn)一步降低房地產(chǎn)貸款增速，但最終是否會同步降低信貸或社融增速，很大程度上取決于其他因素的動態(tài)變化，例如高技術(shù)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)趨勢、政府部門的加杠桿力度、股票市場對權(quán)益融資的支持力度等。如果實體經(jīng)濟的增長動能和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對房地產(chǎn)的依賴逐漸降低，金融系統(tǒng)的社融和信貸增速與房地產(chǎn)融資的相關(guān)性也會同步降低。