一、供暖季即將到來之際，供應(yīng)端重心轉(zhuǎn)為“保供”

4月以來，受內(nèi)蒙 “倒查20年”影響，我國原煤產(chǎn)量釋放受阻。1-8月份，全國累計原煤產(chǎn)量24.5億噸，同比下降0.1%。其中內(nèi)蒙累計生產(chǎn)原煤6.34億噸，同比大降10.4%；陜西4.29億噸，同比增加11.8%；山西6.76億噸，同比增加4.1%。

8月份，全國生產(chǎn)原煤3.3億噸，同比下降0.1%。其中內(nèi)蒙生產(chǎn)原煤8011萬噸，同比下降13.4%；陜西6029萬噸，同比增加4.5%；山西9478萬噸，同比增加11.8%。

在內(nèi)煤生產(chǎn)受限的同時，進(jìn)口煤限制更為嚴(yán)格。7月以后，隨著多數(shù)海關(guān)進(jìn)口煤額度的相繼用盡，進(jìn)口煤數(shù)量出現(xiàn)明顯下滑。1-9月，我國煤及褐煤進(jìn)口量累計為2.4億噸，同比下降4.4%，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。其中9月進(jìn)口量為1868萬噸，同比下降38.34%，降幅擴(kuò)大1.04個百分點。10月12日，中國海關(guān)口頭通知電廠及鋼廠立即停止進(jìn)口澳大利亞動力煤及焦煤，因此目前來看進(jìn)口煤仍看不到放松的可能，而在供暖季即將到來之際，保供問題成為供應(yīng)端的重心，在經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”的背景下，政策端更傾向于從內(nèi)煤入手。

9月底開始內(nèi)蒙各項實質(zhì)性保供措施密集出臺。根據(jù)內(nèi)蒙古日報報道：中秋國慶長假期間，鄂爾多斯市188座煤礦馬力全開，僅國慶中秋長假期間即新增復(fù)工復(fù)產(chǎn)煤礦8座、新增產(chǎn)能600萬噸/年。并且隨著相關(guān)措施陸續(xù)落地，產(chǎn)能將進(jìn)一步得到有序釋放。第四季度預(yù)計還有20多座煤礦恢復(fù)生產(chǎn)，產(chǎn)能近8000萬噸/年左右，日均銷售煤炭可突破200萬噸，同比上漲20萬噸以上，漲幅15%左右，累計銷售煤炭可達(dá)1.8億噸以上，同比上漲近0.3億噸，漲幅20%。

近期鄂爾多斯地區(qū)煤炭保供效力逐步顯現(xiàn)。根據(jù)CCTD統(tǒng)計，截止10月13日，區(qū)域內(nèi)煤礦開工率升至71.9%，較9月底提高8.6個百分點，且接近去年同期水平。

因此，前期由供應(yīng)端導(dǎo)致的動力煤緊缺狀況已經(jīng)得到較大程度緩解，四季度供應(yīng)端問題大概率將不再成為助推煤價上漲的主要驅(qū)動力。

就港口市場而言，北方港口庫存水平是反映供需變化最靈敏的指標(biāo)，截至10月15日，北方七港庫存已出現(xiàn)底部回升跡象，因此，供應(yīng)端的主要矛盾是內(nèi)蒙增產(chǎn)，而非大秦線檢修。截至10月15日，北方七港庫存合計1781萬噸，較9月底增加了2% 。

二、旺季需求強度決定煤價能否再次崛起

4月我國單月用電量由負(fù)轉(zhuǎn)正，但累計發(fā)電量僅在8月轉(zhuǎn)為正值。1-8月全社會累計用電量為4.8萬億千瓦時，同比增長0.5%（前值為-0.7%），其中8月用電量為7294億千瓦時，當(dāng)月同比增長7.7%。

根據(jù)各大機(jī)構(gòu)測算，2020年我國GDP增速有望達(dá)到2%左右。從GDP增速和全社會用電量增速的歷史走勢來看，二者大部分時間的比值在1:1左右。因此，若2020年發(fā)電量增速達(dá)到2%，則9月至11月累計發(fā)電量同比增速在3%左右，較8月份6.8%的增速顯著回落。

但與以往不同的是，9月30日國家氣候中心宣布我國秋冬季將形成一次弱到中等強度的拉尼娜事件，暫不論拉尼娜事件是否會引發(fā)冷冬現(xiàn)象的出現(xiàn)，在以往發(fā)生拉尼娜的年份里（2007-2008、2010-2011、2011-2012、2017-2018），發(fā)電量增速與GDP增速的比值在1-1.25之間，即今年比值最高可能達(dá)到1.25左右，由此推算出，9-12月累計發(fā)電量增速在4.4%左右，仍然與8月份的6.8%增速具有一定差距，而與5月份的增速大致相當(dāng)，但目前與5月份不同的是，10月通常為電廠淡季被動補庫階段，11月之后為電廠主動去庫時間段，5月則是在日耗基礎(chǔ)上還疊加有旺季前的補庫。

對于動力煤行情判斷來講，我們更愿意預(yù)期未來的供需走勢，在如今10月已過半、取暖季即將到來之際，我們最為關(guān)注的是10月下旬至年末的動力煤行情走勢，但鑒于8月以后的發(fā)電量數(shù)據(jù)并未公布，因此我們做出以下假設(shè)：考慮到各月經(jīng)濟(jì)增速可能會產(chǎn)生較大差異，就目前來看，10月動力煤需求難出現(xiàn)亮點，11月-12月動力煤需求出現(xiàn)較大增量的來源主要分為兩大塊：第一，9-10月發(fā)電量增速同比偏低，使得11-12月發(fā)電量增速出現(xiàn)明顯上升；第二，進(jìn)口煤數(shù)量同比下滑帶來對內(nèi)貿(mào)煤采購量的增加。從電廠日耗數(shù)據(jù)走勢來看，第一種可能性是存在的，第二種發(fā)生的概率非常大。

因此，總結(jié)來看，供應(yīng)端對煤價的向上驅(qū)動逐漸消失，而10月需求端難有亮點，動力煤驅(qū)動轉(zhuǎn)弱，進(jìn)入11月以后，需求強度決定煤價能否再次崛起。

三、主力合約估值中性

從估值角度來看，截至10月15日，CCI5500報收613元/噸，現(xiàn)貨估值較中性略高，主力1月合約貼水33左右，從1月合約基差季節(jié)性來看，當(dāng)前基差略偏大，整體期貨端估值較為中性。