國際大豆價格自18年以來持續(xù)低位徘徊，除了供應方面始終缺乏大的天氣和減產(chǎn)題材以外，近兩年兩國貿(mào)易摩擦導致對美豆采購減少以及中國非瘟疫情后生豬存欄大幅下滑導致豆粕需求下滑，嚴重拖累了美豆需求，美豆價格持續(xù)低位徘徊。但自今年年中以來，美豆價格逐步筑底回升，目前的價格區(qū)間回到了兩國貿(mào)易摩擦發(fā)生之前18年上半年的價格。

總體來看，受益于兩國貿(mào)易正常化后的需求端改善、中國生豬產(chǎn)能處于持續(xù)擴張周期以及拉尼娜天氣對南美產(chǎn)量的潛在不利影響，我們認為美豆基本面仍然向好，中期價格前景樂觀。但是短期來看，存在近期利多集中兌現(xiàn)以及基金凈持倉已達歷史高位，對價格的進一步走高驅動走弱，我們認為短期美豆價格可能遇阻，價格難以進入新的上行區(qū)間。中期來看，需要關注拉尼娜天氣對南美大豆生長季的影響。

操作上，我們認為豆粕應等待回調后繼續(xù)布局豆粕期貨遠月多單或買入豆粕看漲期權。國際大豆價格自18年以來持續(xù)低位徘徊，除了供應方面始終缺乏大的天氣和減產(chǎn)題材以外，近兩年兩國貿(mào)易摩擦導致對美豆采購減少以及中國非瘟疫情后生豬存欄大幅下滑導致豆粕需求下滑，嚴重拖累了美豆需求，美豆價格持續(xù)低位徘徊。但自今年年中以來，美豆價格逐步筑底回升，目前的價格區(qū)間回到了兩國貿(mào)易摩擦發(fā)生之前18年上半年的價格?？梢钥吹剑瑑蓢蠖官Q(mào)易回歸正?；约爸袊i行業(yè)進入持續(xù)增產(chǎn)能階段帶動了美豆需求的復蘇和美豆平衡表的改善，同時當前全球拉尼娜天氣的出現(xiàn)也給美豆價格打開進一步上漲空間帶來了潛在的可能和想象空間。

一、20/21年度美豆平衡表顯著改善

20/21年度美豆平衡表預計大幅改善，受益于出口預期改善，USDA預計20/21年度美豆期末庫存下滑至2.90億蒲，上年度為5.23億蒲，庫存使用比下滑至6.4%，上半年為13.2%。

數(shù)據(jù)來源：USDA（2020-10）

全球平衡表亦顯示20/21年度全球大豆平衡表收緊，期末庫存以及庫存使用比繼續(xù)下滑。目前的全球平衡表基于對20/21年度南美產(chǎn)量的樂觀預期，巴西大豆產(chǎn)量預估1.33億噸，上年1.26億噸，阿根廷預估5350萬噸，上年4900萬噸。后期需關注南美產(chǎn)量預估變化。

數(shù)據(jù)來源：USDA（2020-10）；單位：百萬噸

二、兩國貿(mào)易回歸正?；?，美豆出口進度處于近幾年最高水平

兩國自18年上半年發(fā)生貿(mào)易摩擦以來，兩國大豆貿(mào)易受到很大影響，自美國進口的大豆曾被征收高額進口征稅，此前被額外加征25%征稅，后再度加征5%。但自2020年初兩國簽訂第一階段貿(mào)易協(xié)議以來，兩國貿(mào)易逐步走向正?；?，大豆方面可以看到中國對美豆采購自今年5月份以來持續(xù)處于較快步伐，從當前所處的20/21年度來看美豆出口進度處于近幾年最快水平。從美豆平衡表也可以看到，20/21年度美豆出口目標較此前兩年大幅上調。

根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部出口銷售報告，截止10月8日，美豆新年度累計出口凈銷售已經(jīng)達到4324萬噸，其中對中國累計出口2370萬噸，按照美國農(nóng)業(yè)部5987萬噸的全年出口目標，當前已經(jīng)完成72%；而回顧過去兩年，19/20年度同期美豆累計出口凈銷售僅1785萬噸，18/19年同期為2074萬噸。

三、天氣轉向拉尼娜，關注南美種植季影響

美國大氣海洋局NOAA認為拉尼娜已經(jīng)形成，并且在北半球冬季延續(xù)的概率達到85%，有60%的概率延續(xù)至明年的春季。歷史上來看，拉尼娜天氣容易造成南美天氣干燥，從而帶來大豆產(chǎn)量減少的可能。比較典型的年份類似2011/12年度，巴西和阿根廷大豆產(chǎn)量減少，巴西大豆產(chǎn)量從7530萬噸降至6650萬噸，阿根廷大豆產(chǎn)量從4900萬噸降至4010萬噸。

目前來看，盡管處于播種初期，但由于播種期天氣干燥，巴西大豆種植進度已經(jīng)大幅落后往年同期，處于10年來最慢水平。截止10月15日，種植進度7.9%，上年同期21%。但是需要關注的是，干燥天氣對大豆產(chǎn)量最關鍵的影響還是在大豆的結莢灌漿期，也即對應巴西大豆1-2月份時候。未來還需繼續(xù)關注巴西播種情況以及拉尼娜天氣演變。

四、中國生豬產(chǎn)能處于擴張周期

2018及2019年國內生豬行業(yè)受到非洲豬瘟疫情影響，產(chǎn)能和存欄開始急劇下滑。自2019年四季度開始，我國生豬行業(yè)產(chǎn)能開始恢復。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部最新數(shù)據(jù)顯示，2020年8月全國生豬存欄環(huán)比增加4.70%，連續(xù)7個月增長，比去年同期增加31.30%。能繁母豬存欄環(huán)比增加3.50%，連續(xù)11個月增長，比去年同期增加37.00%。

五、美豆期貨基金凈持倉已達歷史高位

美豆期貨基金凈持倉自8月11日以來多頭凈持倉持續(xù)增加，截至10月13日，美豆期貨非商業(yè)凈持倉達到25.5萬張，接近歷史最高水平。歷史上來看，基金多頭凈持倉最高的時候是2012年夏季，當時拉尼娜天氣導致美國干旱天氣帶動美豆價格大漲，美豆多頭凈持倉達到26萬張。因此，從當前來看基金多頭力量接近極端水平，基金對價格的進一步推漲動能已經(jīng)匱乏。

六、結論及交易策略

總體來看，受益于兩國貿(mào)易正?；蟮男枨蠖烁纳?、中國生豬產(chǎn)能處于持續(xù)擴張周期以及拉尼娜天氣對南美產(chǎn)量的潛在不利影響，我們認為美豆基本面仍然向好，中期價格前景樂觀。但是短期來看，存在近期利多集中兌現(xiàn)以及基金凈持倉已達歷史高位，對價格的進一步走高驅動走弱，我們認為短期美豆價格可能遇阻，價格難以進入新的上行區(qū)間。中期來看，需要關注拉尼娜天氣對南美大豆生長季的影響。

操作上，我們認為豆粕應等待回調后繼續(xù)布局豆粕期貨遠月多單或買入豆粕看漲期權。