10月21日易綱行長(zhǎng)在2020年金融街論壇上提出，“保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”。這句話在一定程度上給予了市場(chǎng)預(yù)測(cè)明年社融增速的錨。根據(jù)我們測(cè)算，明年社融增速可能會(huì)落在11%-12%的區(qū)間，明年的宏觀杠桿率會(huì)非常平穩(wěn)，以宏觀杠桿率的同比增量作為判斷指標(biāo)的債務(wù)周期或?qū)⒃谒募径纫?jiàn)頂。

如何理解“反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速”？我們認(rèn)為它應(yīng)當(dāng)是實(shí)際GDP的潛在水平+當(dāng)年的通脹水平。參考人民銀行發(fā)布的《2019年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，大致認(rèn)為我國(guó)實(shí)際潛在產(chǎn)出增速在6%-6.5%附近波動(dòng)，考慮到疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的一些制約，我們?nèi)?%作為當(dāng)前我國(guó)實(shí)際潛在產(chǎn)出中樞。根據(jù)我們對(duì)2021年通貨膨脹的估計(jì)，GDP平減指數(shù)同比大約在1.5%-2%附近。有了這兩項(xiàng)大致的預(yù)測(cè)，央行口徑下“反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速”大約在7.5%-8%附近。

社融增速如何在“反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速”上加點(diǎn)值得討論。如果按照2019年2.9pcts左右的加點(diǎn)來(lái)預(yù)測(cè)，2021年與“反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速”相匹配的社融增速應(yīng)當(dāng)在10.4%-10.9%之間。但是這種簡(jiǎn)單的加點(diǎn)可能并不穩(wěn)健，因?yàn)樽罱哪甑纳缛?名義GDP增速差并不穩(wěn)定，分別為4.5pcts、2.6pcts、-0.2pct和2.9pcts。若2021年壓縮的非標(biāo)融資少于2019年，那么社融增速可能會(huì)略高于10.4%-10.9%的區(qū)間。

根據(jù)社融分項(xiàng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，2021年新增社融預(yù)計(jì)在32.8萬(wàn)億左右，增速落在11%-12%區(qū)間的可能性較大。信貸：新增貸款增速若按5%計(jì)算，約為社融帶來(lái)21萬(wàn)億左右的增量。非標(biāo)：考慮資管新規(guī)到期的因素，2021年非標(biāo)壓縮幅度或?qū)U(kuò)大到1萬(wàn)億左右。政府債券：赤字率和新增專項(xiàng)債均有所回落的假設(shè)下，政府債券增量可能收縮至6.4億元左右。企業(yè)債券：企業(yè)債券對(duì)于社融的貢獻(xiàn)很可能會(huì)介于2019年和2020年之間，粗略估計(jì)為4萬(wàn)億。其他分項(xiàng)按照與2020年大致持平或略少預(yù)測(cè)，約合2.45萬(wàn)億。

定性和定量結(jié)果均表明2021年的宏觀杠桿率將大致保持平穩(wěn)。定性來(lái)看，由于明年全年的社融增速將與名義GDP增速大致匹配，從全年維度看，宏觀杠桿率的波動(dòng)將非常有限。定量來(lái)看，根據(jù)社科院口徑宏觀杠桿率，結(jié)合社融預(yù)測(cè)定量預(yù)測(cè)宏觀杠桿率，今明兩年年底的宏觀杠桿率均在271%附近，大致持平。

結(jié)論：預(yù)計(jì)2021年社融增速將有所回落，今年四季度債務(wù)周期大概率見(jiàn)頂。根據(jù)易綱行長(zhǎng)在2020年金融街論壇上提出的“保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”，我們預(yù)測(cè)2021年的社融增量約為32.8萬(wàn)億，將略少于今年，社融增速落在11%-12%區(qū)間的可能性較大。根據(jù)社科院口徑宏觀杠桿率，結(jié)合社融預(yù)測(cè)定量預(yù)測(cè)宏觀杠桿率，今明兩年年底的宏觀杠桿率均在271%附近，大致持平，2021年的波動(dòng)也會(huì)更加“平滑”，符合易行長(zhǎng)在2020金融街論壇年會(huì)上的判斷。如果以宏觀杠桿率的同比增量作為債務(wù)周期的判斷指標(biāo)，那么債務(wù)周期或?qū)⒃诮衲晁募径纫?jiàn)頂。