鐵礦價格偏高，螺礦比值低，但在長周期中仍屬合理范圍。

市場主流認為鐵礦石估值偏高的主要原因在于，當(dāng)前鐵礦石價格處于供給側(cè)改革以來近5年的高位，同時螺礦比值則處于供給側(cè)改革以來的低位。但拉到更長的周期觀察，我們會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前螺紋和鐵礦價格均處于自05年以來偏中性的水平，螺礦比值則存在回歸歷史區(qū)間的情況。

螺礦比值表現(xiàn)出明顯的階段性，05年至14年中 MySpic螺紋與MyIpic鐵礦比值波動范圍在1-1.5，而隨著13-14年礦山的大規(guī)模投產(chǎn)，螺紋比值上升到1.5-2的范圍波動，其后16年開始的鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革則一度將螺礦比推升到3.5以上。但隨著18年底環(huán)保限產(chǎn)政策調(diào)整以及其后的產(chǎn)能置換進程，同時礦山卻礦難災(zāi)害不斷導(dǎo)致生產(chǎn)不順，螺礦比值開始逐步下行。截止10月21日，MySpic螺紋與MyIpic鐵礦比值為1.28，重新回到了14年之前的波動區(qū)間。

成材大庫存、原料小庫存的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，盤面低利潤屬于合理狀態(tài)

市場主流認為，螺紋盤面低利潤也同樣使得鐵礦處于高估狀態(tài)。但考慮到成材大庫存、原料小庫存的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，盤面也難以給予過高的利潤引導(dǎo)鋼廠增加生產(chǎn)。因此，在庫存關(guān)系大幅改善前，盤面低利潤仍屬于合理狀態(tài)，原料端仍將占有大部分產(chǎn)業(yè)利潤。

截止10月16日，五大鋼材品種庫存比去年高出447萬噸，同比增25%，而原料端鐵礦石港口庫存雖然持續(xù)累庫，但相較去年同期仍低4%，焦炭總庫存則持續(xù)下滑，同比下降達25%。

短期估值矛盾在于盤面貼水過大，同時期限結(jié)構(gòu)也給出了正套空間

而對于未來1-2個月，估值矛盾仍在于盤面貼水過大，存在較強的修復(fù)需求。截止10月21日，日照金布巴粉01合約基差達164，處于歷史同期高位，日均基差修復(fù)的收益在2元以上。即使對標(biāo)日照卡拉拉精粉，01合約基差也在100左右。

同時，近期1-5價差收縮至54左右，相較01合約基差較小，使得價格的期限結(jié)構(gòu)存在一定的扭曲，也給出了正套的空間。隨著時間推移，01合約基差修復(fù)恐快于05合約基差修復(fù)速率。

進出口改善條件下，鋼材存在快速去庫可能，整體黑色預(yù)期有望好轉(zhuǎn)

對于黑色而言，今年鋼材端的大庫存是產(chǎn)業(yè)面臨的最大壓力，9月的大幅調(diào)整亦是由于需求和庫存去化不及預(yù)期所導(dǎo)致。而對于當(dāng)前市場，四季度能否完成大庫存的去化，仍是市場關(guān)注和擔(dān)憂的焦點。

對此，我們認為由于3-4月海外疫情爆發(fā)，導(dǎo)致鋼材內(nèi)外價差大幅拉開，鋼材進出口壓力陡增，一定程度扭曲供需數(shù)據(jù)。但隨著海外需求恢復(fù)，8月以來鋼材內(nèi)外價差逐步縮小，在價差領(lǐng)先進出口變化1-2個月的情況下，10月開始“鋼材回流”壓力將逐步減小，也將進一步改善供需數(shù)據(jù)。

6-8月，鋼材凈出口同比減少276萬噸/月，鋼坯等半成品凈進口同比增加335萬噸/月，合計達611萬噸，增加鋼材消化壓力近7.5%。如圖4綠色虛線所示，我們通過測算還原了6-8月產(chǎn)量及表需真實值，其中螺紋的實際周度需求同比增加13.6%、熱卷8.8%、五大品種9.2%。

而假設(shè)10-12月鋼材進出口壓力環(huán)比6-8月減少50%的條件下，供給壓力將有所減小，被“隱藏”的表需將再度“顯化”，四季度鋼材存在快去去庫可能，整體黑色預(yù)期有望好轉(zhuǎn)。

港庫積累將延續(xù)，但庫銷比及粉礦庫存仍處歷史同期低位

在當(dāng)前澳巴發(fā)貨同期偏高的情況下，到貨、卸港預(yù)計也將持續(xù)在2400萬噸/周左右的高位，疏港雖然同比較高，但庫存恐延續(xù)100多萬噸/周的積累，整體符合季節(jié)性變化。市場預(yù)期年底港庫將達到1.3-1.4億噸，處于相對中性的庫存水平。

但由于鐵礦需求同比增長，港口庫銷比仍處于歷史同期低位，其中塊礦庫存的大幅增加導(dǎo)致盤面對標(biāo)的粉礦庫存也同樣處于歷史同期低位，鐵礦供需面仍未徹底轉(zhuǎn)松。

鋼廠原料冬儲臨近，低廠庫下，鐵礦存在補庫驅(qū)動

而隨著時間進入10月下旬，鋼廠原料冬儲也將逐步提上日程。回顧近4年鐵礦石冬儲補庫行情，補庫起始日期分布在10月下旬至12月中旬，但鐵礦價格上漲的啟動日期往往會提前或同步，分布在10月中旬至11月下旬，價格平均將上漲22美元/干噸。

而當(dāng)前鐵礦廠庫仍處于同期偏低水平，可用天數(shù)僅為24天，隨著冬季的來臨，鋼廠存在較強的補庫需求，從而帶來鐵礦現(xiàn)貨價格和近月合約的上行驅(qū)動。

綜合以上因素分析，鐵礦石短期基差存在較大的修復(fù)空間，邊際驅(qū)動存在好轉(zhuǎn)可能。但存在以下一些風(fēng)險因素：

1、 宏觀及外圍不利因素出現(xiàn)，特別是海外疫情導(dǎo)致社會管控加嚴(yán)，影響整體需求以及鋼廠復(fù)產(chǎn)進程；

2、 拉尼娜因素超預(yù)期，影響建筑業(yè)冬季施工，減少鋼材需求；

3、 鋼廠環(huán)保限產(chǎn)超預(yù)期，采暖季空氣條件及限產(chǎn)政策執(zhí)行力度仍有不確定性。