1、中資銀行股估值：市場共識是已處于歷史低位，分歧在于是否被低估？

1.1、四季度至今A股和港股銀行股如期反彈，但估值仍處于歷史低位

首先，A股和港股的銀行股如期跌深反彈，我們20200913發(fā)布興證全球策略深度報告《守正出奇，布局港股好時機》——隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，當(dāng)前全球成長股和價值股的估值鴻溝將收斂，冬天里的一把火，金融地產(chǎn)周期核心資產(chǎn)價值重估。

2020年全球成長股和價值股的分化程度已超越2000年科網(wǎng)泡沫頂峰時期。

周期價值絕地反擊的“天時”：冬天里的一把火，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期將升溫。

周期價值絕地反擊的“地利”：估值洼地，中國資產(chǎn)受益于全球再配置。中期，高性價比的中國資產(chǎn)將受益于人民幣升值和全球再配置，“類債券資產(chǎn)”將受到配置型的機構(gòu)資金的青睞，比如外資、保險和銀行理財子公司等。

其次，目前中國銀行股估值仍處于歷史低位。A股銀行指數(shù)PB不到0.7倍，處于2011年以來最低水平，行業(yè)指數(shù)的股息率已經(jīng)接近5%；港股內(nèi)銀股除了招商銀行以外，其他幾乎都處于2011年以來的最低水平，PB普遍在0.5倍及以下，股息率高于6%者眾。

1.2、壓制銀行股估值的“三座大山”能被推翻嗎？推翻越多則后續(xù)行情越大

本文在三季度關(guān)于“周期核心資產(chǎn)重估”系列報告的基礎(chǔ)之上(詳細(xì)情況參考20200728《周期核心資產(chǎn)的價值重估》20200807《從黃金王者歸來，看周期核心資產(chǎn)重估》20200913《守正出奇，布局港股好時機》)，進一步探討目前壓制銀行股估值的“三座大山”能否被推翻，探討此輪銀行股行情的空間及時間。

1)短期，銀行業(yè)績風(fēng)險和監(jiān)管政策的壓力。上半年，經(jīng)濟受疫情沖擊，除了商業(yè)銀行自身盈利增速下行，市場更擔(dān)心監(jiān)管政策要求銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟“讓利”。2020年上半年上市商業(yè)銀行凈利潤同比下降9.4%，二季度單季同比下降24%。監(jiān)管因素構(gòu)成銀行利潤釋放和公司治理的外部不確定性，對銀行股估值產(chǎn)生了不利影響。

2)短期，全球股市的投資風(fēng)格以成長風(fēng)格為主導(dǎo)、價值股受壓制，2020年前三季度成長股和價值股的相對回報率差異創(chuàng)造了歷史最高值。

海外主要銀行股都處于低估值狀態(tài)，進一步拖累了中國銀行股的估值。

海外經(jīng)濟受到疫情嚴(yán)重沖擊、疊加極低利率甚至負(fù)利率環(huán)境，歐美等國重要銀行的持續(xù)盈利能力受質(zhì)疑，主要銀行股價低迷、估值回落到歷史低位。

港股市場相對A股受海外投資者的影響更大，港股銀行股受海外投資者對銀行業(yè)的悲觀預(yù)期影響更大。所以，在A股銀行股估值處于歷史低位的情況下，9月份銀行股AH溢價率在銀行股此輪下跌中創(chuàng)了歷史新高。

3)長期，銀行業(yè)前景擔(dān)憂——隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，銀行業(yè)會不會持續(xù)低迷，估值體系會不會重蹈電力或百貨公司的覆轍？隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，銀行業(yè)ROE是否將持續(xù)下行而估值持續(xù)低位徘徊。2013年以前上市銀行整體ROE高達20%左右，2013年以后伴隨宏觀和政策環(huán)境的變化，ROE趨勢性下行，至2019年已降至11%附近。目前市場對螞蟻金服的追捧，側(cè)面顯示了市場對銀行業(yè)前景的深度擔(dān)憂，市場短期的一致預(yù)期、共識，未必就是正確的。

2、銀行股短期估值修復(fù)方興未艾，經(jīng)濟復(fù)蘇驅(qū)動價值回歸

2.1、中國經(jīng)濟復(fù)蘇驅(qū)動短期估值修復(fù)，中資銀行股有望獲得絕對收益

2.1.1復(fù)盤歷史規(guī)律：經(jīng)濟復(fù)蘇是驅(qū)動銀行股短期估值修復(fù)的關(guān)鍵

我們復(fù)盤2011年至今中國銀行股估值系統(tǒng)性下降的數(shù)年行情，每一次經(jīng)濟復(fù)蘇均帶來銀行估值的階段性修復(fù)。

2011年隨著中國名義GDP增速見頂，中國銀行業(yè)的高成長階段落幕，中國銀行股的PB估值見頂并隨著ROE之后數(shù)年的下降而持續(xù)下行。2011年之后數(shù)年，“4萬億”刺激后形成的不良資產(chǎn)持續(xù)暴露，減值成本大幅提升；降息周期疊加利率市場化，凈息差下降；去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管背景下，行業(yè)杠桿率不斷下滑。

2012年底至2013年初，銀行估值短暫反彈，從1倍PB提升至1.5倍PB。源自政策寬松之后經(jīng)濟階段性觸底，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期有所改善。

2013年初-2014年底，銀行PB再度下移。此時，經(jīng)濟進入磨底階段，清理地方融資平臺和銀行非標(biāo)資產(chǎn)標(biāo)志去杠桿啟動。

2014年底至2015年初，銀行股的估值提升，從0.86倍PB回升至1.5倍PB左右。此時，寬松貨幣政策托底經(jīng)濟，疊加杠桿資金入市推動牛市行情。

2016年初至2017年一季度，名義GDP見底回升，銀行指數(shù)止跌回升，但銀行估值仍在下行，推動銀行股價的主要是盈利的增長，估值受不良資產(chǎn)清理的壓制。

2017年5月開始，銀行股的估值持續(xù)提升直到2018年1月。2016年年報和2017年一季報驗證自2012年以來的不良資產(chǎn)清理告一段落，資產(chǎn)質(zhì)量進入改善通道。以MSCI決定將A股納入新興市場指數(shù)為契機，銀行股估值從0.84倍PB回升至1倍PB上方。

2018年1月至于2019年初，金融去杠桿、中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟下行，銀行股的PB估值從1倍上方回到0.75倍左右。

2019年初，經(jīng)濟階段性企穩(wěn)，疊加市場預(yù)期資管新規(guī)將延緩，銀行PB估值由0.75倍左右回升至0.9倍PB。

2.1.2經(jīng)濟復(fù)蘇、資產(chǎn)更健康，銀行股盈利和估值提升帶來絕對收益

首先，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，三季報業(yè)績預(yù)示著銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟“讓利”的壓力下降。

2020年8月25日國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上央行表示，通過降低利率、減少收費、貸款延期還本付息等措施，金融部門前7個月已經(jīng)為市場主體減負(fù)8700多億元。這較國常會提出的“金融系統(tǒng)全年向企業(yè)讓利1.5萬億元”已過半。

隨著中國經(jīng)濟復(fù)蘇，銀行股的階段性政策底部可以確認(rèn)，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟“讓利”的壓力下降。國有大行在2020年中報大幅下調(diào)凈利潤增速到-10%，但是，銀行業(yè)三季報業(yè)績超預(yù)期，其中，股份制銀行的亮點更多。

隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，后續(xù)金融讓利，更會側(cè)重夯實銀行資產(chǎn)質(zhì)量以及金融科技發(fā)展，而不是根據(jù)行政指導(dǎo)性的利潤數(shù)字“讓利”。從“銀行業(yè)向企業(yè)讓利”的提法的出臺時機來看，讓利的邏輯取決于經(jīng)濟走勢，上半年對于經(jīng)濟形勢估計的比較嚴(yán)峻，現(xiàn)在經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢明朗，所謂“讓利”的壓力也會降低。

其次，當(dāng)前銀行股的資產(chǎn)更健康，銀行股的估值應(yīng)提升。銀行股的投資應(yīng)該更看重資產(chǎn)質(zhì)量，而非短期報表利潤，過去3年中國銀行業(yè)采取了嚴(yán)格的計提， 90天以上逾期貸款/不良貸款余額持續(xù)下降，顯示不良認(rèn)定的嚴(yán)格程度上升。加上今年監(jiān)管指引，2020年上半年銀行加大了不良確認(rèn)力度，大幅計提減值、核銷處置加速，資產(chǎn)負(fù)債表出清加速完成。所以，即便是從今年的中報來看，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量并沒有明顯惡化，相反，變得更好。

2.2、歐美經(jīng)濟復(fù)蘇，全球價值股重估，中資銀行股有望取得相對收益

2.2.1未來數(shù)月，復(fù)蘇將成為全球股市的核心變量，價值風(fēng)格重估

隨著四季度美國大選結(jié)束、美國新一輪經(jīng)濟刺激和新冠疫苗問世，未來數(shù)月，歐美經(jīng)濟體有望與中國經(jīng)濟復(fù)蘇共振，復(fù)蘇將成為全球股市的核心變量。我們在報告《守正出奇，布局港股好時機》 分析了，當(dāng)前全球成長股和價值股的估值鴻溝的背后反映的其實是長期低利率和經(jīng)濟增長疲弱的預(yù)期。

科技股“特斯拉們”或消費股“海天們”估值不斷泡沫化，追捧者用“零利率+永續(xù)增長=無限高估值”解釋。

傳統(tǒng)的周期價值股，則被質(zhì)疑在長期低迷的經(jīng)濟環(huán)境中能否生存更遑論增長和派息了，淪為“價值陷阱”，銀行股被認(rèn)為是這類“價值陷阱”的典型代表。

如果全球經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢確立，價值重估將逐步深入。

首先，歐美疫情三季度至今出現(xiàn)嚴(yán)重反彈，但是，受益于歐美等國史無前例的貨幣、財政政策大刺激，目前歐、美經(jīng)濟仍在延續(xù)復(fù)蘇。7、8月份歐美PMI指數(shù)重回擴張區(qū)間，8月美國制造業(yè)PMI高達56，非制造業(yè)PMI達56.9。

其次，歲末年初，新冠疫苗將有望問世并逐步普及，前期刺激政策的累積效應(yīng)將進一步作用于實體經(jīng)濟，有利于歐美經(jīng)濟復(fù)蘇，特別是2020年圣誕節(jié)到2021年復(fù)活節(jié)有望中外經(jīng)濟共振復(fù)蘇。

世衛(wèi)組織總干事譚德塞在9月22日例行發(fā)布會上表示，“當(dāng)前全球已有近200種新冠疫苗處于臨床或臨床前試驗階段……候選疫苗越多，得到安全有效疫苗的幾率就越高”。新冠疫苗研發(fā)成功及量產(chǎn)或許指日可待。

首席科學(xué)家蘇米婭·斯瓦米納坦稱，“中國的新冠疫苗研發(fā)項目非?；钴S，已有數(shù)個候選疫苗處于臨床試驗領(lǐng)先階段，世衛(wèi)組織對中國的新冠疫苗很感興趣，一直在密切關(guān)注，一些疫苗在現(xiàn)階段臨床試驗中已被證明有效。”

第三，美國總統(tǒng)大選的最終結(jié)果不管是哪種情形，大概率都會推出大規(guī)模財政刺激計劃，將為復(fù)蘇再添一把火。

首先，短期而言，美國總統(tǒng)大選對于全球股市依然是風(fēng)險因素?？紤]到美國社會今年矛盾對立增加，不能排除“黑天鵝”的出現(xiàn)。

其次，中期而言，不論美國大選結(jié)果如何，美國新一輪大規(guī)模財政刺激計劃則是確定性事件。不論誰當(dāng)選新總統(tǒng)，刺激基建都是未來四年的經(jīng)濟政策必選項，財政赤字的貨幣化也是大概率。

第四，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期提升，將階段性提升全球股市風(fēng)險偏好，受益于復(fù)蘇的全球價值股有望價值重估。隨著四季度美國大選結(jié)束、美國新一輪經(jīng)濟刺激和新冠疫苗問世，歐美有望與中國經(jīng)濟復(fù)蘇共振，成為全球價值股估值修復(fù)的發(fā)動機。

2.2.2 經(jīng)濟復(fù)蘇、人民幣升值，中資銀行股將獲全球配置型資金青睞

首先，人民幣步入漸進、持續(xù)的升值之旅。

短期，中國經(jīng)濟復(fù)蘇領(lǐng)先全球，海外流動性依然泛濫而中國貨幣政策已經(jīng)開始正?；?。

中期，美國新一屆政府為了刺激美國經(jīng)濟，大概率仍將擴張債務(wù)、延續(xù)財政赤字貨幣化，美元有望重演類似1985年廣場協(xié)議之后或者2001年之后的漸進貶值。對應(yīng)的是，人民幣漸進升值。

長期，中國金融開放深化，吸引國際資本流入，最終完成人民幣國際化戰(zhàn)略。

其次，經(jīng)濟復(fù)蘇、人民幣升值，將提升中國高性價比的資產(chǎn)對海外資金的吸引力。

作為先行指標(biāo)，債券類資產(chǎn)在高利差之下已經(jīng)明顯在吸引外資流入。2020年5月-8月，境外機構(gòu)持有中國國債及政策性銀行債月均流入1160億人民幣，2019年月均流入僅280億，2018年440億。

后續(xù)，中國銀行股也將以其高性價比吸引配置型機構(gòu)資金的青睞，比如外資、保險、銀行理財子公司等。相比海外同業(yè)，中國銀行業(yè)的ROE在10%-15%的較高水平，而PB卻處于0.7倍左右的較低水平。

2.2.3 這次不一樣？基于相對收益的周期波動規(guī)律，中國的銀行股當(dāng)前處于跑輸周期的尾部，值得相對收益型投資者們的密切關(guān)注

我們對于銀行股行情的復(fù)盤研究，銀行股相對于全市場來說，具有長期的Beta屬性?；谙鄬κ找鎭韯澐帚y行股的跑輸或跑贏周期，以A股銀行指數(shù)相對國證A指數(shù)來衡量，本輪銀行跑輸周期從2018年末的民企座談會開始，已經(jīng)接近2年時間、跑輸幅度38%左右，跑輸周期的長度和空間，均和前兩輪(200808-201012)(201302-201506)接近。

這次會不會不一樣？經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、科技創(chuàng)新、資本市場大發(fā)展，會不會改變了過去的規(guī)律？還是規(guī)律再次被驗證，銀行股代表的周期/價值風(fēng)格回歸？我們拭目以待。

3、銀行股中長期估值體系重塑的契機——金融業(yè)的進一步改革、開放

3.1、銀行在經(jīng)濟中的地位和不同于實體企業(yè)的商業(yè)模式，決定了銀行業(yè)不會“火電化”、被邊緣化

我們不認(rèn)同當(dāng)前市場流行的共識——“中國銀行業(yè)將淪為‘火電化’、被邊緣化”。這種共識，其實是一種似是而非的擔(dān)憂。起源在于擔(dān)心銀行業(yè)的讓利成為常態(tài)，將重蹈電力、電信覆轍，通過長期的讓利來助力經(jīng)濟發(fā)展，最終失去周期性，而淪為衰退型行業(yè)。其實不然，銀行的商業(yè)模式不同于實體企業(yè)，能順應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

不論是發(fā)達國家，還是中國，銀行業(yè)依然是驅(qū)動經(jīng)濟大循環(huán)的“金融發(fā)動機”。如果以身體來類比，火電、煤炭等實體部門類似手腳，而銀行業(yè)則類似“心臟”。就算考慮到資本市場，銀行也是金融大心臟的最核心組成部分，積極發(fā)展資本市場，并不意味著銀行業(yè)要被拋棄、被邊緣化。

3.1.1金融高度發(fā)達、經(jīng)濟低增長的歐美，銀行業(yè)仍是經(jīng)濟增長的發(fā)動機，且估值高于中國

1)歐洲近些年名義GDP增速2%-3%、負(fù)利率，銀行ROE在3%-5%，市場目前仍然給予其0.3-0.5倍PB，對應(yīng)10倍左右PE。

2)美國近些年名義GDP增長約4%-5%，銀行ROE維持在8%左右，市場給予其0.8倍PB，對應(yīng)10倍左右PE。

3)中國經(jīng)濟的增速遠(yuǎn)高于歐美，中國的上市銀行股近些年的ROE保持在10%以上，但是，銀行股的估值顯著低于歐美，其中，A股銀行股僅約7倍PE，港股銀行股多數(shù)僅約5倍PE、0.3-0.5倍PB。

3.1.2與火電行業(yè)的讓利不同，助力經(jīng)濟發(fā)展需要銀行保持較強的盈利能力，至少與中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展所需的名義增速相匹配

首先，讓銀行獲得合理利潤，從而作為資本金來創(chuàng)造信貸，就是合理的，對于國家也是有利的。

中國經(jīng)濟發(fā)展仍要保持一定增速，仍要與名義GDP增速相匹配的信貸增速。

根據(jù)巴塞爾監(jiān)管體系的要求，銀行投放信貸就要保持相應(yīng)的資本充足率。

只要中國經(jīng)濟還需要信貸擴張來增長，那么讓銀行保持內(nèi)生盈利能力，讓銀行賺錢是合理的，是社會運行所需要的。當(dāng)前中國的上市銀行將賺到的利潤，一部分(30%)拿來分給股東，其余是投入到信貸創(chuàng)造的大循環(huán)中。

假如銀行真被搞成低利潤甚至虧損了，上世紀(jì)90年代后期的悲劇就重演了，不利于經(jīng)濟發(fā)展，而且最終只能通過定增注資、財政掏錢。

其次，我們可以做一個敏感性分析，如果未來10年中國經(jīng)濟增長再下臺階，銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模增長速度和利潤增速會下降到什么程度。結(jié)果顯示，當(dāng)前的估值也很大程度反映了長期的盈利能力下臺階的預(yù)期了。

假設(shè)：1)未來銀行仍將是信用供給的最大部門，銀行的規(guī)模擴張與M2擴張、名義GDP增速相匹配；2)假定分紅率維持30%、資本充足率不變。

即使多年后中國名義GDP增速下降到6%左右，需要銀行的資產(chǎn)擴張維持在6%，意味著ROE需要在8.6%左右，凈利潤增速6%。根據(jù)DDM模型可以推導(dǎo)，PB=ROE*d/(k-g)，假設(shè)投資者要求10%的股權(quán)回報，則對應(yīng)PB 0.64倍。

對應(yīng)當(dāng)前名義GDP增速8%以上，銀行ROE應(yīng)該保持在10%以上。

3.2、進一步對外開放，將深入推動銀行業(yè)的市場化體制改革，改善上市銀行的公司治理，從而，重塑銀行估值體系

金融開放深化保證市場化、驅(qū)動進一步的體制改革，保證銀行利潤的市場化、競爭機制的市場化，重塑銀行估值體系。就像2003-2005年那輪銀行對外開放，引入外資作為戰(zhàn)略投資者，成為了之后數(shù)年銀行股估值提升的契機。

2002年底，四大銀行賬面不良貸款高達2.1萬億元，不良貸款率高達25%，一些境外媒體和國際評級機構(gòu)紛紛做出四大銀行已經(jīng)技術(shù)性破產(chǎn)的判斷。

2003年銀監(jiān)會放寬單個境外金融機構(gòu)向中資金融機構(gòu)投資入股比例合計不得超過20%、多個境外金融機構(gòu)對非上市中資金融機構(gòu)投資入股比例合計不得超過25%的限制。

2004年國務(wù)院公布中行和建行實施股份制改造試點的決定，商業(yè)銀行股份制改革進入實施階段。

以建行為例， 剝離不良資產(chǎn)-股份制改造-引進戰(zhàn)略投資者-公開發(fā)行上市，開啟建行重估之路。2005年6月17日，美國銀行入股建設(shè)銀行，出資30億美元購買9%的股份，估值約1.2倍PB。建設(shè)銀行同年在H股上市，當(dāng)年估值回升到3倍PB。要讓海外投資者認(rèn)可建設(shè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的真實性、改革的前景，美國銀行的參股起到了重要作用，推動了建設(shè)銀行成功上市。疊加中國的城鎮(zhèn)化、工業(yè)化大繁榮，建設(shè)銀行的PB估值進一步提升到了2017年接近5倍PB。

3.3、進一步改革，或?qū)⒂瓉斫鹂?、并購時代，借鑒2001-2004年中國臺灣“金改”時代的價值重估

3.3.1開放將助推中國金融改革，打造金控和金融航母或是大勢所趨

首先，從分業(yè)到混業(yè)契合經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)律。1993年以前我國金融業(yè)自發(fā)選擇混業(yè)經(jīng)營，1992年大量信貸資金通過同業(yè)拆借流入股票市場，為了抑制金融亂象，1993年《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》規(guī)定對保險、證券、信托銀行實行分業(yè)經(jīng)營。隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)難以滿足新經(jīng)濟企業(yè)的融資需求，放開混業(yè)經(jīng)營有助于推動直接融資市場的發(fā)展。

其次，利率市場化的推進和同質(zhì)化競爭，壓縮傳統(tǒng)銀行業(yè)盈利空間，銀行業(yè)自身有強烈的的轉(zhuǎn)型沖動。

第三，金融開放深化，外資加速進入國內(nèi)市場，亟需打造金控集團、提升銀行的綜合應(yīng)對外資競爭。

3.3.2 參考2001-2004年中國臺灣地區(qū)“金融改革”時期，金融開放帶來金控新時代，銀行估值體系階段性出現(xiàn)了明顯重塑

首先，1980年以后，中國臺灣地區(qū)開始推動金融自由化和國際化。

1989年取消銀行存貸款利率管制，同年實現(xiàn)臺幣匯率自由化，并放開民營銀行設(shè)立。1992年開始，島內(nèi)本地銀行數(shù)量迅速增長，總行由91年底25家增加到2001年52家，分支機構(gòu)數(shù)量則由1000家左右增加至3000家左右。

利率自由化加上激烈的競爭，以及相繼受到亞洲金融危機和科網(wǎng)泡沫破滅的沖擊，中國臺灣地區(qū)上市銀行的ROE從1998年13%左右降至2002年-3%左右。銀行股的估值從90年代鼎盛時接近15倍PB降至2000年末0.7倍PB左右。

其次，2001年是中國臺灣 “金融改革元年”，從金融控股公司入手，推動銀行整合，解決過度競爭的問題，這也推動中國臺灣進入了金控時代。

2000 年 11 月出臺《金融機構(gòu)合并法》， 鼓勵金融機構(gòu)之間的合并，允許外國金融機構(gòu)合并中國臺灣金融機構(gòu)。

2001 年 6 月通過《金融控股公司法》《票券金融管理法》等金融六法。金融合并浪潮開啟，中國臺灣本地銀行總行的數(shù)量從2001年52家減少到2008年38家。著名的案例如國泰金控合并世華銀行，富邦金控合并臺北銀行，臺新銀行合并大安銀行，元大金控合并復(fù)華金控等等。

第三，金改浪潮推動了中國臺灣金融股的價值重估，顯著向上重估。

以上市日期較長的元大金控為例。2002年2月4日以復(fù)華證金及復(fù)華證券為主體，轉(zhuǎn)換設(shè)立復(fù)華金融控股股份有限公司，8月復(fù)華金控公司再以股份轉(zhuǎn)換方式，將復(fù)華商業(yè)銀行納入成為子公司。2007年與元大京華證券合并，更名元大金控。

在金控成立之初，2002-2003年中期，股價一直在低位徘徊，PB一度低至0.6倍，隨著金控集團的進一步發(fā)展，PB估值從2003年0.6倍修復(fù)到2004年1.3倍，到2007年超過2倍。

最后，金控時代的并購浪潮，同樣推動了銀行股的價值重估、大幅提升。

根據(jù)datastream的數(shù)據(jù)，臺灣銀行股價指數(shù)從2001年7月至2002年3月上漲約70%，至2004年3月上漲149%，行業(yè)PB從0.7倍修復(fù)到1.5倍。

被收購的銀行股價表現(xiàn)亮眼，1)被國泰金控收購的世華銀行從2001年股價底部到2002年8月收購消息披露上漲了70%，PB從0.9倍修復(fù)到1.5倍；2)萬通商業(yè)銀行從2001年股價底部到2003年9月停牌時上漲179%，PB從0.47倍修復(fù)到1.3倍；3)臺北銀行股價從底部上漲180%，PB從0.57倍修復(fù)到1.5倍。

4、銀行股的投資思路——長期擁抱“對的”，短期順應(yīng)復(fù)蘇找“性價比高的”

4.1、銀行業(yè)的大分化時代已經(jīng)來臨

我們自2016年初以來倡導(dǎo)“核心資產(chǎn)”理念，其基本面基礎(chǔ)是中國經(jīng)濟步入“中年”、中低速、高質(zhì)量發(fā)展的新階段，中國各領(lǐng)域都在加速優(yōu)勝劣汰、結(jié)構(gòu)分化。

實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型決定了中國金融體系也需要變革、重構(gòu)。銀行與其他行業(yè)一樣，走向大浪淘沙，行業(yè)增速下降、公司顯著分化，贏家通吃、勝者為王。

首先，中國銀行業(yè)的優(yōu)秀公司順應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，構(gòu)筑起了自己的護城河，維持高ROE和較快的業(yè)績增速，當(dāng)行業(yè)ROE已經(jīng)降至10%左右時，招商銀行、寧波銀行ROE仍維持在15%以上。

招商銀行憑借其零售業(yè)務(wù)領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢，ROE長期高于行業(yè)平均。招行的零售客戶存款占比較高，使其負(fù)債端穩(wěn)定并能夠保持成本率處于行業(yè)低位，2019年計息負(fù)債成本率1.9%，為股份制銀行中最低，凈息差2.59%，為股份制銀行中最高。個人貸款占比高，資產(chǎn)質(zhì)量好，不良貸款比率僅1.14%，也是股份行中最低，不良貸款撥備覆蓋率高達440%。招行每年投入收入的3.5%用于金融科技，以保持其零售業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢。

寧波銀行深耕中小微企業(yè)貸款，以其優(yōu)異的精細(xì)化管理能力獲得了較高的ROE。寧波銀行專注于中小微企業(yè)這一高風(fēng)險高收益的客戶群體，憑借強大的風(fēng)控能力，實現(xiàn)了高收益低風(fēng)險。2019年不良貸款比率僅0.79%，處于上市銀行中最低，撥備覆蓋率高達506%，處于上市銀行中最高。

其次，具備阿爾法屬性的上市銀行，其股價表現(xiàn)也走出了與整體銀行股迥異的結(jié)構(gòu)性行情，強大的盈利能力完全覆蓋了估值下降的不利影響。從2011年4月銀行股估值系統(tǒng)性下降的起點開始計算，A股銀行指數(shù)至今上漲52%，招行和寧波銀行的股價分別上漲319%和427%，PB估值從2.3倍和3.5倍降至1.7倍和2.1倍。

4.2、銀行股長期戰(zhàn)略性投資思路——要買“對的”，也就是具備阿爾法屬性的銀行業(yè)核心資產(chǎn)

所謂對的，在于強大的“財富管理能力、投行能力、金融科技能力”。銀行業(yè)的核心資產(chǎn)應(yīng)該順應(yīng)未來5到10年新的經(jīng)濟形勢——科技創(chuàng)新的大時代、權(quán)益發(fā)展的大時代，構(gòu)建新的核心競爭力，從而，維持高ROE和較快的利潤增速。

科技創(chuàng)新的大時代。銀行曾經(jīng)是中國重化工業(yè)為主導(dǎo)的高速發(fā)展時期的受益者，但隨著經(jīng)濟從以房地產(chǎn)、基建為主導(dǎo)的投資驅(qū)動模式轉(zhuǎn)向以消費服務(wù)、科技創(chuàng)新為導(dǎo)向的階段，傳統(tǒng)信貸需求萎縮，銀行拼規(guī)模、賺利差的傳統(tǒng)增長模式面臨困境。新興產(chǎn)業(yè)的融資風(fēng)險偏好需求更高，銀行的低風(fēng)險偏好資金、信貸資金、間接融資模式不利于支持新興產(chǎn)業(yè)、民營企業(yè)。積極參與直接融資是商業(yè)銀行新的增長點，投行能力將是未來銀行的核心競爭力之一。

權(quán)益發(fā)展的大時代。一方面，金融體系從間接融資走向直接融資，權(quán)益市場迎來大發(fā)展；另一方面，過去中國居民最重要的儲蓄和投資手段事實上是房地產(chǎn)資產(chǎn)，“房住不炒”大背景下，金融產(chǎn)品投資需求上升。供需共同推動財富管理蓬勃發(fā)展。打破剛兌、銀行理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)型背景下，財富管理能力變得尤其重要。

金融科技的大時代。金融科技企業(yè)憑借技術(shù)優(yōu)勢和生態(tài)圈優(yōu)勢，對銀行的獲客渠道、業(yè)務(wù)拓展和利潤增長形成沖擊。金融科技方面有優(yōu)勢的銀行在未來效率及產(chǎn)出方面具有優(yōu)勢。

4.3、銀行股戰(zhàn)術(shù)性投資思路——深秋布局，歲末年初“苦菜花”迎來春天

首先，目前投資中國銀行股依然處于左側(cè)布局的階段，全球股市短期risk off，帶來深秋布局的好時機，“格雷厄姆的煙蒂”逆襲才剛開始。

如上文所述，四季度至今，A股和港股的銀行股如期跌深反彈，但是，估值仍處于歷史低位、price in了較為悲觀的預(yù)期。

目前，壓制風(fēng)險偏好的因素，包括人氣板塊獲利落袋、美國總統(tǒng)大選結(jié)束、歐美疫情嚴(yán)重反彈、美國新一輪經(jīng)濟刺激政策的進展、新冠疫苗何時問世，以及美國可能對中國香港金融機構(gòu)潛在的制裁風(fēng)險都將在12月靴子落地。

其次，歲末年初，“苦菜花”也將迎來春天，高性價比的中國銀行股將迎來全球大類資產(chǎn)配置型的“大金主”，盛宴那時才真正開始。

銀行股未來數(shù)月估值修復(fù)的動力，不只是跌深反彈，而是經(jīng)濟復(fù)蘇的驅(qū)動，特別是未來半年歐美和中國經(jīng)濟的復(fù)蘇形成共振之勢。

銀行三季報基本確認(rèn)銀行股行情的政策底和盈利底。中國內(nèi)地經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)，將提升投資者對于年報和一季報的樂觀預(yù)期。

十九屆五中全會對于2035年的規(guī)劃及十四五規(guī)劃后續(xù)的進展，都有助于提升海外投資者信心。

歲末年初，當(dāng)全球大類資產(chǎn)配置型資金要對新的一年進行布局時，性價比高的中國資產(chǎn)將被青睞。屆時，一方面，中國經(jīng)濟復(fù)蘇延續(xù)、美國大選塵埃落定以及人民幣升值預(yù)期提升，另一方面，海外主權(quán)基金、養(yǎng)老金等以及國內(nèi)的保險資金、銀行理財子、產(chǎn)業(yè)資本等遭遇全球“資產(chǎn)荒”，所以，中國的銀行股特別是港股銀行股將有望同時收獲絕對收益和相對收益。

5、風(fēng)險提示

全球經(jīng)濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預(yù)期；大國博弈風(fēng)險。