高質(zhì)量的增長(zhǎng)，而非高增長(zhǎng)

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三年又三年，你怎么還不跌？

一般而言，PEG（即PE與未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚谋戎担┦亲畛Ｓ玫呐袛喙乐凳欠窈侠淼闹笜?biāo)，如果PEG大于1，投資者就要尋找理由，如果大于2，就應(yīng)該高度警惕。

但我們?cè)谑褂萌魏我豁?xiàng)指標(biāo)時(shí)，都應(yīng)該弄明白這個(gè)指標(biāo)合理性的來(lái)源，很多指標(biāo)看似有效的原因僅僅在于——大部分人都在用。

用未來(lái)的增長(zhǎng)率去判斷PE水平是否合理呢？我們來(lái)舉一個(gè)極端的例子：

假如有一家公司，過(guò)去三年（18~20年）每年業(yè)績(jī)穩(wěn)穩(wěn)地增長(zhǎng)20%，你覺(jué)得基本面不錯(cuò)，未來(lái)三年（21~23年）很可能每年繼續(xù)增長(zhǎng)20%，可再看估值，50倍PE，相當(dāng)于PEG為2.5，你覺(jué)得有點(diǎn)高估了，沒(méi)有安全邊際。

可我們想一想，如果穿越到2023年底，你發(fā)現(xiàn)你的判斷正確，該公司在21~23年果然每年增長(zhǎng)20%，那么它的估值應(yīng)該是多少呢？

假設(shè)此時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不變，市場(chǎng)對(duì)該公司未來(lái)三年的看法不變，該公司應(yīng)該仍然是50倍，因?yàn)檫^(guò)去三年是同樣的增長(zhǎng)，未來(lái)三年是同樣的展望。

那么，當(dāng)初因?yàn)镻EG過(guò)高判斷估值不合理而賣出的投資者，事實(shí)上錯(cuò)過(guò)了一只每年能帶來(lái)20%的利潤(rùn)的公司。

這種例子很多，愛(ài)爾眼科第一批在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)就是100多倍估值，大家都覺(jué)得是估值泡沫，中了簽后歡天喜地地賣了，可是過(guò)了十年，愛(ài)爾仍然是100倍以上的估值，只是股價(jià)漲了幾十倍。

可如果這個(gè)推論成立的話，豈不是說(shuō)，只要公司能保持20%的平穩(wěn)增長(zhǎng)，50倍PE也合理，20倍也合理，100倍也合理呢？那么以估值為理論基石之一的價(jià)值投資，還有什么意義呢？

所以，我們還是要先回到估值的本質(zhì)上來(lái)。

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現(xiàn)在就是合理估值

我們想知道一個(gè)公司的合理估值，其實(shí)是希望在低于它的合理估值時(shí)買(mǎi)入，并認(rèn)為公司總會(huì)回到它的合理估值附近。

但拋開(kāi)“未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)”這些估值理論不談，我們一定要承認(rèn)一件事：一家公司不存在絕對(duì)客觀的估值——即使有，也沒(méi)有辦法找到。

理由很簡(jiǎn)單，如果一個(gè)公司有客觀估值，并且總有方法找到它，那么這個(gè)方法肯定會(huì)被大部分人掌握，誰(shuí)也不會(huì)低于合理估值賣出，也不會(huì)高于合理估值買(mǎi)入，那股價(jià)就不會(huì)有任何波動(dòng)——這顯然是不可能的。

有人說(shuō)，如果有人知道合理估值的方法而我不知道呢？如果只有幾個(gè)人掌握，那全球的錢(qián)都被這幾個(gè)人賺走了，事實(shí)上沒(méi)有出現(xiàn)這樣的人。

所以，估值的相當(dāng)一部分必然是投資者對(duì)公司的主觀看法。

一個(gè)股票如果大家都覺(jué)得它貴了而賣出，它就會(huì)下跌。大家都覺(jué)得它便宜了所以買(mǎi)入，它就會(huì)上漲，到了覺(jué)得它貴的人和覺(jué)得它便宜的人差不多的時(shí)候，那么股票在某一個(gè)價(jià)格帶就達(dá)成了平衡。

估值是由供求關(guān)系直接決定的，最典型的例子是某些稀缺的行業(yè)或板塊的上市公司出現(xiàn)“估值溢價(jià)”，這在成熟投資者構(gòu)成的歐美市場(chǎng)同樣存在。

所以一家公司的估值應(yīng)該是主觀“用錢(qián)投票”而產(chǎn)生的，套用一句話“存在即是合理”，股票現(xiàn)在的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間，既是一家公司的合理估值區(qū)間。

這么說(shuō)，可能會(huì)讓一部分價(jià)值投資者反感，實(shí)際上，即使是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)理論，其中的未來(lái)增長(zhǎng)率仍然是一個(gè)主觀的指標(biāo)，折現(xiàn)率更是一個(gè)因人而異的指標(biāo)。

而且我們平心靜氣地想一想，我們真的那么在乎合理估值嗎？俗話說(shuō)：嘴里講的是主義，心里裝的全是生意。在投資這件事上，之所以在講合理估值的人，不過(guò)是想知道手里的股票的估值未來(lái)會(huì)不會(huì)上升，并以此賺錢(qián)。

所以，不必追究估值是否合理，更有賺錢(qián)意義的是兩個(gè)問(wèn)題：

有些估值很高增長(zhǎng)也很高的公司，如果未來(lái)可以持續(xù)保持高估值，那我們就可以穩(wěn)定地賺高增長(zhǎng)的錢(qián)。

問(wèn)題一：什么樣的企業(yè)可以一直保持高估值呢？

還有一些增長(zhǎng)在10%左右，而估值也回落到很低的公司，如果未來(lái)估值可以回歸正常，疊加10%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，也是可以穩(wěn)定賺錢(qián)的。

問(wèn)題二：什么樣的企業(yè)可以從低估值的泥潭中走出來(lái)呢？

本文只解決第一個(gè)問(wèn)題：什么樣的企業(yè)可以一直保持高估值呢？

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高質(zhì)量的增長(zhǎng)才能帶來(lái)高估值

當(dāng)然，如果把估值當(dāng)成純主觀的結(jié)果，看成資金的博弈，這就成了“玄學(xué)”，這就進(jìn)入了另一個(gè)極端。

估值來(lái)源于投資者對(duì)基本面的一致性共識(shí)，這個(gè)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者并非來(lái)自不同星球的人，他們學(xué)的是相同的管理專業(yè)，上班后接受幾個(gè)主要流派的投資理論，混在同一個(gè)微信群里看著同樣的消息，每天晚上的飯局上各種上市公司的信息在高速交換……

因此，投資者所有的共識(shí)都圍繞著一個(gè)因素——業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，都在思考同一個(gè)問(wèn)題——業(yè)績(jī)?cè)鏊俚拇_定性。

前面舉的愛(ài)爾眼科的例子，近十年來(lái)90%以上時(shí)間的估值區(qū)間都在50~100倍之間，區(qū)間內(nèi)的變化取決于當(dāng)時(shí)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但相對(duì)而言，一直是醫(yī)藥股中估值最高的標(biāo)的之一，根本原因在于，它也是A股近十年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊倌芫S持在20%以上的最為穩(wěn)定的公司之一。

所以從理論上說(shuō)，一家公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性越強(qiáng)，它的估值就越與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率無(wú)關(guān)，只取決于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)格偏好。

當(dāng)然，長(zhǎng)達(dá)幾十年的確定性增長(zhǎng)是非常困難的，20%基本不可能，降到10%還是有一些公司，關(guān)鍵是這10%的質(zhì)量。投資有高度的不確定性，導(dǎo)致在成熟市場(chǎng)，企業(yè)的合理估值更多地取決于未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的質(zhì)量而非數(shù)量。

高質(zhì)量的增長(zhǎng)才能帶來(lái)高估值，高數(shù)量的增長(zhǎng)帶來(lái)的是高估值波動(dòng)，因?yàn)楦邤?shù)量的增長(zhǎng)常常伴隨著長(zhǎng)期的不確定性。

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發(fā)展空間：吃著碗里的，看著鍋里的

影響確定性的三因素：商業(yè)模式、發(fā)展空間和競(jìng)爭(zhēng)格局。

仔細(xì)分析這三要素，最容易被量化的是競(jìng)爭(zhēng)格局，有哪些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及各自的市占率是一目了然的，而商業(yè)模式和發(fā)展空間才是增長(zhǎng)質(zhì)量判斷中比較難把握的主觀因素。

A股這些年的估值定位，越來(lái)越弱化增長(zhǎng)的數(shù)量，越來(lái)越強(qiáng)化未來(lái)的行業(yè)空間，特別是帶周期性的行業(yè)，因?yàn)榭臻g就在那兒，一兩年的增速再高也沒(méi)用。

有一種觀點(diǎn)，投資應(yīng)該“吃著碗里的，看著鍋里的”，這就是在講發(fā)展空間的重要性。

雖然公司賺的都是眼前收益，但決定這碗飯要不要吃到肚子里，還是要看“鍋里的”。因?yàn)椴⒉皇侵挥幸患夜驹诔燥?，如果“鍋里的”快沒(méi)了，很可能“碗里的”馬上就會(huì)被人搶走；相反，如果鍋里還多，就算碗里不多了，也有添飯的機(jī)會(huì)。

發(fā)展空間的判斷是半客觀半主觀的，投資者最喜歡的發(fā)展空間有三種：

1、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，參與者眾多，但本身的增速快，比如化妝品；

2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，參與者層次分清，且TOP5公司占比較低，比如調(diào)味品、火鍋；

3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，TOP5公司占比高，但品類相關(guān)性很強(qiáng)，有拓展能力，比如醫(yī)藥和醫(yī)療器械的平臺(tái)型龍頭

半客觀半主觀中的“半客觀”是指前兩種情況，相對(duì)好量化，“半主觀”更多是指第三種情況——品類拓展。

榨菜的老大去做泡菜，成功的希望很大，但能不能拿到老大的位置，很難說(shuō)；醬油的老大去做醋，成功的希望很大，但能不能拿到老大的位置，很難說(shuō)。

能給第三種情況高估值的，更多是給管理層的“投票”，管理取決于“人”而非“賽道”，就更是一個(gè)主觀的判斷了。

如果說(shuō)，發(fā)展空間多多少少還有一些客觀可參考的數(shù)據(jù)，那么唯一純主觀的判斷就是商業(yè)模式了。

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商業(yè)模式：楚王好細(xì)腰，宮中多餓死

商業(yè)模式好的公司，可以給高估值，這已經(jīng)是全球資本市場(chǎng)的規(guī)則了——為什么銀行給低估值？商業(yè)模式不好；為什么云計(jì)算可以給高估值？商業(yè)模式好。

那到底什么樣的商業(yè)模式是好的呢？

確實(shí)有一些客觀的指標(biāo)，比如毛利率、ROE、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流等等，但這些都屬于參考性指標(biāo)，核心的判斷還是主觀的。

我們說(shuō)A商業(yè)模式比B商業(yè)模式好，更多的是說(shuō)，在這個(gè)時(shí)代里，那些成功的公司很多都用了A商業(yè)模式，而用B商業(yè)模式的公司，很多都不行了。

類似于網(wǎng)紅臉，你覺(jué)得好看嗎？未必，但是因?yàn)橹凹t的人都長(zhǎng)成這樣，所以大家都喜歡。

所謂楚王好細(xì)腰，宮中多餓死。商業(yè)模式就是對(duì)公司的審美。

以前A股是一個(gè)封閉的市場(chǎng)，大家自己玩自己的，草根又多，所以發(fā)展出炒重組、炒低炒新炒概念等奇特審美，也是一種A股特色的商業(yè)模式。

但現(xiàn)在A股已經(jīng)成為全球市場(chǎng)的一部分，新增資金決定商業(yè)模式的審美標(biāo)準(zhǔn)，決定估值模式，這就是部分A股越來(lái)越受到“美股對(duì)標(biāo)股”估值影響的原因，轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，再通過(guò)比價(jià)效應(yīng)把全球市場(chǎng)的估值體系轉(zhuǎn)移到大部分A股上。

另一個(gè)原因，雖然中國(guó)有很多優(yōu)秀的企業(yè)，但商業(yè)發(fā)展史太短，在商業(yè)模式上，我們還是個(gè)學(xué)生。

好的商業(yè)模式，我寫(xiě)過(guò)幾十篇，總結(jié)下來(lái)，對(duì)于好的商業(yè)模式的判斷，除了這些財(cái)務(wù)指標(biāo)外，最好的方法就是去研究近幾十年全球最成功的企業(yè)的核心商業(yè)模式，再?gòu)腁股去尋找相似的公司。

如果說(shuō)發(fā)展空間是“看未來(lái)”，商業(yè)模式就是“看本質(zhì)”，這兩點(diǎn)共同決定了一家公司能不能給高估值。

以前我們都說(shuō)A股的估值偏貴，但實(shí)際上，那些商業(yè)模式很好的公司，全球的估值都不便宜，所以A股很多一百倍以上PE的好公司，照樣有高比例的外資持股。

真正讓A股未來(lái)的估值“站不穩(wěn)”的，反而是一些大家覺(jué)得PE水平不高，甚至看上去很低的公司，隨著A股的估值體系與全球接軌，將在未來(lái)幾年繼續(xù)下降。

這個(gè)走勢(shì)，對(duì)還停留在“低估值審美”甚至“低價(jià)審美”中的，并且喜歡重倉(cāng)抄底的A股散戶投資者，將產(chǎn)生毀滅性的打擊。

這就是“A股港股化”，也是前面說(shuō)的問(wèn)題二的答案，也是下一篇的主題了。