榕樹的投資理念是“尋找偉大企業(yè)，堅持好股好價”。偉大企業(yè)的定義是什么？

翟敬勇：偉大企業(yè)是今天偉大的企業(yè)，經(jīng)過25年到30年后，仍然能夠保持其偉大企業(yè)地位的企業(yè),這是巴菲特的原話,也是榕樹對于偉大企業(yè)的定義。

巴菲特這句話，需要逐字逐句進行推敲?！敖裉靷ゴ蟮钠髽I(yè)”不難理解也不難發(fā)現(xiàn)，比如兩大互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司，在過去到現(xiàn)在這段時間軸里，它們推動了社會文明的進程，社會給予它們豐厚的回饋，故而成就了今天偉大的企業(yè)。

但是投資的難點不是通過后視鏡來投資，今天的業(yè)績也不能代表未來，我們的眼光要穿透到25年甚至30年之后，期間會經(jīng)歷3~4個經(jīng)濟周期，在經(jīng)歷3~4個經(jīng)濟周期以后，去思考這些企業(yè)是否依然偉大？如果這些公司代表了未來，它們能抗住未來經(jīng)濟周期周而復始的波動，并在市場中保持強大的競爭力，依然能為社會文明向前發(fā)展提供推動的要素，這類企業(yè)就是榕樹要尋找的“偉大企業(yè)”。

社會文明每當進入一個標志性進程，我們都能發(fā)現(xiàn)代表這一進程特征的偉大企業(yè)，比如機械時代的通用電氣（GE），它風生水起地存在了百年，在這個階段一直保持旺盛的競爭力，但當社會文明進程跨入人工智能時代之后，它的商業(yè)模式就被顛覆了，這類企業(yè)也就不復偉大。

偉大企業(yè)是能代表未來的，它一定在持續(xù)推動社會文明的進程。

決定一家企業(yè)是否偉大，一方面是它商業(yè)模式的選擇，也就是所處的賽道。有的賽道注定很容易就到了創(chuàng)新的臨界點，有的卻是亙古不變，比如人類對消費品的需求，對奢侈品的推崇，它不會憑空消失，也不會輕易改變，這是我們可預期、可研究的。

另一方面，如果企業(yè)商業(yè)模式容易被迭代，但是企業(yè)的經(jīng)營團隊有格局觀，有進化力，能主動擁抱變化，能拿出壯士斷腕的決心來創(chuàng)新變革，以順應(yīng)時代發(fā)展的趨勢，那么這類企業(yè)就有可能成為跨越時代、穿越周期的偉大企業(yè)。

上述這兩類企業(yè)正是榕樹致力尋找的偉大企業(yè)，前者擁有的商業(yè)模式，是能夠代際傳承的好生意；后者擁有強大的企業(yè)文化，企業(yè)文化是決定企業(yè)是否偉大的基因。

企業(yè)文化是制度建設(shè)，一家企業(yè)要想長久發(fā)展，它一定要有一套能夠適應(yīng)迭代進化的企業(yè)文化。所以這就需要我們在研究企業(yè)的時候，對企業(yè)文化要有深度的理解和認知。因為對于大部分企業(yè)來說，其所處的賽道決定了企業(yè)文化才是它們真正的護城河。

巴菲特說，偉大企業(yè)要有偉大的護城河，這也意味著偉大企業(yè)要有強韌的企業(yè)文化，企業(yè)文化其實質(zhì)是以不變應(yīng)萬變，以萬變應(yīng)不變，不變的是企業(yè)的核心價值觀，變的是業(yè)務(wù)要隨著時代的變化而進化。 

未來是不確定的，尤其對于新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如何去洞悉產(chǎn)業(yè)變革的趨勢，如何去考察企業(yè)是符合未來的發(fā)展方向？有什么篩選標準和判斷依據(jù)？

翟敬勇：對全球經(jīng)濟發(fā)展趨勢及產(chǎn)業(yè)鏈變遷要做全局的研判和深度的思考。全球主要國家老齡化是一個必然趨勢, 當我們站在這個重要背景下去看企業(yè)的時候，我們是從三個維度來考察：

第一，從效率提升的角度來思考，我們看到，人類社會從冷兵器時代到機械工業(yè)時代再到互聯(lián)網(wǎng)人工智能時代其實是一個效率提升的演進，在這個演進過程當中，科技技術(shù)的進步是人類社會向前發(fā)展最主要的推動力，這是一個生產(chǎn)力升級的思維模型。

第二，從人類的需求層次來思考，如馬斯洛需求理論所揭示的那樣，人的需求其實是從物質(zhì)消費到精神消費的一個遞進演變過程，這是一個消費升級的思維模型。

第三，從人的生命周期角度去思考，隨著生物醫(yī)藥技術(shù)的進步，人類的壽命在延長，勢必帶來人類社會形態(tài)以及經(jīng)濟業(yè)態(tài)的變化，這是一個人類學的思維模型。

基于上述三種思維模型下的宏觀思考，并開展產(chǎn)業(yè)研究、行業(yè)研究等專業(yè)化的研究，通過自上而下與自下而上的研究相結(jié)合，就能刻畫出產(chǎn)業(yè)躍升的趨勢和路徑。

2010年谷歌開始崛起，憑借網(wǎng)絡(luò)搜索業(yè)務(wù)成為全球科技股龍頭，榕樹從那時起就開始關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)全球化的趨勢，直到2015年，我們意識到要堅決摒棄傳統(tǒng)行業(yè)的研究，積極參與新興產(chǎn)業(yè)的投資布局。

新興產(chǎn)業(yè)是一個容易發(fā)生技術(shù)迭代和顛覆性機會的領(lǐng)域，即使你能夠看清方向和趨勢，但是你怎么知道誰是未來的贏家？你們一般介入的時點大概是企業(yè)發(fā)展的哪一階段？

翟敬勇：自2015年轉(zhuǎn)軌到新興產(chǎn)業(yè)研究之后，我們開始進行賽道篩選。賽道篩選實際上和傳統(tǒng)行業(yè)的篩選模式是一樣的，首先看它的用戶數(shù)量，像QQ八個多億的用戶人數(shù)，天貓五六個億的用戶人數(shù)，用戶數(shù)量是個關(guān)鍵性指標，一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如果商業(yè)模式好，它會在很快的時間里就吸引并沉淀起龐大的客群。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的一個最大特征是當你看到的是一個格局清晰的行業(yè)的時候，行業(yè)的“贏家”可能就要走下坡路，新進入者開始對它有沖擊了。對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，我們出手的標準是在對公司的商業(yè)模式做一個深度剖析之后，等它對原有的商業(yè)模式進行顛覆的時候，就應(yīng)該果斷地去參與。

判斷一個行業(yè)的發(fā)展趨勢，專業(yè)人士和非專業(yè)人士會有本質(zhì)的區(qū)別：

專業(yè)人士能抓住現(xiàn)象后的本質(zhì)，看到變化中的不變；非專業(yè)人士更多仰仗經(jīng)驗主義和直覺。比如，很多人說年輕人不喝白酒，從而質(zhì)疑白酒股增長的可持續(xù)性，但是仔細觀察，過了35歲以上的男人，大部分都會喝白酒，而且到了35歲以上的中高收入人群，首選高檔白酒，因為白酒是社交潤滑劑，這是人類的社會屬性決定的，是亙古不變的。

專業(yè)和非專業(yè)的另一個區(qū)別，在于對趨勢演進中拐點的把握，判斷拐點需要在某一趨勢尚在雛形的階段，就進行深度跟蹤研究。比如說我們研究電池這個行業(yè)，早在電動化、智能化的趨勢剛剛形成之際，我們便判斷二次能源將替代一次能源，隨著機械工業(yè)時代的落幕，互聯(lián)網(wǎng)人工智能時代的開啟，代表機械工業(yè)文明的石油勢必被新能源所取代或者替代，電池技術(shù)的勃興便是在此背景上產(chǎn)生的。電池行業(yè)的發(fā)展是循序漸進的，所以在投資的時候最大的一個不確定因素就是在行業(yè)演進的時候，它會起起伏伏。盡管你相信這個趨勢，但是期間要尋找大量的動態(tài)數(shù)據(jù)來持續(xù)佐證你的邏輯。

投資中更大的難點在于，即使判斷對了行業(yè)發(fā)展的方向和趨勢，你還要挑選出賽道里最優(yōu)秀的公司，換句話說，我們需要判斷出哪一家的產(chǎn)品能夠以更快的速度和更好的質(zhì)量來提升社會效率，這需要大量的專業(yè)化研究以及對上市公司緊密的跟蹤。

所以，我們一直建議個人投資者要把錢委托給專業(yè)的資產(chǎn)管理機構(gòu)打理，投資是一項專業(yè)化程度非常高的工作，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，才能提高投資的勝率。

在榕樹投資做研究，除了看大量的行業(yè)資料和研究報告，還要去上市公司實地調(diào)研，去獲取一手的信息。

比如上市公司研發(fā)的新技術(shù)，它沒有到成熟的時候，它不會向外公布，我告訴你某動力電池龍頭公司的電池技術(shù)現(xiàn)在是全球最牛的，你肯定不會相信，你相信的是媒體告訴你的，但是對于專業(yè)投資者來說，如果等到媒體報道才意識到，格局明朗才做判斷，那就很難用“好價格”買入一只“好股票”了。

專業(yè)投資者只有憑借深度研究的訓練，才能對新生事物“見于未萌”，對行業(yè)格局“見微知著”，這就是投資中的穿透式眼光，研究的深度決定了投資的成功率。

你特別看好的公司，你會保持跟上市公司接觸的頻率有多高？

翟敬勇：幾乎每周甚至每天都有交流。我們的優(yōu)勢不是在企業(yè)高光時刻去追捧，而是在企業(yè)的發(fā)展過程中，它們遇到困難的時候，我們發(fā)揮專業(yè)投資機構(gòu)的優(yōu)勢幫助它們?nèi)ヒ?guī)避風險，在它們向上跨越臺階的時候，我們助力一把，這就是真正的長期投資。

為什么很多企業(yè)愿意巴菲特來投資？因為巴菲特能真正立足于長期投資，在企業(yè)發(fā)展遇到困難的時候，幫企業(yè)去規(guī)劃，幫它避免一些大的陷阱。

我們做長期投資，我們把自己當成企業(yè)的股東，我們雖然不參與經(jīng)營，但是在企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展層面，我們對它們是有一些幫助的。榕樹投資企業(yè)的方法是用專業(yè)性幫助企業(yè)做長期規(guī)劃，跨越企業(yè)成長的一些關(guān)鍵性的節(jié)點，伴隨企業(yè)成長。

金融扶持實體經(jīng)濟，具體到投資來說，也是有現(xiàn)實意義的，這是真正的長期主義，這就是為什么我們說榕樹的優(yōu)勢在于深度價值投資，這一點是別人學不來的，就是選擇和偉大的企業(yè)風雨同行，共同成長，共贏未來。

何謂“好價”？怎樣給企業(yè)做估值？對企業(yè)未來成長性的估值該如何做？投資的安全邊際怎么設(shè)置？

翟敬勇：我現(xiàn)在提出一個動態(tài)安全邊際的概念，它比傳統(tǒng)的估值方法更符合時代特征，在互聯(lián)網(wǎng)扁平化的今天，任何好東西都不便宜，所以有形的可以量化的安全邊際基本上已經(jīng)不存在了。

在所有的好東西都不便宜的情況下，社會又在向前發(fā)展，那么這些偉大企業(yè)在推動社會文明向前發(fā)展，它們會得到一個長足的發(fā)展。所以我們就要用成長的眼光來計算它的安全邊際。

在企業(yè)高增長階段，特別是加速增長階段，盈利的趨勢性更為重要，高估值能夠被高盈利增長所消化，如果用十年之后的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型去計算今天買入的價格，10年之后大概的回報是250%，凈賺150%，也就是用4毛錢買了1塊錢的東西。倒推回來就是說，按照現(xiàn)在的價格買入，大概年復合回報接近10%，這就是我們現(xiàn)在的動態(tài)安全邊際。

現(xiàn)在所有的投資都以未來10年的眼光來看今天的價格決策。我今天是一塊錢買的，我10年之后是變成2塊5了，這就是4毛買1塊錢東西的邏輯。

進入人工智能時代以后，產(chǎn)業(yè)周期迭代越來越短，我們對企業(yè)的估值一定要以未來發(fā)展的需求重新評估，以10年之后這家企業(yè)的商業(yè)模式依然是市場的主流去評估。這個判斷是基于現(xiàn)在它的商業(yè)模式的建立，來評估它商業(yè)模式在未來的趨勢。

比如說微信，我們定義微信的一個發(fā)展趨勢是以社交功能來產(chǎn)生附加值的，10年之后大概率大家還在用微信，但是在微信的附加值上出現(xiàn)什么樣的商業(yè)模式我不知道，但是我相信大家離不開微信，所以這就是它的護城河。

可以毛估的是未來在我們現(xiàn)有的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上，唯一要看到的是它以社交為平臺的商業(yè)模式?jīng)]有被挑戰(zhàn)的情況下，它的延伸品會不斷的因為它社交模式的護城河越來越寬的情況下，會逐步產(chǎn)生更高的附加值，附加值大概可以推算出一個利潤結(jié)構(gòu)，這個利潤測算出來之后，這還屬于毛估，每年再根據(jù)企業(yè)的財報數(shù)據(jù)進行比對，那么符合預期了我們繼續(xù)堅守，如果不符合預期就放棄。

所以成長性估值就是用毛估的，不存在確定性的估值，從這一點來看，我們寧可選擇“模糊的正確”，也不要“精確的錯誤”。

這又回到對企業(yè)深度挖掘的能力，在互聯(lián)網(wǎng)時代，投資體系主要圍繞三大要素：第一是企業(yè)的商業(yè)模式，第二是企業(yè)文化。企業(yè)文化和商業(yè)模式又是耦合的，沒有先后順序，這是我們重點考察的要素。第三是企業(yè)的估值。商業(yè)模式和企業(yè)文化在我對企業(yè)的判斷中占了80%~90%，估值只占我投資體系的10%都不到，未來我會越來越弱化估值因素，那種一昧強調(diào)低PE的投資策略，已經(jīng)不再適用于當今的市場。

我們一定要適應(yīng)時代變化，我們要思考什么才是投資的本源，要看樹的主干，而不是看它是否枝葉漂亮，主干的深度才能決定它的高度。作為一個投資人要去做的就是把我們的深度一直往下延伸，至于高度只是一個果而已。

堅持好股好價中“好價”這個因素在你決策思考框架中越來越弱化了嗎？

翟敬勇：好價的模型是：一是偉大的企業(yè)不需要賣，二是追加買入等于持有。 回過頭來看如果采用這種策略，其實對于機構(gòu)或個人投資者來講，在這些公司上，賺的都是盆滿缽滿。

好價不是大家所理解的低價，決定是否是好價是由企業(yè)的成長性決定的。投資一定要有信仰，不要因為看見才相信，大部分時間我們要因為相信而看見。

以格雷厄姆為代表的早期的價值投資者，依賴于對企業(yè)資產(chǎn)負債表的分析，算市凈率（P/B）,也就是把企業(yè)資產(chǎn)價值算清楚了，用低于清算價值的價格買入資產(chǎn)，賺被市場低估的錢，就是我們講的“撿煙蒂”。應(yīng)該說，這一套投資方法，在經(jīng)濟業(yè)態(tài)穩(wěn)定的工業(yè)社會階段是適用的，但是在全球進入互聯(lián)網(wǎng)人工智能時代之后，信息扁平化，所有的好公司都不便宜，行業(yè)的成長性與企業(yè)的增速也超越了投資者的既有經(jīng)驗，如果你還用過去的理論來解決現(xiàn)在甚至未來的問題，那就是在刻舟求劍，緣木求魚。

榕樹為什么是“深度價值投資者”？

翟敬勇：當你跟一個企業(yè)沒有3~5年，根本談不上理解，深度價值投資就是對一個事物的深入研究，它的研究時間是沒辦法降維的，就時間周期來說最短3~5年。

比如說研究某白酒龍頭公司，我現(xiàn)在跟了16年，我才敢說我懂這個公司；電池這個行業(yè)，自2006年我們開始琢磨二次能源替代一次能源，我已經(jīng)跟了14年了，我才敢說我對這個行業(yè)理解了；今天談人工智能說互聯(lián)網(wǎng)3.0時代，因為我們對互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用跟蹤有十幾年，從2001年網(wǎng)易、搜狐和新浪登陸納斯達克那一刻，我們就開始關(guān)注整個中國的互聯(lián)網(wǎng)的進程。

我們沒有買美團，是因為我沒有研究清楚它的護城河，我不確定它是否會被顛覆？在2018年某互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司下跌的時候，我果斷買入，是因為我清楚知道的抖音崛起不會對以社交為屬性的微信構(gòu)成沖擊，所以在這種不夠構(gòu)成沖擊的時候，股價下跌，市場看空的聲音越多，對深度價值投資者來講，這就是千載難逢的買入良機，事后證明我們的判斷是對的。這就是巴菲特說的好公司不需要賣，但是首先你要界定這個是真好，這非常重要。

所以大部分投資人是把真好和假好區(qū)分不開的。所以在股價下跌的時候，你一定會看到負面的聲音是站在上風的，在這個時候敢于站在大多數(shù)的對立面是需要信念的，而支撐這個信念的來源就是對企業(yè)深度且長期不懈的研究。 

調(diào)研上市公司對于投資有什么幫助？

翟敬勇：深度價值的投資人一定是長期調(diào)研上市公司的，因為我們必須在一個企業(yè)發(fā)展雛形的過程中，就要對它的發(fā)展戰(zhàn)略、商業(yè)模式做出盡可能全面的判斷。

好比我們看一個樓盤，你一定要看它的規(guī)劃圖，樓盤質(zhì)量好不好，你買的房子好不好，你一定要看它打樁打得夠不夠深，等到這個房子裝修好了，我再去看一眼。實際上調(diào)研上市公司就跟買房子是一樣的，你要買一個好房子，你就必須要在拍地的時候就去琢磨去研究。

任何一個代表未來的商業(yè)模式的崛起，它都是經(jīng)過殘酷的競爭，在這種異常激烈的競爭過程當中，包括企業(yè)本身的創(chuàng)始人，他們的團隊自己都對企業(yè)的未來沒有把握，這就是投資的難點和極具挑戰(zhàn)性的地方，也是深度價值投資者的價值所在，我們需要在大家都看不見方向的時候辨明方向，心存疑慮的時候目光堅定，敢于堅守，并收獲價值。

要如何調(diào)研上市公司才是有效的？

翟敬勇：調(diào)研上市公司最重要、有效的就是觀察公司的企業(yè)文化。

企業(yè)發(fā)展中真正重要的是人，企業(yè)的團隊是否適應(yīng)市場的變化，隨市場變化而做出決策，能夠有效地做出調(diào)整，這才是企業(yè)能夠穿越周期，實現(xiàn)長青的護城河。

任何東西不是一蹴而就的，投資最重要的不是買對和買錯，而是應(yīng)對變化而作出決策，這是非常重要的，深度研究就是持續(xù)追蹤市場的變化、行業(yè)生態(tài)的變化以及企業(yè)應(yīng)對變化的能力。 

榕樹未來希望吸引什么樣的人才加盟？

翟敬勇：需要有一群認同榕樹“正、勤、達”企業(yè)文化的頂尖人才加盟，在榕樹的平臺上實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)夢想。榕樹目前在開展員工持股計劃，未來管理團隊和核心骨干將持有榕樹三分之一的股份。